Am Ölmarkt droht eine deutliche Anspannung
Wir sind überzeugt, dass die Ölpreise wieder anziehen werden, denn die Lage am Ölmarkt dürfte sich deutlich anspannen (siehe Grafik 1). Maßgeblich ist das EU-Embargo für russisches Öl. Seit dem 5. Dezember 2022 gilt es bereits für seewärtig transportiertes Rohöl, ab dem 5. Februar 2023 für Ölprodukte. Schätzungen der Internationalen Energieagentur (IEA) zufolge importierte die EU im November 2022 täglich noch immer 1,1 Millionen Barrel Rohöl und 1,2 Millionen Barrel Ölprodukte aus Russland. Das bislang aus Russland stammende Rohöl muss nun anderweitig bezogen werden. Hinzu kommt der ebenfalls seit dem 5. Dezember geltende Ölpreisdeckel von 60 US-Dollar je Barrel für russisches Öl. Er verbietet es Reedereien der EU, russisches Rohöl zu transportieren, sofern es nicht diesem Preisdeckel unterliegt. Gleiches gilt für europäische Versicherungsleistungen und sonstige Dienstleistungen. Russland hat angekündigt, Lieferungen in die Länder einzustellen, die sich dem Preisdeckel unterwerfen, und falls erforderlich die Produktion zu drosseln.

Die IEA rechnete im Dezember damit, dass Russland angesichts dieser beiden Einschnitte und der dadurch bedingten fehlenden Absatzmärkte bis Ende des ersten Quartals 2023 seine tägliche Ölproduktion (inklusive Kondensaten und NGLs) um rund 1,8 Millionen Barrel verglichen zum Vorkriegsniveau Anfang 2022 zurückfahren muss. Bislang zeichnet sich für diese Verluste keine »Kompensation« ab. Im Gegenteil: Die OPEC+ hat formal ihr Produktionsziel bis Ende 2023 um 2 Millionen Barrel pro Tag reduziert, wobei einzuräumen ist, dass die effektive Kürzung laut IEA im November mit rund 500.000 Barrel pro Tag deutlich niedriger war, weil manche Länder schon zuvor unterhalb ihres Ziels produziert hatten. Außerhalb der OPEC+ kommt zwar zusätzliches Angebot auf den Markt: Immerhin um rund 1 Million Barrel soll im Jahresdurchschnitt die Tagesproduktion in den USA steigen. Und auch in Brasilien und Norwegen werden signifikante Produktionsfortschritte erwartet. Dennoch werden nach Einschätzung der IEA Ende 2023 täglich rund 300.000 Barrel Öl weniger gefördert als zurzeit.

Dem reduzierten Angebot steht ein steigender Verbrauch gegenüber: Zu Jahresbeginn wird zwar wegen saisonaler Faktoren mit einem leichten Rücksetzer gerechnet. Auch die derzeitige Infektionswelle in China nach der weitreichenden Lockerung der Coronabeschränkungen dürfte die Nachfrage vorübergehend bremsen. Der Ölmarkt ist damit kurzfristig überversorgt. Im Anschluss daran dürfte sich die Nachfrage aber spürbar erholen. Mittelfristig steigt der Ölbedarf in den Nicht-OECD-Ländern so stark, dass die aufgrund der wirtschaftlichen Schwäche stotternde Nachfrage in den Industrieländern überkompensiert wird. In Zahlen: Ende 2023 soll die globale Ölnachfrage 3 Millionen Barrel pro Tag höher liegen als Ende 2022. Damit wird die Nachfrage ab Jahresmitte das Angebot wieder übersteigen und die ohnehin schon niedrigen Lagerbestände dürften wieder sinken. Wegen der Coronalockerungen in China könnte das auch schon etwas früher der Fall sein. Die industriellen Vorräte in den OECD-Ländern sind zwar zuletzt etwas gestiegen, aber sie bleiben deutlich unter dem 5-Jahres-Durchschnitt zurück. Auch die strategischen Reserven der IEA-Länder sind deutlich gefallen; in den USA sind sie auf den niedrigsten Stand seit Anfang 1984 gesunken. Die US-Regierung hat angekündigt, die strategischen Reserven wieder auffüllen zu wollen, wenn der WTI-Ölpreis auf ca. 70 US-Dollar fällt. Wir erwarten daher eine deutliche Preissteigerung in den kommenden Monaten. Mitte des Jahres dürfte ein Barrel Brent-Öl wieder 95 US-Dollar kosten, Ende des Jahres 100 US-Dollar je Barrel.

Die Unsicherheit am Dieselmarkt bleibt hoch: Zum einen sind die Vorräte von Mitteldestillaten deutlich niedriger als üblich. Der Unterhang der industriellen Vorräte in den Industrieländern, der verglichen mit dem 5-Jahres-Durchschnitt im Oktober 2022 noch immer fast 75 Millionen Barrel ausgemacht hat, dürfte sich zwar weiter verringert haben, aber verschwunden ist er wohl nicht. Zum anderen tritt am 5. Februar das EU-Embargo für Ölprodukte in Kraft. Dann fällt Russland auch als mit Abstand wichtigster Diesellieferant für die EU aus. Im November 2022 bezog die EU täglich noch immer gut 700.000 Barrel Diesel aus Russland, etwa so viel wie Anfang 2022. Daher bleibt die Situation herausfordernd. Das Beratungsunternehmen Wood Mackenzie erwartet, dass die Dieselvorräte in Nordwesteuropa im Februar 2023 auf das niedrigste Niveau seit mindestens 2011 fallen werden. All dies rechtfertigt unseres Erachtens einen höheren Preisaufschlag von Diesel gegenüber Rohöl, auch wenn die konjunkturbedingt schwächere Nachfrage einer allzu starken Ausweitung der Preisdifferenz entgegensteht. Wir erwarten, dass der Dieselpreis auch aufgrund der Verteuerung von Rohöl im Frühjahr bei gut 950 US-Dollar je Tonne handelt. Erst danach sollte sich die Lage am Dieselmarkt weiter entspannen und der Crackspread entsprechend sinken. Da wir aber zugleich von weiter steigenden Ölpreisen ausgehen, dürfte der Dieselpreis im Laufe des Jahres nur leicht nachgeben.

Ein Jahr für Edelmetalle
Wir erwarten, dass der Goldpreis nach dem fulminanten Start in das Jahr zunächst noch einmal zurückfällt, bis klar ist, dass der Zinserhöhungszyklus der Fed zu Ende ist. Der Markt sieht den Zinsgipfel laut Fed Fund Futures bei unter 5 Prozent, die Fed dagegen oberhalb von 5 Prozent. Kurzfristig besteht bei den Zinserwartungen somit Anpassungsbedarf nach oben, was Gold belasten dürfte. Nach der voraussichtlich letzten Zinserhöhung im März 2023 dürfte eine Phase unveränderter Zinsen folgen, ehe sie gegen Ende 2023 angesichts einer schwachen Konjunktur und einer niedrigeren Inflation den Leitzins wieder senken dürfte. Die Fed prognostiziert dies momentan hingegen noch nicht. Sobald sich auch die Fed dieser Sichtweise anschließt, sollte der Goldpreis wieder steigen. Dies dürfte im zweiten Halbjahr der Fall sein, weil dann die Inflation weit genug abgesunken und die US-Wirtschaft seit Anfang 2023 in einer Rezession ist. Unterstützt werden dürfte der Goldpreis auch durch die von unseren Währungsstrategen erwartete weitere Abschwächung des US-Dollar. Er gibt wegen des sich ändernden Zinsausblicks bereits seit November 2022 einen Teil seiner vorherigen Stärke wieder ab. Die ETF-Anleger, die seit Mai 2022 acht Monate in Folge auf der Verkäuferseite waren (siehe Grafik 2), dürften im Jahresverlauf in den Markt zurückkehren. Wir rechnen daher in der zweiten Jahreshälfte 2023 mit einem erneuten Preisanstieg auf 1.850 US-Dollar bis zum Jahresende.

Auch Silber dürfte vom Auslaufen der Fed-Zinserhöhungen und den danach einsetzenden Spekulationen auf Zinssenkungen profitieren. Wie das Silver Institute und Metals Focus Mitte November 2022 berichteten, dürfte der physische Silbermarkt (ohne ETFs) 2022 das größte Angebotsdefizit seit Jahrzehnten aufgewiesen haben (siehe Grafik 3). Die dafür verantwortlichen Faktoren dürften auch im neuen Jahr Bestand haben. Die Industrienachfrage dürfte weiterhin von der Elektrifizierung der Fahrzeugflotte, der 5G-Technologie und dem von den Regierungen vorangetriebenen Aufbau der grünen Infrastruktur wie Fotovoltaik profitieren. Die physische Investmentnachfrage sollte unvermindert durch die Angst vor hoher Inflation begünstigt werden. Sollte dann auch noch die Stimmung der ETF-Anleger drehen und sie wieder auf die Käuferseite wechseln, würde sich der Silbermarkt im neuen Jahr noch stärker anspannen. Die erwartete Konjunkturerholung nach dem Ende der Rezession dürfte Silber als Edelmetall mit einer hohen industriellen Verwendung zusätzlich zugutekommen. Durch die Lockerung der Coronabeschränkungen in China dürfte die Silbernachfrage einen weiteren Schub bekommen, da China der größte Silberkonsument ist. Wir trauen daher Silber zu, Boden gegenüber Gold gutzumachen. Wir rechnen mit einem Preisniveau auf 25 US-Dollar bis zum Jahresende 2023. Das Gold-Silber-Verhältnis würde dann bei 74 liegen.

Der Platinpreis hat die sich in diesem Jahr abzeichnende Anspannung der Marktlage durch den kräftigen Anstieg seit Herbst teilweise schon vorweggenommen. Der World Platinum Investment Council (WPIC) prognostiziert für 2023 ein Angebotsdefizit von 303.000 Unzen, nachdem der Platinmarkt zwei Jahre in Folge beträchtliche Angebotsüberschüsse aufwies (siehe Grafik 4). Dies ist in erster Linie einem kräftigen Anstieg der Nachfrage um 19,5 Prozent zuzuschreiben, während das Angebot nur um gut 2 Prozent steigen soll. Die Investmentnachfrage soll nach einem kräftigen Minus in diesem Jahr wieder ins Plus drehen und somit für den größten Teil des Nachfrageanstiegs verantwortlich sein. Die Nachfrage aus der Automobilindustrie soll ein 6-Jahres-Hoch erreichen. Sie profitiert von steigenden Produktionszahlen, insbesondere von Fahrzeugen mit Hybridantrieb und von Lkws, dem höheren Einsatz von Platin in den Katalysatoren aufgrund strengerer Abgasvorschriften in China und der weiter zunehmenden Substitution des deutlich teureren Palladiums. Wir sehen kurzfristig nur noch begrenztes Aufwärtspotenzial. In der zweiten Jahreshälfte dürfte Platin weiter zulegen und am Jahresende bei 1.150 US-Dollar notieren. Die Preisdifferenz zu Gold läge dann bei 700 US-Dollar, womit Platin etwas gegenüber Gold aufholen würde.

Industriemetalle: Konjunkturerholung überschattet Angebotsentspannung
Das Jahr 2022 war eines der extremen Angebots- wie auch Nachfragerisiken für die Industriemetallmärkte, was sich in teils starken Preisschwankungen niedergeschlagen hat. Zumindest auf der Nachfrageseite zeichnet sich für das neue Jahr allerdings Besserung ab. Mit Blick auf die USA und Europa haben sich die Rezessionssorgen deutlich abgemildert. Zum einen zeigt sich die US-Wirtschaft deutlich robuster als erwartet, zum anderen haben in Europa die gut gefüllten Gasspeicher für Optimismus gesorgt, dass eine Gasmangellage und damit Gasrationierungen für die Industrie vermieden werden können. Darüber hinaus hat sich die Inflation in beiden Wirtschaftsräumen abgeschwächt, weshalb mit einem langsameren Zinserhöhungstempo gerechnet wird. Auch die Konjunkturaussichten für den mit Abstand wichtigsten Absatzmarkt für die Industriemetallmärkte, China, haben sich aus Sicht des Marktes aufgehellt, wie sich an dem auf ein 7-Monats-Hoch gestiegenen Industriemetallindex der London Metal Exchange (LMEX) feststellen lässt. So haben die Proteste in China gegen die strikte Coronapolitik der Regierung dazu geführt, dass die meisten Beschränkungen aufgehoben wurden.

Für dieses Jahr rechnet die ICSG mit einem Angebotsüberschuss von 155.000 Tonnen nach einem Defizit von 328.000 Tonnen 2022 (siehe Grafik 5). Die von uns für das Jahr 2023 erwartete Erholung des Kupferpreises auf 9.000 US-Dollar je Tonne gab es bereits zu Jahresbeginn. Kurzfristig sehen wir das Aufwärtspotenzial als ausgereizt.

Im EU-Emissionshandel schaut man wohl wieder weiter nach vorn
Der CO2-Preis ging mit einem kleinen Endspurt aus dem Jahr 2022 (siehe Grafik 6), der auch der im Trilog erzielten Einigung von EU-Kommission, Parlament und Mitgliedsländern auf die Reformpunkte des EU-Emissionshandels zu verdanken war. Der Auftakt im neuen Jahr dürfte allerdings schwächer ausfallen. Denn die Wirtschaft in der EU wird sich in der ersten Jahreshälfte eher holprig entwickeln, weil die massiven Zinserhöhungen Wirkung zeigen. Wir gehen aber davon aus, dass der Emissionshandel im Jahresverlauf an Schwung gewinnt. Schließlich dürfte zum einen die EU-Konjunktur im Jahresverlauf wieder besser Tritt fassen, zum anderen wird wohl auch im nächsten Winter verstärkt auf Kohlekraft zurückgegriffen, um den Einsatz der Gaskraft zu minimieren. In Deutschland, dem größten Emittenten, wurde die mögliche Laufzeit der Kohlekraftwerke, die aus der Reserve zurückgeholt wurden, bis Ende März 2024 verlängert. Versteigerungen zusätzlicher Emissionsrechte zur Teilfinanzierung des REPowerEU-Plans könnten den Aufwind zwar verlangsamen, aber nicht ausbremsen. Hier zeichnet sich ein Kompromiss ab, demzufolge nur ein Teil des Finanzvolumens aus dem frühzeitigen Verkauf von Zertifikaten stammen soll, die eigentlich erst in der zweiten Hälfte des Jahrzehnts versteigert werden sollten. Der übrige Teil dürfte dann über den Innovationsfonds gestemmt werden. Das war zwar auch umstritten, aber das Angebot an zusätzlichen Emissionsrechten dürfte letztlich begrenzt sein. Zudem kommt es wohl zeitlich gestreckt an den Markt. Die Marktteilnehmer dürften durch diese temporären Effekte »hindurchsehen«. Grundsätzlich gehen wir davon aus, dass der politische Rückenwind bleibt: EU-Klimakommissar Frans Timmermans hatte auf der Weltklimakonferenz COP27 in Aussicht gestellt, dass die Ambitionen noch einmal höhergeschraubt werden und die Emissionen bis 2030 nicht nur um 55 Prozent, sondern sogar um 57 Prozent gegenüber 1990 reduziert werden könnten. Nach schwachem Jahresauftakt erwarten wir daher eine Preiserholung: Mit 95 Euro je Tonne CO2 dürfte zum Jahresende 2023 das Rekordniveau vom Vorjahr fast wieder erreicht werden.