Im Zuge der Konsolidierung hat sich der Abschlag der Porsche-Aktie gegenüber der Volkswagen-Aktie von 40 Prozent wieder etwas verringert (ca. 33 Prozent per 31. März 2022). Dies liegt einerseits an den momentanen temporären Herausforderungen (Halbleitermangel, Ukrainekrieg, höhere Material- und Logistikkosten, Produktionskürzungen etc.). Andererseits ist die Porsche-Aktie relativ illiquide, weshalb sie generell in Zeiten eines Marktabschwungs eine höhere Schwankungsbandbreite im Vergleich zu den VW-Aktien aufwies. Insgesamt entwickelten sich die Porsche SE-Aktien in den vergangenen Monaten leicht besser als die VW-Stammaktien, was wir insbesondere auf den geplanten Börsengang der Porsche AG zurückführen.

Das Porsche SE-Kerninvestment: VW – ein relativer Langzeitgewinner im Autosektor
Der Volkswagen-Konzern mit zahlreichen führenden Auto- und Nutzfahrzeugmarken ist einer der Gewinner der Branche. Durch die Unternehmensgröße und die sehr erfolgreiche Baukastenstrategie sind grundsätzlich umfangreiche Skaleneffekte im Vergleich zu den Wettbewerbern möglich.

»Power up« – konsequentes Konzept der Transformation von VW hin zur E-Mobilität
VW plant derzeit eine umfassende Modelloffensive bei E-Autos für fast alle Konzerntöchter in der kommenden Dekade. Zudem werden das Thema Batterie-/Lademanagement sowie der Ausbau der Digitalisierung langfristig im Fokus stehen. Der Wolfsburger Konzern hat ehrgeizige Ziele und plant 2030 einen hohen Absatzanteil von Elektroautos ein (rein elektrisch/Hybridvarianten). Außerdem wurden der Bau von sechs »Gigafactories« (Batteriefabriken) in Europa sowie ein umfangreiches Netz von Schnellladestationen für Elektroautos angekündigt.

Die operative Konzernmarge soll 2025 auf 8 bis 9 Prozent (statt bisher 6 bis 7 Prozent) steigen. Das höhere Ambitionsniveau wird durch einen schnelleren Break-Even der Gewinnspanne von reinen E-Autos im Vergleich zu klassischen »Verbrennern« begründet (bereits in zwei bis drei Jahren). Des Weiteren wurde eine neue sogenannte SSP-Produktionsplattform (Scalable Systems Plattform) als einheitliche Architektur für alle Fahrzeuge des Konzerns (vermutlich 2026) angekündigt.

Die finale Entscheidung wird jedoch erst im September gefällt. Hintergrund sind zahlreiche noch zu klärende Details, aber auch die Sorge vor einer signifikanten Eintrübung des Marktumfelds. Geplant ist nach wie vor, dass die Holding 25 Prozent plus eine Aktie von der Porsche AG übernehmen soll, was bei einer kolportierten Bewertung von bis zu 100 Milliarden Euro (VW-Marktkapitalisierung ca. 100 Milliarden Euro) 25 Milliarden Euro ausmachen würde. Insofern stellen sich diesbezüglich derzeit auch Fragen zur Finanzierung, was eventuell auch durch einen Teilverkauf von VW-Aktien gestaltet werden könnte (dies wurde mittlerweile aber dementiert; Finanzierung unseres Erachtens durch Sonderausschüttung sowie Anleihen/Kredite).

Weitere Beteiligungen – kaum zu bewerten
Neben dem Kerninvestment mit VW besitzt das Unternehmen weitere, relativ kleine Beteiligungen im Bereich der Planung von Mobilitätsdienstleistungen bzw. Optimierung von Logistikprozessen. Die Porsche SE-Tochter PTV Planung Transport Verkehr AG (PTV) ist ein – gemäß Aussagen des Managements – weltweit führender Anbieter von Software für die Verkehrsplanung und Transportlogistik. Die Softwarelösungen helfen Städten und Unternehmen, Zeit und Kosten zu sparen, Straßen sicherer zu machen und Auswirkungen auf die Umwelt zu reduzieren.

Zur Weiterentwicklung der PTV veräußerte Porsche 60 Prozent der Beteiligung an eine Private-Equity-Gesellschaft. Diese Maßnahme erfolgte im Rahmen der Neuausrichtung der PTV mit der Zielsetzung, das attraktive Marktwachstum durch einen erfahrenen Partner besser auszuschöpfen. Konditionen wurden keine veröffentlicht, für die Bewertung der Porsche Automobil Holding hat die Transaktion unserer Auffassung nach keine nennenswerten Auswirkungen.

Rechtsrisiken: zum einen Vorwurf der Marktmanipulation bzw. unzureichender Kapitalmarktinformationen …
Im Geschäftsbericht 2020 werden Rechtsrisiken in Höhe von insgesamt 8,5 Milliarden Euro (zuzüglich Zinsen) ausgewiesen, von denen der Großteil auf den Porsche/VW-Short-Squeeze aus 2009 entfallen. Dabei werfen mehrere Kläger der Porsche SE vor, im Zuge des Aufbaus von VW-Stammaktien den Markt damals manipuliert bzw. unzureichend informiert zu haben. Das Oberlandesgericht Celle ist für den größten Teil dieser Klagen zuständig – die nächste Verhandlungsrunde findet ab dem 2. September statt (mündliche Verhandlung). Porsche sieht sich durch den bisherigen Prozessverlauf in seiner Auffassung bestätigt, »dass die Klagen unbegründet sind«.

… zum anderen das Dauerthema »Dieselskandal«
Auch gegen die Porsche Automobil Holding laufen derzeit einige Verfahren an diversen Gerichten in Deutschland sowie in den USA bezüglich »Dieselgate«. Hintergrund der Klagen sind fehlerhafte bzw. unzureichende Kapitalmarktinformationen durch die Holding. Die von der Porsche Automobil Holding bezifferten Risiken betragen 1,1 Milliarden Euro (zuzüglich Zinsen).

2021: Gewinnsprung dank guter VW-Zahlen – konstruktiver Ausblick, jedoch unter Vorbehalt
Die Porsche Automobil Holding verbuchte 2021 einen Nettogewinn von 4,6 Milliarden Euro, was erwartungsgemäß ausfiel. Dieser Gewinn war ausschließlich auf die guten Kennzahlen von VW zurückzuführen, während von den Beteiligungen keine nennenswerten Ergebnisbeiträge zu verzeichnen waren. Die Porsche SE erwartet im laufenden Geschäftsjahr einen Gewinn für 2022 von 4,1 Milliarden bis 6,1 Milliarden Euro. Allerdings steht dies unter Vorbehalt wegen der hohen Unsicherheiten infolge des Ukrainekriegs.

Perspektiven und Bewertung
Insgesamt beträgt der Anteil von Osteuropa am europäischen Autoabsatz rund 26 Prozent. Der Umsatz in Russland ist jedoch unterproportional, im Schnitt sind es ca. 2 Prozent Umsatzanteil bei europäischen Autobauern (Betrachtung: Gesamtumsatz; Ausnahme Renault). Da zudem hohe Bestellüberhänge aus anderen Regionen abzuarbeiten sind, ist dies finanziell derzeit vernachlässigbar. Der historische Zusammenhang zwischen höheren Ölpreisen und Autonachfrage hatte keinen nennenswert negativen Einfluss auf den Konsum. Stark steigende Energiepreise sind aber ein erheblicher Belastungsfaktor bei den Inputkosten.

Zusammenfassend rechnen wir für die kommenden Quartale mit negativen Gewinnrevisionen – die aktuellen Prognosen sind nach unserer Meinung um 20 bis 30 Prozent zu optimistisch (Erfahrung 2020: Konsens passt sich erst mit konkreten Zahlen der Unternehmen an). Dies reflektieren derzeit jedoch die hohen Kursabschläge im Subsektor bereits weitestgehend. Weitere Gewinnrevisionen wären im Fall einer längeren Kriegsaktivität bzw. harter russischer Sanktionen insbesondere bei Rohstoffen zu erwarten. Im Umkehrfall, das heißt bei einer konstruktiven Beilegung des Ukrainekonflikts, sollten sich die Kurse der Autobauer-Aktien jedoch sehr deutlich erholen.

Insgesamt sind die Ausgangsbedingungen des VW-Konzerns jedoch bei E-Autos vergleichsweise gut. Gelingt der Rollout der »ID«-E-Auto-Familie in den nächsten 12 bis 18 Monaten, erfährt die Aktie unseres Erachtens eine Neubewertung.

Neben Skaleneffekten profitiert VW vor allem von seiner dominanten Position in China. Dies auch dank vorausschauender, wenn auch hoher Investitionen. Insgesamt erwarten wir, dass VW 2025 bei E-Autos sowohl beim Absatz als auch beim Gewinn die Nase vorn haben dürfte.

Die Aktien von Porsche werden mit einem signifikanten Abschlag zum Inventarwert gehandelt, der derzeit auch deutlich über historischen Niveaus ausfällt. Dies bietet unseres Erachtens einen ausreichenden Puffer für die noch ausstehenden Rechtsstreitigkeiten des Unternehmens. Auch die relativ hohen Nachhaltigkeitsrisiken (vor allem der Dieselskandal) sind im Kurs bereits reflektiert. Die Aktie wäre vermutlich auch dann noch unterbewertet, wenn der unwahrscheinliche Fall des Verlusts aller Prozesse eintreten würde.