Wir sehen den US-Dollar kurzfristig eher stärker, da die Unsicherheit mit Blick auf den Nahost-Konflikt vorerst hoch bleiben dürfte. Mittel- bis langfristig sehen wir den Euro/US-Dollar-Kurs jedoch wieder höher tendieren, nicht nur wegen eines Kriegsendes, sondern auch, weil US-Dollar-spezifische Risiken wieder stärker zutage treten dürften.

Der US-Dollar profitiert vom andauernden Nahost-Konflikt …
Seit der Eskalation im Nahost-Konflikt Ende Februar hat der Wechselkurs Euro/US-Dollar in einer engen Handelsspanne von rund 1,15 bis 1,18 gehandelt. Ob wir eher an der oberen oder der unteren Grenze der Spanne handelten, hing dabei von zwei Dingen ab:

1. den Zinserwartungen in den beiden Währungsräumen,

2. den Erwartungen hinsichtlich der Dauer des Konflikts.

Dabei ist bislang Folgendes zu beobachten: Stärkere relative Änderungen der Zinserwartungen führen zu stärkeren Wechselkursbewegungen. So korrigierte der Euro einen Teil seiner initialen Schwäche kurz nach Ausbruch des Krieges, als der Markt begann, Mitte März aggressivere Zinserhöhungen der EZB einzupreisen. Zuvor waren die Zinserwartungen im Euroraum und in den USA noch recht parallel verlaufen (siehe Grafik 1).

Gleichermaßen haben die Zinserwartungen in den USA seit etwa Mitte Mai stärker angezogen als im Euroraum, was erklärt, weshalb der Euro/US-Dollar-Wechselkurs zuletzt wieder in Richtung der unteren Handelsspanne gewandert ist.

… und gerät bei einer Aussicht auf ein Ende des Krieges unter Druck …
Allerdings: Eine Ausnahme bilden Phasen, in denen ein Ende des Konflikts am Markt stärker eingepreist wird. In diesen Phasen leidet der US-Dollar mehr, auch wenn die Zinserwartungen in den USA weniger stark fallen als im Euroraum. Das war beispielsweise Anfang April der Fall, als eine Waffenruhe zwischen den USA und dem Iran beschlossen wurde. Wie unsere Währungsindizes zeigen, gab der US-Dollar ab da so gut wie sämtliche Gewinne seit Ausbruch des Krieges wieder ab (siehe Grafik 2). Die Zinserwartungen im Euroraum korrigierten in dieser Zeit aber sogar stärker nach unten als in den USA (siehe Grafik 1). Auch in den vergangenen Wochen kam die US-Währung immer unter Druck, wenn Fortschritte in den Verhandlungen verkündet wurden, auch wenn die Bewegungen nicht so ausgeprägt waren wie noch Anfang April.

… daher dürfte der US-Dollar kurzfristig profitieren
Für die weitere Entwicklung des Devisenpaars Euro/US-Dollar bedeutet das: Solange der Konflikt andauert, dürften sich die relativen Zinserwartungen als wesentlicher Treiber des Wechselkurses erweisen. Zuletzt hat sich hier die Einschätzung des Marktes gedreht, das heißt, der Fed wird mittlerweile eine stärkere Reaktion auf einen anhaltenden Inflationsschock zugetraut, während sich die Erwartungen an die EZB eher abgeschwächt haben. Das dürfte nicht zuletzt damit zusammenhängen, dass sich zunehmend abzeichnet, dass die Euroraum-Wirtschaft infolge des Energiepreisschocks stärker unter Druck gerät als ihr US-Pendant (ersichtlich etwa an den Einkaufsmanagerindizes). Daher nehmen wir an, der US-Dollar werde von einem anhaltenden Konflikt stärker profitieren als der Euro.

Da wir mittlerweile davon ausgehen, der Weg zu einer nachhaltigen Einigung brauche noch eine Weile und werde überaus holprig verlaufen, rechnen wir auf Sicht der nächsten beiden Monate mit einem stärkeren US-Dollar. Zwar schließen wir nicht aus, dass ein Rahmenabkommen verkündet wird, das laut Medienberichten bereits sehr weit ausgehandelt ist. In diesem Fall dürfte der US-Dollar nachgeben, gemäß dem Muster der vergangenen Monate. Allerdings ist die Wahrscheinlichkeit weiterer Rückschläge trotz des Abkommens groß, da das Misstrauen zwischen den Parteien groß ist.

Wir rechnen erst zum Ende des dritten Quartals mit einem nachhaltigeren Frieden. Und auch erst dann dürfte sich der Euro/US-Dollar-Wechselkurs wieder bei seinen Vorkriegsniveaus um die 1,18 bzw. knapp darüber einpendeln.

Nach dem Krieg ist vor den Zinssenkungen
Sobald der Krieg in den Hintergrund rückt, dürfte die Geldpolitik wieder als dominanter Treiber auftreten. Auf den ersten Blick bewegt sie sich im Euroraum und in den USA in eine ähnliche Richtung: Wir rechnen damit, dass die EZB ihre von uns erwarteten zwei Zinserhöhungen als Reaktion auf den Energiepreisschock (Juni und September) im kommenden Jahr wieder rückgängig macht. Gleichzeitig gehen wir davon aus, dass die Fed ihren Zinssenkungszyklus etwa zur gleichen Zeit (das heißt Mitte 2027) wieder aufnehmen wird.

Das mag auf den ersten Blick für einen stabilen Euro/US-Dollar-Wechselkurs sprechen. Allerdings: Der US-Dollar dürfte unter den Zinssenkungen stärker leiden als der Euro, weil die geldpolitische Lockerung auf politischen Druck aus dem Weißen Haus erfolgen dürfte und zu einem Zeitpunkt kommt, zu dem die US-Kerninflation weiterhin über dem 2-Prozent-Ziel liegt. Das dürfte Ängste hinsichtlich einer Erosion der Fed-Unabhängigkeit schüren und die Währung entsprechend belasten. Wir sehen den Euro/US-Dollar-Wechselkurs zum Ende des kommenden Jahres daher weiterhin über das Niveau von 1,20 klettern, wenn auch in geringerem Tempo (Ende 2027: 1,21 anstatt 1,22).

Asymmetrische Risiken im Euro/US-Dollar-Wechselkurs
Weiterhin gilt: Die Risiken im Euro/US-Dollar-Wechselkurs sind asymmetrisch verteilt, da der US-Dollar auch auf derzeitigen Niveaus – etwa auf Basis der Kaufkraftparität (siehe Grafik 3) – noch deutlich gegenüber dem Euro überbewertet ist. Die Gründe für die US-Dollar-Stärke liegen unserer Ansicht nach im:

1. Status des US-Dollar als Weltleitwährung
Da der US-Dollar Weltleitwährung ist – das heißt dominante Währung im grenzüberschreitenden Zahlungsverkehr –, erzeugt das eine grundsätzlich erhöhte Nachfrage nach ihm.

2. Status von USTs (US-Staatsanleihen) als sicherer Hafen
Hiervon profitiert der US-Fiskus, da Anleger für die Sichere-Hafen-Eigenschaft grundsätzlich eine geringere Rendite auf US-Staatsanleihen verlangen. Das ermöglicht eine relativ günstige Verschuldung. Dieser Effekt ist besonders in Krisenzeiten vorteilhaft, wenn die US-Renditen infolge einer Flucht in sichere Häfen fallen und gleichzeitig eine expansive Fiskalpolitik nötig ist, um die Wirtschaft zu stützen.

3. Wachstumsvorteil der USA
Die US-Wirtschaft genießt seit geraumer Zeit einen deutlichen Wachstumsvorteil gegenüber dem Euroraum, aber auch gegenüber anderen Industrienationen im Allgemeinen. Insbesondere während der vergangenen Jahre dürfte dies mit der dominanten Stellung des US-Tech-Sektors zusammenhängen, weshalb US-Anlagen als überaus rentierlich angesehen werden und entsprechend ausländisches Kapital angezogen wird.

Jeder dieser Gründe ist jedoch nicht in Stein gemeißelt. Sollte auch nur einer angezweifelt werden, könnten Anleger es als notwendig erachten, den US-Dollar neu zu bewerten. Das Risiko hierfür ist unserer Ansicht wegen der erratischen Politik unter US-Präsident Donald Trump gestiegen. Schließlich hat die US-Regierung bewiesen, auch nicht vor potenziell überaus einschneidenden und schädlichen Wirtschaftsmaßnahmen zurückzuschrecken.

Das soll nicht heißen, dass wir eine bevorstehende deutliche Korrektur des US-Dollar als überaus wahrscheinlich erachten. Jedoch sollte sich jeder US-Dollar-Investor bewusst machen, dass die Gefahr hierfür spätestens seit April des vergangenen Jahres nicht (mehr) bei nahe null liegt.