Auf der anderen Seite steht die EZB, die ihren Leitzins frühestens im Juli erhöhen wird, wie EZB-Vize Luis de Guindos Anfang Mai verkündete. Und selbst dann dürfte die Notenbank ihren Leitzins entsprechend unserer Prognose und der Erwartung des Marktes langsamer und weniger weit erhöhen als die Fed (siehe Grafik 2). Folglich dürfte der Zinsvorteil des US-Dollar immer größer werden.

… da allgemein erwartet
Denn in einem effizienten Markt gilt: Nicht das Niveau des Zinsvorteils lässt eine Währung aufwerten, sondern die Änderung der diesbezüglichen Markterwartung. Dies zeigt auch die Entwicklung im Frühjahr 2020, als der US-Dollar gegenüber dem Euro gehörig abwertete. Grund war damals, dass die Fed aufgrund der Coronapandemie überraschend ihren Leitzins senken musste. Natürlich hatte der US-Dollar weiterhin einen Zinsvorteil gegenüber dem Euro, und niemand glaubte damals ernsthaft, er würde verschwinden. Entscheidend für den schwächeren US-Dollar war, dass dieser Zinsvorteil kleiner ausfallen würde, als vor der Pandemie angenommen werden konnte. Und eine solche Überraschung dürfte es in den kommenden Monaten nicht geben.

Euro leidet unter Ukraine-Krieg …
Bewegung in den Euro/US-Dollar-Kurs dürfte deshalb in erster Linie von der Euroseite kommen. So leidet er derzeit sehr stark unter der Unsicherheit über die weiteren Entwicklungen rund um den Ukraine-Krieg. Denn über allem schwebt das Damoklesschwert einer Energiekrise, falls die EU ein Embargo russischer Energieträger beschließt oder falls die russische Seite die Energielieferungen in den Westen flächendeckend unterbricht. Dann würden die Energiepreise wohl noch einmal massiv steigen, und eine Rezession im Euroraum wäre wahrscheinlich.

… und würde bei Energiekrise wohl unter Parität fallen
Schon jetzt schwächt dieses Risiko die europäische Währung. Würde das Szenario tatsächlich eintreten, würden die Euro/US-Dollar-Kurse wohl signifikant unter die Parität fallen. Denn eine durch einen Lieferstopp ausgelöste Energiekrise wäre aus drei Gründen ein neuer, massiver Belastungsfaktor für den Euro:

• Diese Rezession wäre auf Europa beschränkt und nicht – wie die meisten Rezessionen in der Vergangenheit – ein globales Phänomen. Denn Europa könnte insbesondere bei Erdgas kaum die russischen Lieferungen durch Importe aus anderen Teilen der Welt weitgehend ersetzen. Die USA sind hingegen bei Energieträgern praktisch Selbstversorger. So würden zwar auch dort die Energiepreise weiter steigen und insbesondere die privaten Haushalte belasten. Gleichzeitig würden aber die Gewinne der Energieproduzenten deutlich zulegen, sodass die Auswirkungen für die gesamte Volkswirtschaft deutlich geringer wären.

• Steigende Energiepreise würden die Inflation im Euroraum deutlich steigen lassen.

• Damit wäre die EZB in einem noch unangenehmeren Zielkonflikt: Sie müsste sich entscheiden, entweder (1.) die Inflation entschlossen zu bekämpfen und damit die Rezession weiter zu verschärfen, oder (2.) die Rezession zu mildern und eine hohe Inflation in Kauf zu nehmen. Angesichts der in der Vergangenheit zögerlichen Haltung der EZB liegt der Verdacht nahe, dass sie sich eher für die zweite Alternative entscheiden und erneut mit Hinweis auf den transitorischen Charakter hohe Inflation zulassen würde.

Ob es zu einer solchen Energiekrise kommt oder nicht, hängt nicht von prognostizierbaren ökonomischen Entwicklungen ab, sondern von politischen Entscheidungen in Moskau, Brüssel und den europäischen Hauptstädten sowie indirekt vom Kriegsverlauf. Wer Euro/US-Dollar-Kursrisiken managt, muss dieses Risiko einbeziehen.

Zudem dürften die ab dem dritten Quartal zu erwartenden Zinserhöhungen den Euro in einem etwas günstigeren Licht erscheinen lassen. Schließlich wäre dies das erste Mal seit mehr als zehn Jahren, dass die EZB ihre Geldpolitik gestrafft hat. Allein dieses lange Stillhalten hat schon das Vertrauen des Marktes in die inflationsbekämpfenden Fähigkeiten der EZB beeinträchtigt. Zudem befürchten viele, die EZB könne die Inflationsbekämpfung hinten anstellen, wenn Peripherie-Spreads angesichts einer drohenden restriktiveren EZB-Geldpolitik steigen würden.

All diese Sorgen sind berechtigt. Doch dürften sie weniger akut erscheinen – und damit den Euro weniger belasten –, wenn die EZB tatsächlich ihre Zinsen einigermaßen regelmäßig erhöht, die Inflation von derzeitigen Höchstständen wieder sinkt und die Peripherie-Spreads nicht exzessiv größer werden. Da wir dies erwarten, gehen wir davon aus, dass sich der Euro im zweiten Halbjahr temporär erholen und der Euro/US-Dollar-Wechselkurs wieder über die Marke von 1,15 steigen wird.

Ausblick 2023: EZB pausiert, …
Im kommenden Jahr dürfte es allerdings wieder in die andere Richtung gehen. So gehen wir davon aus, dass die EZB ab dem Frühjahr bei ihren Zinserhöhungen eine Pause einlegen wird, womit der Markt derzeit nicht rechnet. Dies dürfte das Bild einer zögerlichen EZB wieder schärfen und damit dem Euro schaden.

… Fed hält Kurs …
Auch die Fed dürfte unserer Meinung nach den Markt überraschen, allerdings auf der anderen Seite. Denn der Markt erwartet derzeit, der US-Leitzins werde bei rund 3,25 Prozent seinen Hochpunkt erreichen und danach eher wieder sinken (siehe Grafik 1). Offensichtlich gehen die Marktteilnehmer davon aus, dass die schnellen Zinserhöhungen im kommenden Jahr deutliche realwirtschaftliche Bremsspuren hinterlassen und die Fed deshalb graduell ihre Geldpolitik wieder lockern wird.

Doch das muss nicht so sein. Hält die Fed (wie wir im Gegensatz zum Markt erwarten) mit Hinblick auf mittelfristige Inflationsgefahren selbst bei einer deutlich schwächeren Konjunktur an ihrer restriktiven Geldpolitik fest, wäre das für den Markt eine neue Qualität der US-Geldpolitik.

… und der US-Dollar bekommt neuen Rückenwind
Würde der US-Dollar eher unter der Konjunkturabschwächung leiden oder eher von der dennoch restriktiven Fed profitieren? Um diese Frage zu beantworten, lohnt sich ein Blick in die Geschichte. Anfang der Achtzigerjahre hielt die Fed trotz der Doppel-Rezession von 1980/1982 an ihrer restriktiven Geldpolitik fest (»Volcker-Experiment«) und der US-Dollar konnte trotz der US-Rezession zulegen (»Reagan-Dollar«, siehe Grafik 3). Offensichtlich war für den Devisenmarkt die Geldpolitik wichtiger als die Realwirtschaft. Dies spricht dafür, dass das von uns erwartete Kurshalten der Fed auch im nächsten Jahr den US-Dollar stützen würde. Deshalb gehen wir davon aus, dass der Euro/US-Dollar-Kurs im Verlauf des kommenden Jahres allmählich wieder nachgeben und Ende 2023 wieder bei 1,12 liegen wird.