Markt scheint der SNB zu glauben
Im Juni hat die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Zinsen auf 0 Prozent gesenkt. Noch zum Jahreswechsel war das nicht zu erwarten gewesen, damals gingen die meisten Marktteilnehmer davon aus, dass die SNB den Zinssenkungszyklus bereits bei 0,25 Prozent beendet. Insgesamt hat die SNB damit die Zinsen seit März vergangenen Jahres um 175 Basispunkte gesenkt. Mit den Zinssenkungen bezweckt sie im Grunde vor allem, die Inflation wieder anzuheizen. Der Preisdruck hat in den vergangenen Monaten immer weiter nachgelassen. Zinssenkungen sorgen in der Theorie zum einen für einen schwächeren Schweizer Franken (und damit in einer kleinen offenen Volkswirtschaft wie der Schweiz für einen stärkeren importierten Preisdruck), und auf der anderen Seite schaffen sie im Inland durch eine expansivere Geldpolitik den Anreiz, die Preise wieder stärker zu erhöhen.

Bisher haben die Zinssenkungen aber nicht viel gebracht. Bereits im März vergangenen Jahres haben wir argumentiert, die SNB stecke in einer Zwickmühle. Sie hat als erste unter den G10-Zentralbanken mit Zinssenkungen begonnen und hatte auch den geringsten Zinssenkungsspielraum (wenn man einmal die Bank of Japan außer Acht lässt). Den Marktteilnehmern war daher durchaus bewusst, dass es der SNB schwerfallen dürfte, mit Zinssenkungen den Schweizer Franken signifikant zu schwächen. Schließlich haben kurz darauf auch die anderen Zentralbanken mit Zinssenkungen begonnen und diese haben einen deutlich größeren Spielraum für Zinssenkungen. Dementsprechend hat der Schweizer Franken nach den taubenhaften SNB-Überraschungen im vergangenen Jahr auch immer nur kurzzeitig mit Schwäche reagiert.

In den vergangenen Wochen sind die SNB-Offiziellen nun dazu übergegangen, ihre Bereitschaft zu erneuten Negativzinsen zu betonen. Gleichzeitig wird auch immer wieder angedeutet, dass man notfalls stärker am Devisenmarkt intervenieren möchte, sofern die Stärke des Schweizer Franken das notwendig macht. Nun muss eine Zentralbank natürlich immer ihre Bereitschaft signalisieren, angesichts der augenscheinlichen Gefahr, das Inflationsziel zu unterschreiten, mit unorthodoxen geldpolitischen Maßnahmen zu reagieren.

Mittlerweile scheint der Markt aber die Nachricht verstanden zu haben und geht nicht mehr davon aus, dass die SNB blufft: Für die Zinssenkung im Juni hatte der Markt bereits eine 20-Prozent-Wahrscheinlichkeit für eine größere Zinssenkung um 50 Basispunkte auf dann –0,25 Prozent eingepreist, sie wurde nun auf die zweite Jahreshälfte verschoben. Und die Swap-Kurve, die die Markterwartung für den durchschnittlichen SNB-Zins abbildet, verharrt bis zur Laufzeit von drei Jahren im negativen Bereich. Der Markt geht also auch davon aus, dass das Experiment der Negativzinsen eine Weile andauern wird. Nur zweifeln wir daran, dass das der richtige Weg ist.

Trotz der wieder aufflammenden Deflationssorgen haben wir unsere Zweifel, dass Zinssenkungen daran etwas ändern können. Seit März 2024 hat die SNB ihren Leitzins um 175 Basispunkte gesenkt, damit nahezu ihr komplettes Pulver verschossen und der Preisdruck hat trotzdem immer weiter nachgelassen. Teilweise ist das auf Gründe zurückzuführen, die die SNB nicht kontrollieren kann. Vor dem erneuten Aufflammen des Nahostkonflikts sind die Ölpreise aufgrund der OPEC+-Produktionsausweitung eingebrochen, wodurch die Schweizer Transportpreise unter Druck gerieten (siehe Grafik 1). Teilweise ist die niedrige Inflation aber auch auf den weiterhin starken Schweizer Franken zurückzuführen, der die Importe verbilligt (siehe Grafik 2). Hinzu kommt, dass die Mieten an den Leitzins gekoppelt sind und dementsprechend Mieter eine Senkung der Miete verlangen dürfen, wenn die Zinsen sinken. Es scheint eher unwahrscheinlich, dass die SNB mit weiteren Zinssenkungen daran etwas ändern kann.

… und solides Wachstum
In vielen westlichen Industrieländern hat sich der Fokus in den vergangenen knapp anderthalb Jahren von einer Inflation, die immer mehr unter Kontrolle erscheint, in Richtung einer schwächelnden Realwirtschaft verlagert. Beispielsweise wird im Euroraum, in Kanada oder in Schweden darüber diskutiert, ob die Geldpolitik wieder expansiv werden muss, um das Wachstum anzukurbeln. In der Schweiz kann von einer solchen Situation nicht gesprochen werden. Im Gegenteil, die Schweizer Wachstumszahlen fielen in den vergangenen Quartalen sehr solide aus, durchschnittlich wuchs die Volkswirtschaft in den vergangenen anderthalb Jahren um 0,4 Prozent pro Quartal.

Das sind Zahlen, von denen der Euroraum oder das Vereinigte Königreich nur träumen können. Wir gehen davon aus, dass sich dieses solide Wachstum auch in den kommenden Quartalen fortsetzen dürfte. Von dieser Seite her besteht also keine Notwendigkeit, die Zinsen in den negativen Bereich zu senken.

SNB hat nur ungünstige Optionen
Vermutlich dürfte die Schweizerische Nationalbank bei ihren kommenden Zinsentscheidungen den Fokus jedoch weniger auf die Realwirtschaft als auf die Inflation legen. Als sie zum ersten Mal die Negativzinsen eingeführt hat, fiel das Wachstum schließlich sogar noch höher aus als zuletzt. Und nur weil fraglich ist, ob die Zinssenkungen die Inflation wieder antreiben können, heißt das nicht, dass die SNB nicht doch die Zinsen unter 0 Prozent senkt. Im vergangenen Jahr hat sie uns schließlich mehrfach taubenhaft überrascht und immer wieder betont, dass sie damit auf sinkende Inflationsgefahren reagiert.

Im Grunde gehen der SNB jedoch die Optionen aus, um auf die augenscheinlich sinkenden Inflationsgefahren zu reagieren:

Wir gehen daher davon aus, dass der Kurs Euro/Schweizer Franken in den kommenden Wochen nur noch sehr langsam niedriger tendieren dürfte. Es dürfte immer wieder zu Phasen kommen, in denen der Schweizer Franken in seiner Eigenschaft als sicherer Hafen gefragt ist. Gleichzeitig dürften die anderen Zentralbanken die Zinsen stärker senken als die SNB. Das spricht für einen tendenziell etwas stärkeren Schweizer Franken, gerade wenn man unsere Einschätzung teilt, dass die SNB mit ihrer Bereitschaft zu Negativzinsen blufft und dafür schon eine Krisensituation erforderlich ist. Solange der Markt aber in Sorge vor stärkeren Interventionen ist, dürfte er sich mit einer schnelleren Aufwertung eben auch zurückhalten.