Märkte

Euro/US-Dollar-Kurs in Krisenzeiten

Der Euro hat in den vergangenen Wochen teilweise heftig gelitten. Aus drei Gründen:

  • Die Euro-positiven Faktoren (die Zinserhöhungen, die für das dritte Quartal 2022 und danach erwartet werden) liegen weiter in der Zukunft als die US-Dollar-positiven Faktoren (die Fed-Zinserhöhungen, die ab März 2022 starten). Bei erhöhter Unsicherheit wiegen Faktoren, die weiter in der Zukunft liegen, weniger.

  • Im Euroraum sind die Stagflationsrisiken höher als in den USA, weil der Euroraum in höherem Maße von Energieimporten abhängig ist, insbesondere von Gasimporten aus Russland.

  • Im Fall einer Stagflation dürfte der Markt eher der Fed als der EZB zutrauen, unter Inkaufnahme realwirtschaftlicher Schmerzen die Inflation zu bekämpfen.

Unter der Annahme, dass das Risiko nennenswerter Unterbrechungen der Öl- und Gasversorgung relativ bald verschwindet, verschwinden auch die Belastungsfaktoren für den Euro und er kann von EZB-Zinserhöhungen profitieren.

Allerdings erwarten unsere EZB-Beobachter, dass die EZB – im Gegensatz zur Fed – bereits früh im Jahr 2023 ihren Zinserhöhungszyklus wieder beendet, was die Aussicht auf langfristige Normalisierung der Eurorealzinsen erschüttern könnte und zu neuer Euroschwäche beitragen dürfte.

Die Zinserwartungen des Marktes haben sich in den vergangenen Wochen nur leicht
verschoben …

Sowohl die EZB- als auch die Fed-Erwartungen wurden durch die Ukraine-Invasion reduziert – allerdings nur gering. Hinzu kommt: Die Verschiebungen sind weitgehend parallel, rechtfertigen an sich also keine wesentlichen Bewegungen beim Euro/US-Dollar-Wechselkurs. Die Belastung für den Euro entsteht dadurch, dass die US-Dollar-positiven Fed-Zinserwartungen schon in unmittelbarer Zukunft liegen, die Euro-positiven EZB-Zinserwartungen in weiterer Zukunft. In einem Zustand erhöhter Unsicherheit (ausgelöst durch den Krieg) sind aber Erwartungen über die fernere Zukunft weniger relevant. Daher war die vorherige Marktbewertung des Euro/US-Dollar-Wechselkurses nicht aufrechtzuerhalten.

Grafik 1: EZB-Einlagensatz, Geldmarktzins und Erwartungen

Im zentralen Szenario von Commerzbank Research endet der Krieg schnell. Insbesondere, wenn dann (wie wir erwarten) die EZB ab Oktober den Einlagensatz erhöht, dürfte dieser Faktor voll zur Wirkung kommen und der Euro/US-Dollar-Kurs zulegen können.

… doch die Fed dürfte als »aktivere« Inflationsbekämpferin angesehen werden
Würde – entgegen unserem zentralen Szenario – es zur Stagflation kommen (zum Beispiel weil die weltweiten Energiepreise dauerhaft sehr deutlich erhöht bleiben würden), dürften die Marktteilnehmer eher der Fed als der EZB zutrauen, auch unter Inkaufnahme realwirtschaftlicher Folgeschäden die Inflation entschlossener zu bekämpfen.

Grafik 2: Fed-Funds-Satz, Ziel (Untergrenze) und Erwartungen

Dafür spricht, dass

  • die Fed ihren März-Lift-off (ihre erste Zinserhöhung) trotz Kriegsausbruch nicht infrage gestellt hat,
  • von der EZB angenommen werden muss, dass sie Rücksicht auf hoch verschuldete Peripheriestaaten nehmen muss,
  • innerhalb der EZB weiterhin ein signifikantes Minderheitslager zu existieren scheint, das selbst Energiepreisschocks als »transitorisch« annimmt.

Die jüngsten recht falkenhaften Äußerungen der EZB haben daran marginal etwas geändert, aber nicht grundsätzlich. Endet der Krieg rasch und/oder nehmen Sorgen über russische Ölexporte anders ab, reduziert sich dieser Belastungsfaktor für den Euro und der Euro/US-Dollar-Kurs kann zulegen.

Grafik 3: Euro/US-Dollar-Kurs und Kaufkraftparität

Das »Big Picture«: Der Euro ist billig, aber nicht extrem billig
Die (absolute) Kaufkraftparität (PPP) zwischen Euro und US-Dollar (auf Basis des internationalen Preisvergleichs der OECD) liegt bei gut 1,40. Gemessen daran ist der Euro signifikant billig.

Deutliche Abweichungen des Wechselkurses von PPP sind nicht ungewöhnlich. Allerdings ist auffällig, dass der Wechselkurs schon lange (seit 2014) signifikant unter PPP-Niveaus notiert. Das ist mit der grundsätzlich anderen Geldpolitik der EZB erklärbar.

Grafik 4: EU – Inflationserwartungen

Noch niedrigere Euro/US-Dollar-Kursniveaus dürften unserer Einschätzung nach nur gerechtfertigt sein, wenn weitere Euro-Belastungsfaktoren hinzukommen. Eine Stagflation, die im Euroraum stärker ausfiele als in den USA (zum Beispiel weil sie hier durch Ausbleiben russischer Gaslieferungen verschärft würde), wäre solch ein Belastungsfaktor. Dann wären auch Euro/US-Dollar-Kursniveaus nahe Parität vorstellbar.

2023 wieder nachlassender Inflationsdruck?
Für 2023 erwarten unsere Ökonomen einen wesentlichen Rückgang der Inflation im Euroraum. Für den Jahresdurchschnitt erwarten sie eine Inflation von gerade einmal 1,8 Prozent – ein Wert, der wieder (wie schon 2018 bis 2020) unter dem EZB-Ziel von 2 Prozent liegt. Grund für die von unseren Volkswirten erwartet niedrige Inflation ist, dass mit der unterstellten Normalisierung der Lage an den Energiemärkten die Energiepreise im Durchschnitt des nächsten Jahres unter den 2022er-Niveaus liegen dürften und dass die coronabedingten Lieferengpässe bis dahin abgeklungen sein dürften.

Grafik 5: USA – Inflationserwartungen

Bei solch niedriger Inflation dürfte die EZB aber wieder geneigt sein, die Straffung der Geldpolitik auszusetzen. Bei Inflation unter ihrem Ziel dürfte die EZB relativ früh ihren Zinserhöhungszyklus wieder unterbrechen – und damit auch die mittel- bis langfristige Aussicht auf weniger negative Realzinsen auf Europositionen wieder infrage stellen.

In den USA nur langsamer Inflationsrückgang
Hingegen erwarten sowohl unsere Ökonomen als auch die Märkte für die USA nur relativ langsam fallende Inflationsraten. Das würde implizieren, dass die US-Notenbank Fed für längere Zeit eine deutlich straffere Zinspolitik fahren dürfte als die EZB. Und das wiederum sollte sich – sobald diese Divergenz 2023 absehbar wird – wieder in niedrigeren Euro/US-Dollar-Kursnotierungen niederschlagen.

Wir nehmen daher an, dass der Euro/US-Dollar-Kurs nach der Erholung, die wir für 2022 erwarten, im kommenden Jahr wieder niedriger notiert. Allerdings gilt weiterhin: Extrem niedrige Euro/US-Dollar-Notierungen (nahe Parität) halten wir für unwahrscheinlich, solange nicht weitere Belastungsfaktoren hinzukommen.

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BEST Turbo-Optionsscheine

WKN

Basiswert

Typ

Basispreis/Knock-Out-Barriere

Hebel

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

SH3 M4S

EUR/USD

Call

0,7801 USD

3,4

Unbegrenzt

29,10/29,11 EUR

SB2 ELC

EUR/USD

Call

0,9361 USD

6,7

Unbegrenzt

14,93/14,94 EUR

SB2 ELW

EUR/USD

Call

0,9750 USD

8,8

Unbegrenzt

11,39/11,40 EUR

SB2 EMD

EUR/USD

Call

1,0121 USD

12,5

Unbegrenzt

8,02/8,03 EUR

SH5 S1C

EUR/USD

Call

1,0314 USD

15,9

Unbegrenzt

6,27/6,28 EUR

SH5 ME6

EUR/USD

Call

1,0456 USD

20,0

Unbegrenzt

4,99/5,00 EUR

SH5 HNX

EUR/USD

Call

1,0580 USD

25,8

Unbegrenzt

3,87/3,88 EUR

SB9 HBZ

EUR/USD

Put

1,4265 USD

3,4

Unbegrenzt

29,64/29,65 EUR

SB2 ERY

EUR/USD

Put

1,2709 USD

6,5

Unbegrenzt

15,48/15,49 EUR

SD9 QS6

EUR/USD

Put

1,2414 USD

7,8

Unbegrenzt

12,80/12,81 EUR

SH0 Z3L

EUR/USD

Put

1,2300 USD

8,5

Unbegrenzt

11,77/11,78 EUR

SF7 KRK

EUR/USD

Put

1,1940 USD

11,8

Unbegrenzt

8,50/8,51 EUR

SD6 WPC

EUR/USD

Put

1,1729 USD

15,2

Unbegrenzt

6,61/6,62 EUR

SD6 8TN

EUR/USD

Put

1,1625 USD

17,6

Unbegrenzt

5,66/5,67 EUR

Faktor-Optionsscheine

WKN

Basiswert

Strategie

Faktor

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

SF5 4FH

EUR/USD

Long

2

Unbegrenzt

4,41/4,42 EUR

SF5 4FL

EUR/USD

Long

5

Unbegrenzt

3,65/3,66 EUR

SF5 4FR

EUR/USD

Long

10

Unbegrenzt

2,54/2,55 EUR

SF5 4GA

EUR/USD

Short

–2

Unbegrenzt

5,53/5,54 EUR

SF5 7WK

EUR/USD

Short

–5

Unbegrenzt

1,27/1,28 EUR

SF5 4F2

EUR/USD

Short

–10

Unbegrenzt

7,80/7,83 EUR

Stand: 23. März 2022; Quelle: Société Générale

Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.sg-zertifikate.de zur Verfügung. Den Basisprospekt sowie die endgültigen Bedingungen und die Basisinformationsblätter erhalten Sie bei Klick auf die WKN.

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