Märkte

Vonovia – Deutschlands größter Wohnungsverwalter operativ weiterhin solide

In der Vergangenheit lieferte Vonovia solide Steigerungen bei Mieterlösen und beim Gewinn. Der operative Blick auf 2022 kann ebenfalls überzeugen, bei wichtigen Kennzahlen wird ein Wachstum von mehr als 20 Prozent erwartet. Allerdings hat die unerwartete Zinsentwicklung dem Immobiliensektor und der Aktie kräftig zugesetzt. Dafür bietet das derzeitige Kursniveau deutliches Wertaufholungspotenzial zum Substanzwert und eine relativ hohe Dividendenrendite.

Stabile Konjunktur, geringe Neubauten und strukturelle Aspekte begünstigen Nachfrage
Trotz des Kriegs in der Ukraine blieb die deutsche Konjunktur 2022 relativ robust. Stabile Einkommen und eine niedrige Arbeitslosenquote sorgen daher weiterhin für eine steigende Nachfrage nach Wohnungen vor allem in Ballungsgebieten und ausgewählten Städten. Dies trifft auf eine nach wie vor viel zu geringe Neubauaktivität (Hauptgründe: Materialengpässe, Fachkräftemangel, Zinsanstieg). Das Ziel der Ampelregierung von 400.000 neuen Wohnungen wurde 2022 deutlich verfehlt. Zudem erschwert der dramatische Zinsanstieg bei Baufinanzierungen für viele Interessenten den Kauf von Wohnimmobilien, dieser Personenkreis drängt daher zusätzlich in die Mietmärkte. Vonovia dürfte zudem von strukturellem Wachstum profitieren, beispielsweise spielt der Trend zu einer immer höheren Anzahl an Single-Haushalten dem Unternehmen angesichts der relativ kleinen Wohnungen in die Karten.

Weiteres Potenzial zur Mietsteigerung
Die Standorte sind über die Bundesrepublik breit gestreut, wobei Nordrhein- Westfalen, Sachsen, Hessen und Niedersachsen Schwerpunkte darstellen. 2021 konnte solides Mietwachstum von 3,8 Prozent ausgewiesen werden. Dies spiegelt unseres Erachtens die Qualität des Portfolios sowie eine gute Managementleistung wider. In Bezug auf den weiteren Abbau des Leerstands ist kaum mehr Rückenwind zu erwarten. Wir gehen von weiteren Mietanpassungen aus, da Bestandsmieten im Vergleich zu den jeweiligen Marktmieten noch Potenzial aufzeigen. Ein größerer Schwerpunkt soll künftig auf die Schaffung neuen Wohnraums (Neubau, Nachverdichtung oder Dachaufstockungen) gelegt werden, bisher waren vor allem Modernisierungsmaßnahmen die wichtigste Komponente im Mietzuwachs. Dazu wurde im März 2020 der Projektentwickler Bien-Ries AG erworben, dessen Geschäftsschwerpunkt im Rhein-Main-Gebiet liegt und der derzeit ca. 2.500 Wohnungen in der Entwicklungsphase hat.

Solide Finanzen – hohe Ausschüttung
Mit dem Börsengang und der Standard & Poor’s-Rating-Einstufung (BBB+) hat sich die finanzielle Flexibilität erhöht, was das Unternehmen durch diversere Bond-Emissionen (ungesicherte Anleihe, Hybrid) verdeutlichen konnte. Der für Wohnimmobilien relevante »Funds from Operations« (FFO I; bisher quasi nur der operative Gewinn aus der Vermietung) wird ab 2019 um realisierte und erwartete Ergebnisse aus Privatisierungen und Projektentwicklungen ergänzt. So ergibt sich ein Gruppen-FFO, der künftig Grundlage für die Ausschüttung ist (70 Prozent des Gruppen-FFOs).

Eine weitere Stellgröße stellt das Verhältnis von Verschuldung zum Immobilienvermögen (Loan to Value, kurz: LTV) dar. Vonovia definiert eine Spanne von 40 bis 45 Prozent und lag Ende Juni 2022 mit 43,3 Prozent im Zielbereich (nach der Kapitalerhöhung und Fremdfinanzierung für die Übernahme der Deutsche Wohnen), soll aber durch Immobilienverkäufe in Richtung 40 Prozent gesenkt werden. Dabei ist die Verschuldungsstruktur sehr solide (gewichtete durchschnittliche Laufzeit 7,7 Jahre; 96 Prozent feste Verzinsung mit einem durchschnittlichen Zins von 1,2 Prozent). Mithin haben steigende Zinsen daher zunächst nur sehr begrenzt unmittelbare Auswirkungen auf das Finanzergebnis.

Grafik 1: Wertentwicklung der Vonovia-Aktie

Stand: 24. Januar 2023; Quelle: Reuters
Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung. Weitere Informationen zu der hier dargestellten Wertentwicklung entnehmen Sie bitte den Angaben unter Rechtliche Hinweise.

Kriterien für Zukäufe aufgestellt
Das Management hat klare Prämissen bei Zukäufen definiert. Sie sollen neben der strategischen Relevanz (Größenvorteile, Diversifikation, stärkere Präsenz in Wachstumsmärkten etc.) die Steigerung des operativen Ergebnisses sowie die Wertsteigerung in der Substanz umfassen, ohne das Rating zu gefährden. Im Wesentlichen wurden diese Kriterien bei den bisherigen Erwerbungen auch eingehalten. Lediglich auf den Buchwert/Aktie hatte der Gagfah-Zukauf einen leichten Verwässerungseffekt.

Übernahmen gehen weiter: Vorteil ist die Skalierbarkeit des Geschäfts
Seit dem Börsengang ist Vonovia bei Zukäufen von Wohnungsportfolios sehr aktiv. Dabei geht es nicht immer um Größenordnungen wie durch die Übernahme der Gagfah (2015) oder der Deutsche Wohnen (2021) wodurch das Portfolio um rund 140.000 bzw. 150.000 Wohnungen erweitert werden konnte. Zum Ende 2021 wurden rund 500.000 Einheiten in Deutschland mit einem Gesamtwert von rund 80 Milliarden Euro ausgewiesen (inklusive Deutsche Wohnen). Damit ist Vonovia mit weitem Abstand der führende private Immobilienverwalter in Deutschland und Europa. Mit dem wachsenden Immobilienbestand sanken die Kosten pro verwalteter Wohnung in den vergangenen Jahren kontinuierlich (Skaleneffekte).

Nach dem Zukauf der österreichischen Conwert (24.500 Wohnungen) 2017, die im Wesentlichen Wohnbestände in Deutschland (unter anderem in dynamisch wachsenden Städten wie Dresden, Leipzig und Berlin) besitzt, hat Vonovia 2018 auch die österreichische Buwog übernommen. Die notwendige Fremdkapitalaufnahme erhöhte zunächst die Verschuldungsquote, was aber angesichts der guten Ausgangslage (Verschuldungsniveau) auch aus Sicht der Rating-Agentur Standard & Poors kein Problem darstellte. Vonovia hat den Wohnungsbestand in Österreich und Deutschland damit um 50.000 Wohnungen erweitern können.

Mittlerweile expandiert das Unternehmen auch in andere Länder. An der schwedischen Wohnungsgesellschaft Victoria Park hält Vonovia die Mehrheit. Das Unternehmen unterhält Wohnungen in den Metropolen Malmö, Göteborg und Stockholm. Dazu haben die Bochumer im dritten Quartal 2019 die Übernahme des börsennotierten schwedischen Wohnungsunternehmens Hembla angekündigt. Mit dem Zukauf wird die Anzahl der Wohnungen in Schweden auf ca. 38.000 mehr als verdoppelt und beträgt zukünftig ca. 9 Prozent des gesamten Wohnungsbestands. Weitere Schritte auf dem zersplitterten und in der Struktur mit Deutschland vergleichbaren Markt sind zu erwarten. Auch in Frankreich wurde ein erster Schritt mit einer Beteiligung an einem Konsortium und der Investition in 4.000 Wohneinheiten getätigt (Investitionsvolumen weniger als 100 Millionen Euro für Vonovia). Hier geht es zunächst darum, die marktspezifischen Besonderheiten in Frankreich besser kennenzulernen. Mit der Beteiligung an Vestada, einem lokalen Investor für Wohnimmobilien, gelang im Juni 2020 zudem der Einstieg in den niederländischen Markt.

Übernahme Deutsche Wohnen – erst im zweiten Anlauf erfolgreich
Vonovia legte 2021 eine Bar-Offerte in Höhe von 53,03 Euro je Aktie der Deutsche Wohnen vor (Übernahmepreis plus Dividende), die vom Vorstand und Aufsichtsrat beider Unternehmen unterstützt wurde. Dies war eine Prämie von rund 18 Prozent auf den Schlusskurs des vorherigen Handelstags bzw. rund 25 Prozent des Durchschnittskurses der vorherigen drei Monate. Durch die Zusammenlegung der Immobilienbestände ergeben sich signifikante Skaleneffekte / Kosteneinsparungen von rund 105 Millionen Euro pro Jahr. Für Berlin ist ein spezieller »Zukunfts- und Sozialpakt« (begrenzte Mietsteigerungen bis 2026, Verkauf von 20.000 Wohnungen an das Land, Neubau von 13.000 Wohnungen) geplant.

Neben wohlwollenden politischen Stimmen befürwortete auch das Bundeskartellamt den Zusammenschluss von Vonovia und Deutsche Wohnen Ende Juni 2021. Zwar kommen beide Unternehmen zusammen auf rund 500.000 Wohnungen, das entspricht aber deutschlandweit nur einem Marktanteil von etwa 2 Prozent. Laut der Wettbewerbsbehörde besitzt das kombinierte Unternehmen auf lokaler Ebene nur in wenigen Städten einen Marktanteil von über 10 Prozent (zum Beispiel Berlin, Dresden), daher ist keine erhebliche Beeinträchtigung des Wettbewerbs zu erwarten. Damit war ein wichtiger Meilenstein des Übernahmeangebots erreicht. Vonovia hat die Mindestannahmeschwelle von 50 Prozent der Deutsche Wohnen-Aktien im ersten Anlauf knapp verfehlt, lediglich 47,6 Prozent der Aktionäre hatten zugestimmt. Damit war die Übernahme zunächst gescheitert. Bei dem nachfolgenden, leicht verbesserten Angebot für die Deutsche Wohnen erreichte Vonovia im Oktober 2021 mit mehr als 87 Prozent dann aber klar die Aktienmehrheit.

Einschätzung der Nachhaltigkeitsrisiken (ESG)
Das aktuelle MSCI-Rating von AAA (seit Ende 2022) zeigt insgesamt ein im Branchenvergleich sehr gutes Management materieller Nachhaltigkeitsrisiken an, das sich in den vergangenen Jahren stetig verbessert hat. Besondere Risiken hinsichtlich einer kontroversen Nachrichtenlage über das Unternehmen bestehen derzeit nicht. Weitere Verbesserungspotenziale ergeben sich durch die fortschreitende Modernisierung und energetische Sanierung des Immobilienbestands.

2021 sehr erfolgreich, 20 Prozent Wachstum für 2022 geplant
Vonovia hat mit Segmenterlösen von 5,18 Milliarden Euro und einem Nettogewinn (FFO) von 1,67 Milliarden Euro das Geschäftsjahr 2021 erfolgreich abgeschlossen. Der Verkehrswert der Immobilien erhöhte sich durch die Übernahme der Deutsche Wohnen und starke Bewertungsgewinne (+14 Prozent) auf fast 100 Milliarden Euro. Die Investitionen wurden auf über 2 Milliarden Euro weiter gesteigert. Damit wurde das bestehende Portfolio modernisiert, klimagerecht umgebaut und 2.200 neue Wohnungen (Ziel für 2022 sind 3.600 Wohnungen) errichtet.

Solide Ergebnisse, Ausblick bestätigt
Vonovia hat im ersten Halbjahr bei den Segmentumsätzen (3,1 Milliarden Euro) und beim Cashflow (1,06 Milliarden Euro) deutliche Zuwächse von rund einem Drittel gegenüber dem entsprechenden Vorjahreszeitraum erzielt, die aber im Wesentlichen durch die Integration der Deutsche Wohnen getrieben wurden. Der Gewinn je Aktie (FFO) von 1,34 Euro stieg um rund 5 Prozent gegenüber dem Vorjahreszeitraum. Die Mieteinnahmen stiegen um gute 3,4 Prozent und der Leerstand verringerte sich weiter auf 2,2 Prozent. Rund drei Viertel des Immobilienportfolios wurden zum 30. Juni 2022 von unabhängigen Gutachtern neu bewertet, daraus resultierte ein Wertzuwachs von etwa 3,8 Milliarden Euro aufgrund der weiterhin hohen Nachfragesituation nach Wohnraum. Vonovia plant mittelfristig, Immobilien im Wert von rund 13 Milliarden Euro zu veräußern (Mehrfamilienhäuser, einzelne Wohnungen, Pflegeheime etc.), hierbei sind direkte Verkäufe und Joint Ventures mit externen Partnern möglich. Die Erlöse sollen mit Blick auf bestmögliche Renditen für Schuldenreduzierung, den Ausbau und die Modernisierung des eigenen Bestands oder für Aktienrückkäufe genutzt werden.

Solide operative Zahlen, Verschuldungsgrad leicht gesenkt
Mit Erlösen von 4,6 Milliarden Euro und FFO (Cashflow) von 1,6 Milliarden Euro ist Vonovia weiterhin auf Wachstumskurs (jeweils mehr als 30 Prozent gegenüber Vorjahr). Diese positive Entwicklung ist vor allem getrieben durch die Übernahme der Deutsche Wohnen 2021, deren Integration gut verläuft (Synergien von 90 Millionen Euro ab 2023). Organisch steigen die Mieterlöse (Markt +1 Prozent, Modernisierung +1,6 Prozent und Neubau +0,7 Prozent) weiter solide an. Die durchschnittliche Miete beträgt günstige 7,36 Euro und die Leerstände bleiben mit 2,1 Prozent sehr gering. Der vom Kapitalmarkt im momentanen Umfeld viel beachtete Verschuldungsgrad sank erneut leicht auf 43,4 Prozent und liegt im Zielbereich des Managements (40 bis 45 Prozent). Der Substanzwert der Aktie bleibt unverändert zum Vorquartal und beträgt zurzeit 62,54 Euro/Aktie. Die wesentlichen Prognosen für 2022 und 2023 wurden bestätigt, dabei wird der Gewinn (FFO) im nächsten Jahr aufgrund der Zins- und Steuerentwicklung leicht unter dem Ergebnis dieses Jahres erwartet.

Produktidee: OPTIONSSCHEINE UND ZERTIFIKATE AUF VONOVIA

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Discount-Zertifikate

WKN

Basiswert

Cap

Discount

Max. Rendite p.a.

Bewertungstag

Geld-/Briefkurs

SQ0 L9R

Vonovia

18,00 EUR

36,84 %

8,81 %

15.09.2023

16,99/17,00 EUR

SN4 VR1

Vonovia

22,00 EUR

25,42 %

14,81 %

15.09.2023

20,03/20,04 EUR

SN2 HQS

Vonovia

26,00 EUR

16,72 %

24,50 %

15.09.2023

22,38/22,39 EUR

SH8 UFZ

Vonovia

30,00 EUR

11,03 %

38,73 %

15.09.2023

23,88/23,89 EUR

SH8 ATY

Vonovia

34,00 EUR

7,80 %

56,52 %

15.09.2023

24,74/24,75 EUR

Faktor-Optionsscheine

WKN

Basiswert

Strategie

Faktor

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

SQ0 YRK

Vonovia

Long

2

Unbegrenzt

14,25/14,34 EUR

SQ0 YRL

Vonovia

Long

5

Unbegrenzt

12,88/13,10 EUR

SQ0 37L

Vonovia

Long

7

Unbegrenzt

6,92/7,09 EUR

SR8 VWB

Vonovia

Short

–2

Unbegrenzt

9,73/9,80 EUR

SD5 A2F

Vonovia

Short

–5

Unbegrenzt

6,96/7,08 EUR

SF3 V2C

Vonovia

Short

–7

Unbegrenzt

2,18/2,24 EUR

Stand: 24. Januar 2023; Quelle: Société Générale

Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt zu Informationszwecken lediglich in Kurzform und stellt einen Auszug aus dem Gesamtangebot von Société Générale sowie keine Anlageempfehlung dar. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.sg-zertifikate.de zur Verfügung. Den Basisprospekt sowie die endgültigen Bedingungen und die Basisinformationsblätter erhalten Sie bei Klick auf die WKN. Sie sind im Begriff, ein komplexes Produkt zu erwerben, das nicht einfach ist und schwer zu verstehen sein kann. Bitte beachten Sie, dass bestimmte Produkte nur für kurzfristige Anlagezeiträume geeignet sind. Wir empfehlen Interessenten und potenziellen Anlegern, den Basisprospekt und die Endgültigen Bedingungen zu lesen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen, um sich möglichst umfassend über die potenziellen Risiken und Chancen des Wertpapiers zu informieren, insbesondere, um die potenziellen Risiken und Chancen der Entscheidung, in die Wertpapiere zu investieren, vollends zu verstehen. Die Billigung des Basisprospekts durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht ist nicht als ihre Befürwortung der angebotenen Wertpapiere zu verstehen.