Die Erklärung scheint naheliegend zu sein: Noch zu Jahresanfang 2022 glaubte der Markt, die Fed würde im Jahresverlauf ihren Leitzins auf weniger als 1 Prozent anheben und in den Folgejahren auf nicht mehr als rund 1,5 Prozent (siehe Grafik 2). Wie wir wissen, kam es ganz anders. Momentan liegt der Fed-Leitzinskorridor bei 3,75 bis 4 Prozent, und der Markt erwartet weitere Zinsschritte (siehe Grafik 2).

Mit wenigen Ausnahmen (im G10-Universum nur die Bank von Japan) haben auch alle anderen Zentralbanken 2022 ihre Leitzinsen angehoben, zum Teil ebenfalls mit rasanten Geschwindigkeiten (zum Beispiel die EZB). Aber die Fed war aggressiver als alle anderen G10-Zentralbanken. Und deshalb lag es nahe, dass der US-Dollar die G10-Währung mit der besten Performance war und nur von wenigen EM-Währungen (Emerging Markets) geschlagen wurde.

Was zählen die Zinsniveaus? Die Lehre der Carry-Trades
Doch was zählt das in den kommenden Quartalen? Vielfach höre ich die Ansicht, eine Währung mit hohen Zinsen sei attraktiver als eine Währung mit niedrigen Zinsen und müsse daher gegenüber jener aufwerten. Nach dieser Logik hätte der US-Dollar 2023 weiteres Potenzial. Als Folge der Fed-Zinserhöhungen, die bislang zu verzeichnen waren und die für die nächsten Monate erwartet werden, werden US-Dollar-Positionen höher verzinst als die anderer G10-Währungen.

Die Logik dieser Interpretation liegt der Carry-Trade-Strategie zugrunde. Sie unterstellt, dass Währungen mit hohem Zinsniveau Investoren nicht nur einen Zinsvorteil bieten, sondern tendenziell auch Kursgewinne. Schauen wir uns die Performance einer typischen Carry-Trade-Strategie an, konkret die Performance der drei G10-Währungen mit den höchsten Zinsen gegenüber den drei mit den niedrigsten Zinsen (siehe Grafik 3). Hier fällt zunächst der Einbruch der Performance im Frühjahr 2020 auf. Damals senkten alle G10-Zentralbanken ihre Leitzinsen auf die jeweils als möglich erachtete Zinsuntergrenze. Das heißt aber auch: Zentralbanken mit hohen Zinsen senkten stark; diejenigen Zentralbanken, deren Zinsen bereits so niedrig waren, wie jeweils praktisch machbar war, senkten dagegen überhaupt nicht: EZB (Europäische Zentralbank), SNB (Schweizerische Nationalbank) und BoJ (Bank of Japan).

Dass die Hochzinswährungen damals gegenüber letzteren so schlecht performten, zeigt also: Wechselkursentwicklungen sind nicht von den Niveaus der Zinsen abhängig. Mit Negativzinsen waren der Euro, der Schweizer Franken und der japanische Yen auch in dieser Phase schlechter verzinst als alle anderen G10-Währungen (deren Zentralbanken die Zinsen maximal auf 0 Prozent absenkten).

Und dass danach Währungen mit relativ hohen Zinsen besonders gut performten, dürfte ebenfalls nicht an den hohen Zinsniveaus gelegen haben, sondern daran, dass die Zentralbanken, die früh und kräftig ihre Zinsen wieder anhoben, mit größeren Zinsänderungen den Markt überraschten und ihre Währungen attraktiv machten. Die Lehre aus dieser Extremphase ist: Ob eine Währung gegenüber anderen Währungen auf- oder abwertet, kommt nicht auf das Verhältnis ihrer Zinsniveaus an, sondern darauf, wie sich Zinsen und Zinserwartungen ändern. Eine Niedrigzinswährung, für die der Zinsausblick nach oben revidiert wird, wertet ceteris paribus gegenüber einer Hochzinswährung auf, deren Zinsniveau leicht zurückgeht.

Ende der Zinserhöhungen oder Zinswende?
Sowohl der Markt als auch unsere Volkswirte gehen davon aus, dass im neuen Jahr der Inflationsschock ausläuft und die Preissteigerungsraten in den meisten Volkswirtschaften wieder fallen. In den USA könnte der Gipfel der Inflation bereits jetzt überschritten sein.

Kommt es so, dürften die Zentralbanken, die noch 2022 so heftig ihre Leitzinsen angehoben haben, für eine Fortsetzung der Zinsanhebungen keinen Anlass mehr sehen. Insbesondere die Fed dürfte ihre bislang aggressive Zinserhöhungsstrategie nicht mehr fortsetzen. Im Gegenteil: Wo Zentralbanken im Jahr 2022 besonders aggressiv ihre Zinsen erhöht haben, dürften 2023 schon wieder erste Zinssenkungen anstehen. So erwarten unsere Fed-Beobachter, dass die US-Notenbank in der zweiten Jahreshälfte 2023 ihren Leitzins angesichts nachlassender Inflation und einer (wenn auch milden) Rezession wieder senkt und weitere Zinssenkungen früh 2024 folgen.

Die »vorsichtigeren« Zentralbanken dürften hingegen keine Notwendigkeiten sehen, ihre im Vergleich moderaten Leitzinsen wieder zu senken. Sowieso nicht die BoJ, die diesen Zinserhöhungszyklus bislang komplett ausgelassen hat und nach unserer Ansicht auch in den nächsten Monaten nicht mehr aufspringen wird, aber auch nicht die EZB, die später startete und deshalb einen weitaus niedrigeren Zinsgipfel erreichen dürfte.

Das heißt: Tendenziell dürften diejenigen Währungen, die 2022 besonders von aggressiven Zinserhöhungen profitierten, 2023 zu den Verlierern zählen, wenn dort die Zentralbanken zurückrudern. Und die Währungen vorsichtigerer Zentralbanken dürften sich auf der Gewinnerseite sehen, wenn dort die Zentralbanken auf signifikante Zinssenkungen verzichten.

Alles schon eingepreist?
Man könnte annehmen, all das sei schon eingepreist. So erwartet der Markt zum Beispiel von der Fed im neuen Jahr Zinssenkungen, von der EZB aber zumindest keine nennenswerten (siehe Grafik 4). Und der US-Dollar kann schon seit einiger Zeit nicht mehr zulegen (siehe Grafik 5), korrigierte seit Mitte November sogar deutlich.

Dennoch denke ich, dass moderates Aufwertungspotenzial für die Währungen drin ist, deren Zentralbanken 2023 auf Zinssenkungen verzichten. Schließlich darf man nicht vergessen: Der Inflationsausblick ist unklar. Auch mit der überraschend niedrigen US-Inflationszahl vom Oktober ist noch nicht vollständig die Gefahr gebannt, dass die Inflationsdynamik doch noch mal zuschlägt. Weil in solch einem Szenario die aggressiveren Zentralbanken aus Sicht des Devisenmarkts attraktiver wären, muss man annehmen, dass die Hochzinswährungen auch jetzt noch teuer, also mit einer Prämie gehandelt werden, weil sie größeren Schutz vor solch einer Entwicklung bieten.

Wenn aber wirklich die Inflation im neuen Jahr weltweit nachlässt, dürfte diese Gefahr ausgepreist werden und es dürfte zunehmend unter Marktteilnehmern der Eindruck entstehen, die vorsichtigeren Zentralbanken hätten die bessere Geldpolitik abgeliefert – weniger hektisch 2022 während der Zinserhöhungsphase, aber dafür ohne Notwendigkeit, 2023 zurückrudern.