Zuletzt hat der Euro/Schweizer-Franken-Kurs das Niveau nach unten durchbrochen, wodurch Diskussionen um ein mögliches Eingreifen der Schweizerischen Nationalbank (SNB) wieder Fahrt aufgenommen haben. Zur Wahrheit gehört aber auch, dass die Bewegung wenig mit einer idiosynkratischen Schweizer-Franken-Stärke zu tun hatte. Gegenüber dem G10-Durchschnitt hat der Schweizer Franken in diesem Jahr eher seitwärts tendiert und nur kurzzeitig aufgewertet. Dass die Devisenpaare Euro/Schweizer Franken und US-Dollar/Schweizer Franken derart stark nach unten tendierten, war vielmehr auf eine ausgeprägte Euro- und noch stärkere US-Dollar-Schwäche zurückzuführen.

Wie importabhängig ist die Schweizer Inflation?
Für die Beantwortung der ersten Frage ist entscheidend, in welcher Währung die Importe quotiert sind, wie sehr die Unternehmen ihre Währungsrisiken absichern und wie bereitwillig die Unternehmen geringere Importkosten an die Konsumenten weitergeben – all diese Faktoren sind schwer zu quantifizieren. Quantifizieren lässt sich allerdings eine Beziehung zwischen dem Schweizer Franken und den Schweizer Importpreisindizes. Wertet der Schweizer Franken gegenüber den größten Handelspartnern auf, dann spiegelt sich das mit einer gewissen Verzögerung auch in den Importpreisen wider, das heißt, sie fallen. Der Effekt des starken Schweizer Franken ist auch daran sichtbar, dass die importierten Produkte seit knapp zwei Jahren die Schweizer Gesamtrate deutlich drücken – und das bei einem Gewicht von »nur« knapp 23 Prozent. Die Beziehung zwischen Importpreisindizes und dem Preis importierter Produkte ist nicht eins zu eins, das heißt, nur weil die Importpreise um 5 Prozent fallen, bedeutet das nicht, dass auch die Preise importierter Güter um 5 Prozent fallen. Die Importpreisindizes messen die Preise, die Firmen für Importe zahlen. Die im Verbraucherpreisindex erfassten Preise importierter Güter messen dagegen die Preise, die von Konsumenten ultimativ bezahlt werden. Dazwischen liegen verschiedene Stufen, die zu Abweichungen führen können.

Grafik 1 (dunkelroter Bereich) zeigt deutlich, dass 2022 vor allem die Preiskategorien den Preisdruck angetrieben haben, bei denen sehr viel importiert wird. Anfang 2023 hat der Beitrag dieser Kategorie abgenommen und schlug ungefähr ab Mitte des Jahres in einen negativen um. Ungefähr zu der Zeit, als die SNB begonnen hat, aggressiv mit Devisenmarktoperationen gegen die Schweizer-Franken-Schwäche vorzugehen. Seitdem scheint diese Komponente konstant einen negativen Beitrag zu leisten. Er ist in den vergangenen Monaten aber nicht groß angestiegen, das heißt, der stärkere Schweizer Franken spiegelt sich hier nicht wider. In den vergangenen beiden Jahren haben aber zwei andere Entwicklungen die Inflation gedrückt. Zum einen hat auch der Preisdruck von Komponenten mit einer hohen Importabhängigkeit abgenommen (siehe Grafik 1, blauer Bereich). Vermutlich, weil hier der Schweizer Franken nicht ganz so entscheidend ist wie bei der obersten Kategorie und dementsprechend eine Aufwertung langsamer ihre Wirkung entfaltet. Zum anderen ist entscheidend, dass auch die weniger importabhängigen Kategorien deutlich weniger zur Inflation beigetragen haben. Das betrifft vor allem verschiedene Dienstleistungskategorien und Mieten. Der Schweizer Franken spielt bei der Preissetzung dieser Komponenten eher weniger eine Rolle, vielmehr dürfte das auf inländische Faktoren wie die niedrigeren Leitzinsen und deren Einfluss auf die Mieten (da der Referenzzinssatz mit Verzögerung eine Leitzinssenkung abbildet) und eine generelle Abschwächung der Realwirtschaft im vergangenen Jahr zurückzuführen sein.

Schwierige SNB-Optionen …
Auch wenn der Rückgang der Inflation wohl weniger auf den starken Schweizer Franken zurückzuführen ist als gedacht, kann die SNB natürlich dennoch zu dem Schluss kommen, der Schweizer Franken gefährde das Inflationsziel. In diesem Fall bleiben ihr drei Optionen, die allerdings alle Nachteile mit sich bringen. Die wohl kurzfristig naheliegendste Option der SNB wäre es, auf einen stärkeren Schweizer Franken mit Devisenmarktoperationen zur Schwächung der Währung zu reagieren. Gerade zwischen ihren Sitzungen hätte sie so die Möglichkeit, auch kurzfristig zu reagieren. Allerdings haben wir wiederholt betont, dass die SNB in den vergangenen Jahren scheinbar ein wenig ihre Toleranz für Interventionen geändert hat. Mittlerweile betonen die Entscheidungsträger häufig, der Schweizer Franken sollte nicht zu sehr im Fokus stehen. Vermutlich will die SNB ihre Bilanz nicht mit zusätzlichen Devisenreserven aufblähen und die Abneigung des US-Präsidenten gegen Interventionen zur Schwächung einer Währung erschwert die Situation zusätzlich. Stärkere Interventionen erscheinen daher nur wahrscheinlich, wenn der Schweizer Franken noch deutlich stärker aufwertet.

Eine eher mittelfristige Option wäre eine weitere Zinssenkung, die den Leitzins in den negativen Bereich führen würde. Jetzt rächt sich, dass die SNB in den vergangenen Jahren ihr Zinssenkungspulver bereits nahezu vollständig verschossen hat. Und die Wiederholung des Negativzinsexperiments wäre zweifelsohne ein großer Schritt, nicht ohne Grund betonen die Offiziellen daher wiederholt, dass er mit großen Nebenwirkungen einhergehen würde. Damit dürften sie sich auf die Verzerrungen an den Kapitalmärkten beziehen, insbesondere auf die Flucht in riskantere Anlagen, um doch noch eine Rendite zu erzielen. Hinzu kommen natürlich auch andere Faktoren. Als beim letzten Mal die Negativzinsen eingeführt wurden, hatten andere Währungsräume deutlich niedrigere Zinsen als derzeit. Auch hier ist es zwar durchaus gewollt, mit Negativzinsen Schweizer-Franken-Investments relativ gesehen unattraktiver zu machen, gleichzeitig dürfte aber jedem Marktteilnehmer bewusst sein, dass bei –0,75 Prozent die effektive Untergrenze liegt. Im Umkehrschluss bedeutet das, dass die SNB a) »nur« noch drei weitere Zinssenkungen um 25 Basispunkte liefern kann, das Pulver also gemessen an den Nebenwirkungen begrenzt erscheint, und b) andere Zentralbanken während großer Krisen deutlich mehr Spielraum für Zinssenkungen hätten. Kommt es daher zu einer globalen Krise, in denen der Schweizer Franken ohnehin als sicherer Hafen gefragt wäre, hätte die SNB dann (noch) weniger Spielraum, um zu reagieren.

Die dritte Option erscheint zwar als die langweiligste, dürfte angesichts der Nachteile der ersten beiden Optionen aber momentan die wahrscheinlichste sein: Die SNB könnte die niedrigeren Euro/Schweizer-Franken-Niveaus vorerst tolerieren. Es erscheint unwahrscheinlich, dass die SNB wieder dazu übergeht, ein spezifisches Niveau zu verteidigen. Vielmehr dürfte es vor allem auf die idiosynkratische Schweizer-Franken-Aufwertung (das heißt gegenüber einem Korb an Währungen) ankommen und auch auf das Tempo dieser Aufwertung. Solange wir hier nicht eine deutliche Verschlimmerung sehen – und auch mehr bei der Inflation ankommt – dürfte die SNB vor stärkeren Aktionen zurückschrecken und sich diesen Spielraum für einen späteren Zeitpunkt aufheben.

… die wenig gegen die Gründe für den stärkeren Schweizer Franken ausrichten können
Hinzu kommt ein weiteres Problem. Die SNB kann sowohl mit Interventionen als auch mit Negativzinsen wenig gegen die Hauptgründe für einen stärkeren Schweizer Franken unternehmen:

• Die Nachfrage nach sicheren Anlagen ist stark abhängig vom geopolitischen Geschehen. Das Problem ist hier auch, dass der Schweizer Franken im Grunde der letzte verbliebene sichere Währungshafen ist: Der japanische Yen wertet seit Jahren ab, der US-Dollar leidet unter den Entscheidungen aus dem Weißen Haus und auch der Euro ist nicht problemfrei. Sofern Investoren in ihrem Portfolio aber Währungen halten wollen oder müssen, bleibt nur der Schweizer Franken, weswegen er noch am ehesten mit der Goldrally der vergangenen Monate mithalten konnte (siehe Grafik 2).
• Hinzu kommen die Sorgen um die Staatsverschuldung in einigen Industrienationen, die in den vergangenen Monaten regelmäßig am Devisenmarkt für Bewegung gesorgt haben. Spätestens wenn die erste schuldenfinanzierte Wachstumseuphorie vergangen ist, dürfte das immer stärker auf den jeweiligen Währungen lasten. Hier dürfte der Schweizer Franken angesichts der Schuldenbremse ebenfalls profitieren (siehe Grafik 3).

Viele Gründe für einen stärkeren Schweizer Franken und nur unattraktive SNB-Optionen, um gegenzusteuern. Langfristig dürfte der Schweizer Franken also noch stärkere Niveaus anstreben. Für die kommenden Monate dürften die Hoffnungen nur auf dem Euro liegen. Zieht das Wachstum (vor allem in Deutschland) endlich an und sträuben sich die Politiker nicht gegen einen stärkeren Euro, dürfte er von etwaigen US-Turbulenzen als Alternative profitieren. Dass wir leicht höhere Euro/Schweizer-Franken-Niveaus bis Mitte des Jahres erwarten, liegt daher weniger an einer Schwäche des Schweizer Franken, sondern an einer Eurostärke.