Seit Anfang Oktober hat der US-Dollar Teile seiner Gewinne wieder abgegeben. Wir interpretieren das als Zeichen für eine extrem weit gelaufene US-Dollar-Stärke. Selbst Daten, die die in den starken US-Dollar-Kursen implizite Marktsicht unterstützen (wie der September-Arbeitsmarktbericht) können dem US-Dollar keinen weiteren Auftrieb mehr verleihen.

… dennoch erwarten wir weiterhin eine US-Rezession
Wir halten – offensichtlich im Gegensatz zum Markt – an unserer Prognose einer US-Rezession fest. Die bislang nicht erkennbaren Anzeichen sind aus unserer Sicht ein schwaches Argument. Insbesondere ist nicht verwunderlich, dass am Arbeitsmarkt keine Spuren sichtbar werden. Unsere Prognose einer Rezession stützt sich auf die Beobachtung, dass auf kräftige Leitzinserhöhungen gewöhnlich ein Abschwung der Wirtschaft folgt. Auslöser ist dabei nicht der Arbeitsmarkt. Der ist eher spätes Opfer eines Rezessionsbeginns.

Nach solch einem rasanten und ausgeprägten Zinserhöhungszyklus, wie ihn die Fed seit Anfang 2022 hingelegt hat, entsteht eine Rezession eher in zinssensitiven Bereichen: zum Beispiel beim Bau, wo die gestiegenen Hypothekenzinsen wirken, oder beim Konsum, der durch steigende Kreditkartenzinsen belastet wird. In beiden Bereichen erwarten wir Potenzial für deutliche Rücksetzer, die zumindest für eine milde Rezession ausreichen dürften.

Beizeiten hören sich die Mitglieder des FOMC (Federal Open Market Committee) der Fed recht falkenhaft an. Man mag daraus schließen, dass selbst bei milder Rezession die straffe Ausrichtung der Geldpolitik beibehalten würde. Wir sind weniger optimistisch. Bei sich verschlechternden ökonomischen Rahmenbedingungen, insbesondere selbst bei einem moderaten Anstieg der Arbeitslosigkeit, werden die falkenhaften Fed-Aussagen der Vergangenheit wenig nützen. Allein schon politische Rücksichtnahmen im Wahljahr 2024, vor allem aber der seit vielen Jahren verstärkte Fokus der Fed auf realwirtschaftliche Stabilisierung, dürften zu deutlichen Zinssenkungen führen. Wir erwarten für den Jahresverlauf 2024 eine Rückführung des US-Leitzinses in den Bereich um 4½ Prozent. Das ist mehr als die Fed selbst erwartet. Die Folge wäre wahrscheinlich eine recht deutliche US-Dollar-Schwäche. Gerade weil der Markt derzeit so deutlich eine US-Rezession ausgepreist hat und weil die Fed vielen derzeit als grundsätzlich falkenhaft erscheint, würde eine Enttäuschung in beiden Fragen wohl den US-Dollar recht deutlich belasten.

Dennoch enthält unser Prognosetableau weniger US-Dollar-Schwäche als bislang. Denn wir müssen zugeben, dass der US-Konjunkturausblick unsicherer geworden ist. Jedes Quartal, in dem die US-Rezession nicht kommt, erhöht logischerweise die Wahrscheinlichkeit, dass sie doch ausbleiben könnte. Kommt es 2024 zur Rezession in den USA und senkt die Fed wie erwartet ihren Leitzins deutlich, glauben wir weiterhin an einen Anstieg des Euro/US-Dollar-Wechselkurses im Bereich um 1,1. Wir haben derzeit in der Spitze nur einen Wert von 1,12 eingetragen, was der Tatsache geschuldet ist, dass die Risiken für dieses Szenario zugenommen haben.

EZB dürfte keinen Spielraum für Zinssenkungen haben
Wir erwarten, dass trotz milder Euroraum-Rezession und trotz Rückgang der Euroraum-Inflationsrate in die Nähe des 2-Prozent-Ziels die EZB 2024 keinen Spielraum für Zinssenkungen haben wird. Denn nach unserer Sicht dürfte die Kerninflationsrate hartnäckig im Bereich über 3 Prozent verharren.

Zunächst mag diese Kombination zu Eurostärke führen. Dass die EZB trotz Rezession und trotz fallender Inflation an einem relativ hohen Leitzinsniveau festhält, dürfte all diejenigen in Euro-positive Richtung überraschen, die Europas Zentralbank einen taubenhaften Bias unterstellen. Und das dürfte den Euro stärken.