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Die Bank von Japan bleibt standhaft

Die Bank von Japan (BoJ) hat angekündigt, bei einer Rendite von 0,25 Prozent unbegrenzt JGBs (Japan Government Bonds = japanische Staatsanleihen) zu kaufen. Damit hat sie ihren Willen zur Fortführung der QQE-Politik glaubhaft unterstrichen. Dennoch leidet der japanische Yen bislang nur moderat darunter, dass die BoJ eine der ganz wenigen Zentralbanken ist, die auf absehbare Zeit an ihrer ultraexpansiven Geldpolitik festzuhalten gedenkt.

Grund für die relativ geringe bisherige Japanische-Yen-Schwäche dürfte die Tatsache sein, dass viele Marktteilnehmer weiterhin damit rechnen, dass die Inflation in Japan doch noch anspringt. Würden gestiegene Import- und Produzentenpreise auf die Konsumentenpreise sehr deutlich durchschlagen, bliebe der BoJ wohl kaum etwas anderes übrig, als QQE zu beenden. Doch mit solch einem Szenario rechnen wir nicht. Sehr schwache private Konsumnachfrage und hohe Preissensitivität der Konsumenten nach Jahren der Nullinflation dürften weiterhin eher Kostendruck erzeugen und damit deflationär wirken, als dass sie inflationär sind.

Die Zentralbank bleibt standhaft
In den vergangenen Jahren verfolgte die BoJ eine Politik, die sie QQE nennt (»quantitative and qualitative monetary easing«). Diese Politik basiert auf zwei Säulen:

  • Die Renditen japanischer Staatsanleihen (JGBs) mit 10-jähriger Laufzeit sollten mittels Offenmarktgeschäften in der Nähe von 0 Prozent gehalten werden.

  • Die BoJ verspricht, ihre expansive Geldpolitik so lange fortzusetzen, bis die Inflation die Marke von 2 Prozent überschritten hat und abzusehen ist, dass sie eine Weile über 2 Prozent verharrt.


In jüngster Zeit stieg die Rendite 10-jähriger JGBs sichtbar an und näherte sich der Obergrenze von 0,25 Prozent, die die BoJ nach allgemeinem Verständnis als oberes Toleranzniveau für ihr 0-Prozent-Ziel ansieht.

Wäre diese Grenze überschritten worden, hätte das die Glaubwürdigkeit der QQE-Politik erschüttert. Dann hätte der Markt höchstwahrscheinlich darauf spekuliert, dass auch andere Komponenten der expansiven Geldpolitik zur Disposition stehen. Auch ein Ende der Nullzinspolitik wäre für die absehbare Zukunft denkbar geworden.

Die BoJ hat spät reagiert, aber machtvoll. Am 10. Februar gab sie bekannt, bei einer Rendite von 0,25 Prozent unbegrenzt JGBs kaufen zu wollen. Anders als frühere wenig konsistente Operationen, bei denen Mengenziele vorgegeben wurden, ist diese Offenmarktoperation, da sie eine Rendite- und keine Mengenbeschränkung aufweist, als starkes Commitment der BoJ zur Fortsetzung der QQE-Politik zu deuten.

Damit dürften Spekulationen vom Tisch sein, dass die BoJ in nächster Zeit ihre expansive Geldpolitik ändern könnte. Was bleibt, ist die mittelfristige Unsicherheit. Wird eine anziehende Inflation die BoJ zur Abkehr von QQE veranlassen?

Grafik 1: Renditen 10-jähriger JPGs vor der Ankündigung der BoJ, ohne Einschränkung bei 0,25 Prozent zu kaufen

Stand: 11. Februar 2022; Quelle: Bloomberg
Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung. Weitere Informationen zu der hier dargestellten Wertentwicklung entnehmen Sie bitte den Angaben in den Rechtlichen Hinweisen.

Kein Inflationsschock in Japan
Es erscheint äußerst seltsam, dass in Japans Konsumentenpreisen vom globalen Inflationsschock nichts ankommt. Zwar stiegen die Konsumentenpreise im Dezember um 0,8 Prozent gegenüber dem Vorjahr (der höchste Wert seit Beginn der Pandemie), doch waren diese Preissteigerungen im Wesentlichen auf Energie (+16,4 Prozent) und frische Lebensmittel (+8,0 Prozent) zurückzuführen. Ohne diese Komponenten lagen die Konsumentenpreise in Japan um 0,7 Prozent unter dem Vorjahresniveau. Auch im Januar scheint sich daran nichts geändert zu haben, wie die Zahlen aus Tokio nahelegen (0,0 Prozent gegenüber Dezember).

Grafik 2: Japan – Konsumentenpreise insgesamt, ohne frische Lebensmittel und Energie

Aber natürlich: Angesichts massiv erhöhter Importpreise (37,5 Prozent gegenüber dem Vorjahr) und deutlich erhöhter Produzentenpreise (+8,9 Prozent gegenüber dem Vorjahr für heimische Güter) besteht der Verdacht, dass auch in Japan die Inflation deutlich anziehen könnte.

Entkoppelung von Produzentenpreisen
Die niedrige Konsumentenpreisinflation ist unter anderem deshalb so beachtlich und scheint deshalb so bedroht, weil sie in Diskrepanz steht zu deutlich steigenden Produzentenpreisen. Die Produzenten-Output-Preise für heimische Güter lagen im Dezember um 8,9 Prozent über dem Vorjahresniveau. Ähnlich hohe Werte waren zuletzt im August 2008 gemessen worden (8,7 Prozent). Allerdings lag damals die Konsumentenpreisinflation immerhin bei 2,1 Prozent und nicht – wie derzeit – bei 0,8 Prozent.

Grafik 3: Japan – Konsumentenpreise und Produzentenpreise für heimische Güter

Wie kann ein Produzent da überleben, mag man sich fragen. Freilich sollten wir uns klarmachen, dass die Preise, die wir als Konsumenten für Güter bezahlen, nur zu einem kleinen Teil die Kosten für die Produkte widerspiegeln.

Konkret: Kaufen Sie einen Hamburger, dann setzt sich der Preis zu einem großen Teil aus Lohnkosten, Miete und Transport zusammen. Die Bulette, das Brötchen und der Käse machen nur einen kleinen Teil aus.

Wenn die Preissetzungsspielräume sehr gering sind, ist der größte Effekt einer Erhöhung der Produzentenpreise daher ein Druck auf die anderen Preiskomponenten. Er wirkt also überall dort sogar deflationär, wo nicht Produktkostenanteile überwiegen (also mit Ausnahme von Energie und frischen Lebensmitteln).

Grafik 4: Japan – Konsumausgaben heimischer privater Haushalte, insgesamt und für dauerhafte Konsumgüter

Massive Konsumzurückhaltung
Der Grund für die geringen Spielräume für Lohnerhöhungen dürfte die massive Konsumzurückhaltung sein. Die Konsumausgaben der heimischen Haushalte haben bis ins dritte Quartal 2021 weniger als die Hälfte des Einbruchs vom Frühjahr 2020 wettgemacht. Selbst die Nachfrage nach dauerhaften Konsumgütern, die weltweit 2020 stark angezogen hat, ist deutlich eingebrochen und liegt auf tieferen Niveaus als in der akuten Pandemiephase im Frühjahr 2020.

Im Unterschied zu 2008, als der private Konsum deutlich zulegte, besteht diesmal aufgrund der Konsumzurückhaltung der japanischen Haushalte keine Gelegenheit, die gestiegenen Produzentenpreise weiterzugeben.

Das Ergebnis könnte lauten: ein schwächerer japanischer Yen
Solange diese Situation anhält, besteht kaum die Gefahr einer sich selbst verstärkenden Inflationsdynamik. Und damit besteht auch kaum ein Grund dafür, dass die BoJ von ihrer QQE-Politik abrücken muss. Wenn aber fast alle anderen Zentralbanken dieser Welt (insbesondere die anderen G10-Zentralbanken) ihre Zinsen erhöhen, dürfte als Ergebnis ein schwächerer japanischer Yen herauskommen.

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Stand: 17. Februar 2022; Quelle: Société Générale

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