Typische Porsche-Kunden verfügen über ein sehr hohes Einkommen und zählen in der Regel zu den High-Net-Worth-Individuals (HNWI). Mit über 2,7 Millionen Stammkunden besitzt Porsche eine loyale und starke Kundenbasis. Während in Deutschland der »Durchschnittskunde« über 50 Jahre alt und männlich ist, sind Kunden in China durchschnittlich über 35 Jahre alt, davon ist ca. die Hälfte weiblich. Grundsätzlich sehen wir nicht nur deshalb in China das größte Wachstumspotenzial. Mittel-/langfristig erwarten wir eine weitere Zunahme der HNWI (+7,3 Prozent p.a. seit 2012) und somit besteht ein robustes Nachfragepotenzial. Dies halten wir für einen der wichtigsten Wachstumstreiber, da das Luxussegment langfristig ein höheres Wachstum (5 Prozent p.a.) als der Massenautomarkt (1 Prozent) aufweist.

Im Wettbewerb ist die Porsche AG zwischen Luxusmarken wie Ferrari, Lamborghini, Maserati und Bentley sowie Premiumherstellern wie Audi, BMW, Tesla und Mercedes positioniert. Dies zeigt sich auch preislich, das heißt, der durchschnittliche Verkaufspreis liegt unter den Preisen der Luxusmarken, aber über denen der Premiumhersteller.

Deshalb liegt die Absatzmenge von Porsche auch klar über dem Volumen der Luxusmarken, aber »nur« bei ca. 15 Prozent der Premiumhersteller. Dank der Einführung von SUVs (über 50 Prozent des Absatzvolumens 2021) vor zehn Jahren konnte Porsche sein Absatzvolumen mehr als verdoppeln. Dies führte auch zu einem überdurchschnittlichen Absatzwachstum der Porsche AG von 8 Prozent p.a. im Subsektorvergleich (Zeitraum: 15 Jahre).

Management und Strategie – Elektrifizierung der Wachstumstreiber
Das Ziel des Börsengangs ist eine deutlich höhere operative Agilität bzw. Flexibilität, um das überdurchschnittliche Absatzwachstum langfristig zu sichern. Der Schlüsselfaktor dazu und somit der wichtigste Teil der langfristigen Unternehmensstrategie stellt die erfolgreiche Transformation der Porsche AG vom Verbrenner hin zu mehr E-Autos bzw. CO2-Neutralität dar. Mit dem E-Taycan positionierte sich der Sportwagenhersteller in diesem Segment – trotz teilweiser Schwächen – überraschend gut und überdurchschnittlich (ca. 14 Prozent Absatzanteil). Der Plan des Managements sieht vor, dass ab 2030 der Anteil an E-Autos bei über 80 Prozent (2025 über 50 Prozent) des Absatzes liegen soll.

Ab 2024 werden sukzessive der Macan (verzögert wegen Softwarethemen) sowie auf einer hauseigenen, VW-unabhängigen Plattform der 718er-Boxster bzw. Panamera (im VW-Werk in Osnabrück) hergestellt. Fahrzeugantriebe auf Basis von E-Fuels spielen zunächst keine Rolle, die entsprechenden Projekte dürften frühestens ab 2026 zu nennenswerten Ergebnissen kommen.

Grundsätzlich setzt das Management darauf, dass auch künftig höhere Verkaufspreise von E-Autos (+20 Prozent im Vergleich zu klassischen Porsche-Autos mit Verbrennungsmotor) erzielt werden können (derzeit stark überzeichnete Nachfrage; dies dürfte anhalten). Wegen der bisher hohen Investitionskosten sowie der fehlenden Skalierung ist momentan die Marge von E-Modellen unterdurchschnittlich. Mit zunehmendem Absatzvolumen plant das Management aber, auch die Margen bei E-Porsches in zwei, drei Jahren auf das heutige Niveau der Verbrenner zu steigern. Allerdings nimmt der Wettbewerb in den kommenden Jahren in diesem Segment deutlich zu. Zudem liegt Porsche bei Software/Infotainment, insbesondere im Vergleich zu Premiumherstellern, derzeit zurück. Trotzdem dürfte der Sportwagenbauer mit der geplanten Erweiterung einer attraktiven E-Auto-Modellpalette seine Anhängerschaft begeistern bzw. neue Fans hinzugewinnen.

Mittelfristige attraktive Ziele
Operativ setzt das Management die mittelfristigen Ziele nicht zu hoch. Mit bisher erzielten 11 Prozent p.a. (2011 bis 2021) traut man sich in den kommenden Jahren – unter Berücksichtigung des momentan herausfordernden Makroumfelds – ein organisches Umsatzwachstum von 7 bis 8 Prozent zu. Porsche setzt dabei künftig weniger auf reines Absatzvolumen, sondern zielt auf möglichst stabil hohe Margen ab (»Value statt Volume«). Zudem soll die operative Marge im Automotive-Segment zwischen 25 und 27 Prozent ausfallen sowie auf Konzernebene die 20 Prozent (langfristig) übersteigen.

Des Weiteren werden die Kapitalinvestitionen künftig ca. 10 Prozent unter dem Niveau von 2021 ausfallen, da beispielsweise keine weitere Produktionsstätte zur Kapazitätserweiterung notwendig sein wird (Kooperation mit Volkswagen, zum Beispiel in Osnabrück – bessere Auslastung von VW-Werken). Dies bietet grundsätzlich Spielraum, den freien Cashflow in den kommenden Jahren zu verbessern. Marktteilnehmer rechnen mit einer deutlichen Steigerung (momentan: unter Ferrari, jedoch höher als BMW oder Mercedes). Bei einem jährlich frei verfügbaren Cashflow von rund 5 Milliarden Euro sollen mittelfristig davon 50 Prozent an Dividenden ausgeschüttet werden (zudem: Sonderdividende für 2022 im Jahr 2023 avisiert; wird mit der regulären Dividende ausgezahlt).

Historisch sehr gute Zusammenarbeit im VW-Konzern birgt auch Risiken
Fragezeichen bestehen dagegen in der künftigen Zusammenarbeit mit der Muttergesellschaft VW: Zum einen deuten sich bereits jetzt gewisse Interessenkonflikte in der Doppelrolle von CEO Oliver Blume an, auch wenn er operativ zahlreiche Aufgaben abgeben wird. Dies wird sicher von Marktteilnehmern genauestens und kritisch verfolgt werden. Zum anderen sollen weiterhin Synergieeffekte zwischen VW und der Porsche AG genutzt werden, weshalb zwei Kooperationsverträge über 20 Jahre geschlossen wurden. Im Detail ist dies aber intransparent.

Eine der größten Baustellen ist die bisher unzureichende strategische Ausrichtung hinsichtlich Software-/Infotainment-Ausstattung im VW-Konzern. Dies soll nun über eine Anpassung in der Form gelöst werden, dass auf der Basissoftware der VW-Tochter Cariad Audi und Porsche in Kooperation die Software-Architektur 1.2 entwickeln. Des Weiteren sind deutlich mehr Softwarepartnerschaften als bisher geplant, vor allem mit US-Hightech-Unternehmen (Apple/Google etc.) bzw. in China (Alibaba, Tencent, Baidu). Details gibt es derzeit aber noch nicht, kurzfristige Erfolge sind somit nicht zu erwarten.

Zwar dürfte diese Neuausrichtung mittelfristige Risiken im Wettbewerb verringern, vor allem in China mit der hightechaffinen Kundschaft. Allerdings besteht das Risiko, dass es bei weiteren Verzögerungen der Software zu zeitlichen Verschiebungen neuer E-Modelle kommen kann. Zudem ist derzeit unklar, wie sich Porsche beim Thema autonomes Fahren positionieren wird – Porsche setzt bewusst auf »individuelle Fahrer«. Im stressigen Alltag allerdings dürfte sich aber auch der Porsche-Fahrer über hocheffiziente Assistenzsysteme freuen.

Porsche AG operativ: Stabile Marge trotz Corona bzw. Halbleitermangel
Trotz der zahlreichen Herausforderungen (Hableitermangel, stark gestörte Logistikketten, russischer Angriffskrieg, Energiekrise etc.) überzeugte Porsche im ersten Halbjahr 2022 operativ. Der Umsatz stieg um 8,5 Prozent auf 17,9 Milliarden Euro, obwohl die Auslieferungen im Vergleich zu 2021 um 5,1 Prozent sanken. Allerdings stieg der durchschnittliche Verkaufspreis je Fahrzeug um gut 15.000 Euro auf 113.000 Euro. Dies wirkte sich positiv auf die operative Marge aus (Automotive: 26,4 Prozent; Konzern 19,4 Prozent). Somit lag das operative Ergebnis von 3,5 Milliarden Euro um 24,6 Prozent höher als 2021. Der freie Cashflow sank dagegen leicht auf 2,4 Milliarden Euro; das Unternehmen verfügte per 30. Juni 2022 über Barmittel von gut 5,6 Milliarden Euro.

Perspektive und Bewertung
Der Ausblick für das laufende Geschäftsjahr sieht ein Umsatzwachstum von 15 Prozent (erstes Halbjahr: 8,5 Prozent; zweites Halbjahr Verbesserung der Lieferketten zu erwarten) im Vergleich zu 2021 vor (über 38 Milliarden Euro Umsatz). Trotz des Marktumfelds sind die Auftragsbücher gut gefüllt, auch Preiserhöhungen haben die Kunden bisher akzeptiert. Insofern dürfte auch das Margenziel von 17 bis 19 Prozent realistisch sein.

Beim Abarbeiten des Orderbuchs erwarten wir eine leichte Abschwächung der Gewinnspanne in Richtung des Durchschnittsniveaus seit 2017 (Marge bei 16,1 Prozent p.a.), da auch preisgünstigere Fahrzeuge produziert werden. Die Entwicklung im ersten Halbjahr 2022 zeigt jedoch deutlich, welche Potenziale in der AG vorhanden sind.

Je nach Konjunkturverlauf könnte sich allerdings auch im Segment Premium-/Luxusfahrzeuge die globale Nachfrage ab 2023 deutlicher eintrüben. Auch in bisherigen Rezessionen war eine höhere Volatilität bei HNWI-Kunden und der Nachfrage nach Luxusgütern zu verzeichnen. Insofern dürfte der mittelfristige Ausblick bewusst konservativ gehalten sein. In der Vergangenheit wurde bereits mehrfach die Resilienz des Geschäftsmodells im Sektorvergleich nachgewiesen (beispielsweise in der Lehman-Finanzkrise: Marge von 9,7 Prozent oder 14,6 Prozent Marge trotz Produktionstop in der Coronapandemie 2020).

Die klare strategische Ausrichtung in Richtung Luxus-/HNWI-Kunden sowie der E-Mobilität halten wir für überzeugend, da sich Porsche diesbezüglich bereits gut positioniert hat. Der Börsengang mit dem Ziel einer höheren Agilität bzw. Flexibilität zur Sicherung des bisherigen Wachstums der starken Marke ist trotz des eingetrübten Makroumfelds nach unserer Einschätzung nachvollziehbar. Die Mittelfristziele des Managements halten wir für ambitioniert, aber durchaus realisierbar. Damit dürfte das Unternehmen im Sektorvergleich jährlich überdurchschnittlich abschneiden.