1. Unternehmen müssen sich auf neue Lieferkettenrisiken einstellen
Das Risiko, dass politische Faktoren die Stabilität von Handelsbeziehungen gefährden könnten, hat zugenommen. Der Überfall Russlands auf die Ukraine und die Sanktionen westlicher Länder gegenüber Russland sind dafür das augenscheinlichste jüngste Beispiel. Darüber hinaus gibt es weitere Entwicklungen, die in diese Richtung weisen:

2. Staaten dürften Regulierungsbedarf in Richtung Friend-Shoring sehen
Im freien Wettbewerb wird ein Unternehmen mit den Grenzkosten seiner Produktion entlohnt. Es erhält keine Prämie dafür, dass es seine Lieferketten so gestaltet, dass Versorgungssicherheit für die Gesamtvolkswirtschaft hergestellt wird. Selbst wenn ein Unternehmen neue politische Risiken bei der Umgestaltung seiner Lieferketten berücksichtigt, wird es das nur in dem Umfang tun, wie sie den eigenen Gewinn gefährden könnten. Es kann und wird nicht von sich aus berücksichtigen, welche potenziellen Folgeschäden ein Risikoereignis für die gesamte Volkswirtschaft hätte. Das ist in einer Marktwirtschaft nicht Aufgabe von Unternehmen.

Das muss aber die Politik im Blick haben. Deshalb dürften Regierungen Regulierungsbedarf dort sehen, wo das Unternehmensverhalten nicht von sich aus in einem gesamtwirtschaftlich sinnvollen Umfang politische Lieferkettenrisiken berücksichtigt. Diese Situation dürfte regelmäßig vorliegen. Und deshalb dürften staatliche Vorgaben in Richtung resilienter Lieferketten eher zur Norm als zur Ausnahme werden.

3. Konsumenten berücksichtigen in zunehmendem Umfang politische Umstände im Produktionsland
Konsumenten treffen ihre Konsumentscheidungen in zunehmendem Umfang nicht mehr nur auf Grundlage von Preis und Qualität der angebotenen Waren. Mehr und mehr werden auch die Umstände der Produktion zu einem relevanten Faktor von Kaufentscheidungen. Sei es, dass Fleisch und Wurst mit einem Preisaufschlag verkauft werden können, wenn eine tierfreundliche Haltungsform ausgewiesen wird; sei es, dass Produkte, die nachweislich ohne Kinderarbeit hergestellt wurden, einen höheren Preis erzielen als vergleichbare Produkte ohne diesen Nachweis. Und wir sehen erste Indikatoren dafür, dass auch politische Umstände in den Produktionsländern für Konsumenten zunehmend relevant sind. Westliche Unternehmen, die weiterhin in Russland Geschäfte machen, müssen schmerzhafte Reputationsverluste hinnehmen, weshalb viele weit jenseits der Sanktionsvorgaben ihre Russland-Aktivitäten einschränken. Industriekonzerne, in der von Uiguren besiedelten chinesischen Region Xinjiang produzieren, sind im Westen zunehmender Kritik ausgesetzt.

Jenseits aller politischen und ökonomischen Aspekte der Produktion erzwingen somit auch Absatzerwägungen womöglich ein verstärktes Friend-Shoring.

Warum Welthandelsströme für Wechselkurse relevant sind
Es ist kaum abzuschätzen, wie stark diese drei Kanäle auf die Welthandelsbeziehungen wirken werden. Was wir aber abschätzen können, ist, wie sich Handelsbeziehungen qualitativ ändern und welche Auswirkungen das auf Wechselkurse haben kann.

Viele FX-Analysten untersuchen »Flows«, die Änderung von Währungspositionierungen bestimmter Gruppen von Devisenmarktteilnehmern, häufig: die »spekulativer« Marktteilnehmer, um daraus Rückschlüsse auf Wechselkursentwicklungen abzuleiten. An sich ist dieses Vorgehen schon zweifelhaft. Wie wir zeigen konnten, hat zum Beispiel die von der US-Regulierungsbehörde CFTC erfasste Änderung der Positionierung der als »spekulativ« klassifizierten Händler von börsengehandelten FX-Futures keinen Informationswert für Wechselkursentwicklungen. Auch »spekulative« Marktteilnehmer wissen im effizienten FX-Markt nicht systematisch mehr als der Marktteilnehmer-Durchschnitt.

Es gibt darüber hinaus ein viel fundamentaleres Argument gegen solche Flow-Analysen: Kapital »fließt« nicht von sich aus. Kaufen Sie eine Aktie eines US-Unternehmens, »fließt« netto kein Kapital von Europa in die USA. Ihre heimische Bank, die Ihren Kaufauftrag weitergibt, zahlt zur Ausführung Ihres Kaufauftrags mit US-Dollar von ihrem US-Dollar-Konto bei einer US-Bank oder nimmt einen Kredit am US-Interbankenmarkt auf. Ihrer Forderung gegen die US-Volkswirtschaft steht eine geringere Forderung oder höhere Verbindlichkeit Ihrer Bank gegenüber. Netto muss deshalb keine einzige Euro-US-Dollar-Transaktion stattfinden und de facto findet auch häufig keine statt. Kapital »fließt« nur, wenn auch Leistungsbilanz-Transaktionen stattfinden, in der Masse: Handelsgeschäfte zwischen Ländern. Verkauft ein europäisches Unternehmen Waren in die USA, erhöht sich tatsächlich die Forderung der deutschen Volkswirtschaft gegen die US-Volkswirtschaft. Es »fließen« US-Dollar von Konten, die US-Wirtschaftssubjekten gehören, auf Konten, die deutschen Wirtschaftssubjekten gehören. Oder, wie es der große Ökonom Paul Krugman mal (nur leicht überspitzt) ausgedrückt hat: »Damit Kapital fließt, müssen Container auf Schiffe geladen werden.«

Da Handelsströme den größten Teil der Leistungsbilanztransaktionen ausmachen, sind sie für die Wechselkurse äußerst relevant. Das sind die »Flows«, die wirklich wechselkursrelevant sind, nicht diejenigen, die viele FX-Analysten Ihnen als wechselkursrelevant verkaufen wollen.

Friend-Shoring findet bereits statt
Wie hoch das bilaterale Handelsvolumen zweier Volkswirtschaften miteinander ist, hängt von vielen Faktoren ab:

• insbesondere von ihrer beider Größen (quantifizierbar als Bruttoinlandsprodukte),

• signifikant auch von ihrer geografischen Entfernung (übrigens mehr, als mit Transportkosten erklärbar wäre),

• von der Frage, ob beide Länder über eine Zoll- oder Freihandelsunion verbunden sind

• und von kulturellen Faktoren: gemeinsamer Sprache, einer gemeinsamen kolonialen Vergangenheit

Wir haben untersucht, ob darüber hinaus auch Unterschiede im politischen System von Ländern für ihren Handel miteinander relevant sind. Wir haben uns 41 Volkswirtschaften angeschaut, die (a) hinreichend groß sind und Außenhandel mit vielen Ländern treiben und für die (b) in hinreichendem Umfang Daten über bilaterale Handelsbeziehungen vorliegen oder mit hoher Genauigkeit abgeschätzt werden können. Für diese Länder haben wir festgestellt, dass neben den aufgeführten Faktoren auch die politischen Differenzen zwischen den jeweiligen Ländern eine zwar noch geringe, aber (zumindest in den vergangenen Jahren) signifikante Rolle spielen. Friend-Shoring findet in moderatem Ausmaß bereits statt.

Welche Währungen würden von Friend-Shoring profitieren, welche darunter leiden?
Machen wir uns klar: Friend-Shoring wäre prinzipiell ein neues Handelshemmnis. Neben geografischer Entfernung, Zöllen etc. wäre höhere Relevanz politischer Unterschiede zwischen Staaten ein weiteres Hindernis für internationalen Warenaustausch. Ein wesentlicher Effekt verstärkten Friend-Shorings wäre also ein reduziertes Welthandelsvolumen. Davon würden die Währungen derjenigen Volkswirtschaften profitieren, die derzeit ein Handelsbilanzdefizit aufweisen. Handeln diese Länder weniger, heißt das, sie produzieren einen größeren Teil ihres heimischen Endverbrauchs selbst. Im Welt-Aggregat wächst die Nachfrage nach ihren Produkten und damit die Nachfrage nach ihrer Währung.

Wir konnten Ähnliches beobachten, als die USA Zölle auf Importe von chinesischen Waren einführten (zur Zeit der Trump-Regierung). Die USA haben teilweise mehr Waren aus Drittländern importiert, teilweise aber auch mehr eigene Waren verbraucht. Die Folge war: 2018 bis 2019 konnte der handelsgewichtete US-Dollar zulegen. Ähnliches wäre zu erwarten, wenn internationaler Handel aufgrund politischer Differenzen abnehmen würde. Gewinner wären also die Währungen von Ländern mit Handelsbilanzdefiziten: der US-Dollar, das britische Pfund. Verlierer wären die Währungen von Ländern bzw. Währungsräumen mit Handelsbilanzüberschüssen: der japanische Yen, der koreanische Won, der Euro, aber vor allem der chinesische Renminbi.

Neben einem insgesamt niedrigeren Handelsvolumen wären allerdings auch Verschiebungen der Handelsströme zu erwarten. Davon dürften erneut der japanische Yen und der koreanische Won negativ betroffen sein. Sowohl Japan als auch Korea handeln intensiv mit anderen Staaten in Asien, deren politische Systeme sich deutlich von den Demokratien beider Länder unterscheiden. Die USMCA-Länder (USA, Mexiko, Kanada), die derzeit (auch nach Korrektur der Größe der beiden Volkswirtschaften) intensive Handelsbeziehungen mit Ostasien pflegen, könnten sich aufgrund größerer politischer Nähe wieder stärker auf die Handelsbeziehungen mit Europa besinnen, ebenso das Vereinigte Königreich, das nach dem Brexit seine Handelsbeziehungen mit dem Kontinent deutlich reduzierte.

Für den Euro hätte verstärktes Friend-Shoring somit sowohl positive als auch negative Effekte. Es kommt darauf an, wie stark der Welthandel insgesamt leidet und wie stark sich der USMCA- und UK-Handel nach Europa umorientiert.

Klare Aussagen lassen sich hingegen für andere Währungen treffen. Innerhalb des Währungsuniversums der Industrienationen wären US-Dollar und britisches Pfund wohl Gewinner, japanischer Yen und koreanischer Won dürften deutlich auf der Verliererseite landen.