Daher war Geldpolitik auch innerhalb des Zinszyklus ein relevanteres Thema als üblich. Weil nicht klar war, wie lange wir uns »innerhalb« des Fed- und EZB-Zyklus befanden. Doch auch wenn Fed und EZB im Juni signalisiert haben, dass sie noch nicht am Ziel und weitere Zinserhöhungen notwendig seien, so glauben wir, die meisten sonstigen Beobachter und der Markt, dass das Ende der Fed- und EZB-Zinszyklen nun beinahe erreicht ist.

Natürlich, auch diesbezüglich besteht ein Restrisiko. Würde die Inflation nicht weiter fallen oder würde sie auf so hohen Niveaus verharren, dass die derzeitigen Zinsniveaus auch langfristig keine hinreichend positiven Realzinsen generieren würden, wäre weiterer Handlungsbedarf vorhanden. Die Geldpolitik von Fed, EZB und den meisten anderen Zentralbanken geht eine große Wette ein: dass die Inflation »von selbst« (das heißt aufgrund einer Inflationsdynamik, die unabhängig von der Geldpolitik abläuft) wieder deutlich sinkt.

Dafür gibt es gute Gründe; auch unsere Volkswirte glauben daran. Aber wir sollten nicht vergessen: Es bedarf einer gewissen Chuzpe, darauf zu wetten. Schließlich haben die vergangenen Jahre und das vergangene Jahrzehnt gelehrt, dass wir Inflationsdynamik nicht besonders gut verstehen. Dass Zentralbanken, die dieses Risiko nicht eingehen (wie die brasilianische und die mexikanische) mit Währungsstärke belohnt werden und dass in diesem Umfeld Gold weiterhin stark notiert, darf nicht verwundern.

Weder die Zentralbanken noch der Markt können wissen, ob die »terminal rates« (die Zinsen, die in ein paar Monaten den Gipfel der Zinszyklen von Fed und EZB markieren) dafür ausreichen werden. Dafür reicht unser mangelhaftes Wissen um die Inflationsdynamik und die Wirkung von Geldpolitik nicht aus – auch wenn noch so große Horden von Zentralbank-Ökonomen und Marktanalysten sich darüber den Kopf zerbrechen.

Unsere Fed- und EZB-Beobachter erwarten von der Fed relativ bald Zinssenkungen (die ersten im zweiten Quartal des nächsten Jahres), von der EZB dagegen nicht. Auf mittlere Sicht dürfte also die Geldpolitik der EZB aus Devisenmarktperspektive die attraktivere sein.

Gleichzeitig erwarten unsere Zentralbankbeobachter aber, dass die grundsätzliche geldpolitische Ausrichtung der EZB dergestalt ist, dass (a) ein Rückgang der Kerninflation in die Nähe des 2-Prozent-Ziels auch auf längere Frist nicht zu erwarten ist und dass (b) die Inflationsrisiken im Euroraum nicht gänzlich verschwinden, was eine Inflations- und eine Inflationsrisikoprämie rechtfertigt, die den Euro dauerhaft belasten könnten.

Meine undankbare Aufgabe als FX-Analyst ist es, zu erraten, wie lange die Euro-positiven Effekte überwiegen und ab wann die Euro-negativen Argumente überwiegen. Das sagt mir kein Modell. Und das sagt mir auch nicht die Erfahrung. Seit es den Euro gibt, haben wir kein Beispiel für solch eine Inflationssituation gehabt.