Das uralte Problem der japanischen Geldpolitik …
Seit den späten Achtzigerjahren stand die Bank von Japan (Japans Zentralbank, BoJ) vor dem Problem, dass die Inflation niedriger war als ihr lieb ist. Man mag geteilter Meinung darüber sein, ob stabile Preise (also Inflation nahe null) gut oder schlecht sind. Die BoJ jedenfalls sieht sie als Problem an. Insbesondere in den 2010er-Jahren gab es einen Konsens mit der damaligen Regierung, stärkere Maßnahmen zu ergreifen, um die Inflation wieder auf Normalniveaus zu hieven. Diese sieht die BoJ (so sagt sie seit damals) bei rund 2 Prozent.

Japans Währungshüter taten in den vergangenen Jahrzehnten so ziemlich alles, um die Inflation nach oben zu bekommen:

… verschwand scheinbar mit dem globalen Inflationsschock
Lange hatte all das nichts genützt. Die erhoffte Inflation kam nicht. Der gegenwärtige globale Inflationsschock hat allerdings alles geändert. Die Gesamtinflation liegt derzeit bei knapp 4 Prozent, die Kerninflation (ohne Nahrungsmittel und Energie) immerhin bei knapp 3 Prozent.

Man könnte meinen, jetzt hätten wir das versprochene »Overshooting« und jetzt sei es an der Zeit, die ultraexpansive Geldpolitik zu beenden. Doch lange kam von der BoJ nichts Diesbezügliches. Alle anderen G10-Zentralbanken reagierten im vergangenen Jahr mit Zinserhöhungen auf den globalen Inflationsschock, die Bank of Japan hielt hingegen an ihrer ultraexpansiven Haltung fest.

Das Ergebnis war eine erhebliche Abwertung des japanischen Yen. Gegenüber dem US-Dollar verlor er zwischen Anfang Januar 2022 und Ende Oktober 2022 rund 30 Prozent, gegenüber dem an sich schon relativ schwachen Euro fast 13 Prozent. Wenn nicht jetzt, so dürften sich viele Marktteilnehmer gedacht haben, wann soll es denn jemals auf Japanische-Yen-Positionen wieder Zinsen geben?

Warum hielt die BoJ an ihrer Haltung fest? Viele (so auch die Commerzbank-Ökonomen) erwarten, dass der globale Inflationsschock schon bald deutlich nachlässt. Und weil dieser Schock zwar für japanische Verhältnisse deutlich ausfiel, aber weitaus geringer war als in den meisten anderen Industrienationen, bleibt der Verdacht bestehen, dass die endogene Inflationsdynamik in Japan weiterhin verhaltener funktioniert als im Rest der Welt. Lässt der Inflationsschock nach, droht womöglich eine Rückkehr in Niedrig- oder sogar Nullinflationszeiten, also genau das, was die BoJ eigentlich hinter sich lassen wollte.

Die Straffung der »yield curve control« im Dezember …
Dieser Logik widersprach freilich die Entscheidung der BoJ im Dezember 2022. Vorher hatten Japans Währungshüter die Rendite 10-jähriger JGBs bei 0,25 Prozent gedeckelt, nun gaben sie bekannt, Renditen bis zu 0,5 Prozent zu akzeptieren. Die Bank of Japan begründete ihre Entscheidung vom Dezember nicht mit geldpolitischen Argumenten, sondern mit markttechnischen. Im Grunde ging es ihr laut eigener Aussage darum, die Verzerrungen zu reduzieren, die ihre heftigen JGB-Käufe auslösten.

Doch ist diese Begründung nicht überzeugend. Die BoJ hätte wissen müssen, was danach kam: Ihr Schritt löste Spekulationen darüber aus, dass weitere Lockerungen folgen könnten. Auch bei 0,5 Prozent Rendite fanden sich nicht mehr viele Anleger, die angesichts der in diesem Szenario drohenden Kursverluste gewillt waren, JGBs zu halten. Daher musste die BoJ mehr JGBs kaufen denn je. Die Marktverzerrung durch ihre Interventionen am JGB-Markt nahm also sogar zu.

Es lag daher nahe, den Schritt vom Dezember als Anfang vom Ausstieg aus der lockeren Geldpolitik zu verstehen. Auch dafür gäbe es gute Gründe:

(1) Die hohe Inflation ist in Japan unpopulär. Die Regierung könnte daher versucht sein, der Stimmung im Land zu folgen und ihre Zustimmung zur expansiven Geldpolitik aufzukündigen.

(2) Würde die BoJ zu lange die Inflation schleifen lassen und fiele das »Overshooting« zu heftig aus, bestünde die Gefahr, dass sie später, um die Inflation und die Inflationserwartungen wieder einzufangen, eine ausgesprochen restriktive Geldpolitik fahren müsste. Neben den üblichen konjunkturellen Gefahren, die daraus stets erwachsen, könnten massiv steigende Renditen angesichts der extrem hohen Staatsverschuldung Zweifel an der Schuldentragfähigkeit aufkommen lassen. Das muss auf jeden Fall verhindert werden.

… war zumindest nicht unmittelbarer Startschuss für eine geldpolitische Straffung
Dass die BoJ auf ihrer nächsten Sitzung im Januar keine weiteren Schritte unternahm, sondern die wesentlichen Parameter ihrer Geldpolitik unverändert ließ, spricht freilich nicht dafür, dass die BoJ ihre Geldpolitik rasch straffen will. Doch ist aufgeschoben nicht aufgehoben. Ein Schritt wie im Dezember ergibt schlicht und ergreifend keinen Sinn, wenn danach nicht mehr kommt. Will man nicht der Bank of Japan unterstellen, dass sie im Dezember einen Fehler begangen hat, bleibt nur übrig, anzunehmen, dass zumindest eine graduelle Straffung der Geldpolitik geplant ist. Vielleicht erst später, wenn im April der jetzige BoJ-Gouverneur Haruhiko Kuroda (einer der Architekten der Abenomics) seine Amtszeit beendet hat und ein Nachfolger das Ruder übernimmt.

Obwohl der japanische Yen in den vergangenen Monaten bereits deutlich zulegen konnte, wäre noch mehr drin, wenn die BoJ wirklich nennenswert ihre Geldpolitik straffen würde oder das sicherer als derzeit absehbar würde. Bis dahin dürfte der Markt abklopfen, wie sich die Inflation entwickelt und welche Person als Nachfolger Kurodas bestimmt wird.