Märkte

Das Jahr der Entscheidung für den Euro?

Muss sich die EZB demnächst zwischen Inflationssteuerung und Fiskalpolitik entscheiden? In gewisser Weise hatte es die EZB in den vergangenen Jahren recht einfach – auch wenn Europas Währungshüter das sicherlich anders beurteilen würden. Klar, sie hatten damit zu kämpfen, dass die Inflation hartnäckig auf Niveaus unter ihrem Ziel verharrte. Doch blieb ihnen eines erspart: ein Zielkonflikt.

Dabei rede ich gar nicht über den klassischen Zielkonflikt einer Notenbank: Preisstabilität versus Wachstum und Beschäftigung. Mir geht es um etwas anderes: um einen möglichen Zielkonflikt zwischen Inflationssteuerung und Vermeidung von neuen Staatsschuldenkrisen.

Die Euroraumkrise von 2010 bis 2012 war im Kern eine Staatsschuldenkrise. Etliche Euro-Mitgliedsländer fanden sich in einer Situation, in der Zweifel an ihrer Fähigkeit, ihre Staatsschulden zu bedienen, zu höheren Renditen führten, diese die Zweifel weiter nährten usw. Die Krise wurde nicht durch zwischenstaatliche Rettungspakete beendet oder durch den Internationalen Währungsfonds, sondern erst, als die EZB den Markt überzeugen konnte, dass sie ihre Mittel in die Waagschale werfen würde. Sie sei bereit, zur Beendigung der Krise zu tun, »whatever it takes«, so die Formulierung ihres damaligen Präsidenten Mario Draghi, die die Krise beendete.

Seitdem wissen wir, dass die EZB zur Bekämpfung systemischer Staatsschuldenkrisen eingreifen würde. Nur eines wissen wir nicht: ob und wie sie eine Verhinderung neuer Staatsschuldenkrisen abwägt gegenüber ihrem gesetzlichen Auftrag der Inflationssteuerung. Denn seitdem musste sie diese Abwägung nicht treffen. Die ultraexpansive Geldpolitik (Negativzinsen und seit 2015 Anleihekäufe) der EZB war zumindest nach gängiger Lehrmeinung geeignet, der niedrigen Inflation der Folgejahre zu begegnen, entlastete aber gleichzeitig die Finanzminister und reduzierte die Wahrscheinlichkeit von Staatsschuldenkrisen.

In diesem Sinn war die Situation der EZB in den vergangenen Jahren sehr komfortabel, beantwortete aber nicht die für die Märkte entscheidende Frage, wie sich Europas Währungshüter verhalten würden, wenn es mal anders ist, wenn sie sich zwischen Inflationssteuerung und Belastung der Staatshaushalte entscheiden müssen. Denn eines ist auch klar: Öffentlich würden und könnten sie nicht zugeben, dass sie neben dem Inflationsziel, das ihnen die EU-Verträge vorschreiben, andere Ziele verfolgen. Rücksicht auf die Finanzminister wäre eine »hidden agenda« der EZB. Das heißt aber auch: Beteuerungen der Zentralbanker, der Inflationssteuerung verpflichtet zu sein, zerstreuen nicht die Sorgen derjenigen, die an diese »hidden agenda« glauben.

Man mag meinen, dass bald Klarheit eintreten, die EZB quasi die Karten auf den Tisch legen müsse. Der Inflationsschock, der im vergangenen Jahr die Preise im Euroraum um 5 Prozent hat steigen lassen, könnte die EZB zur Entscheidung zwingen. Wenn es nötig ist, die Geldpolitik zu straffen, um die Inflation zu bekämpfen, belastet das die Staatshaushalte.

Für die Euro-Wechselkurse wäre das relevant
Warum ist das für die Euro-Wechselkurse so entscheidend? Der Wert des Euro am Devisenmarkt wird ganz erheblich dadurch beeinflusst, wie er verzinst wird. Erhält man für einen Euro heute weniger Euro in der Zukunft (das heißt, ist der Zinssatz negativ), ist ein Euro heute weniger wert – auch gegenüber US-Dollar, japanischen Yen etc –, als wenn der Zinssatz positiv wäre, man für einen Euro heute in Zukunft also mehr Euro erhalten würde. An sich ist daher ein positiver Zinssatz ein Argument für eine stärkere Währung. Eine EZB, die in absehbarer Zukunft ihren Leitzins mit Rücksicht auf die Staatsschulden der Euroraum-Mitgliedsländer niedrig halten würde, wäre also ein Belastungsfaktor für den Euro am Devisenmarkt.

Gleichzeitig ist an sich eine hohe Inflation eine Belastung für eine Währung. Hohe Inflation heißt nichts anderes, als dass die Kaufkraft einer Währung daheim schnell erodiert. Unter sonst gleichen Umständen spricht das auch für eine Erosion der Kaufkraft am Devisenmarkt, also für eine Abwertung. Dabei kommt es nicht so sehr auf die momentane Inflation an. Würde absehbar, dass im Euroraum die Inflation dauerhaft höher wäre, als bislang angenommen werden musste, weil die EZB sie mit Rücksicht auf die Staatshaushalte weniger entschlossen bekämpft, würde der Devisenmarkt die zukünftigen Kaufkraftverluste bereits vorwegnehmen. Es kommt also nicht auf die momentane Inflation an, sondern auf die Inflationserwartungen.

Der Markt erwartet keine Rücksichtnahme der EZB auf die Staatshaushalte …
Allerdings, all das sieht der Markt derzeit nicht. Lassen Sie mich klarstellen: Als Marktanalyst bin ich beim Formulieren meiner mittelfristigen Euro-Prognosen nicht daran interessiert, ob die EZB wirklich eine »hidden agenda« verfolgt oder nicht. Diese Frage überlasse ich den Volkswirten. Mich interessiert lediglich, ob eine Situation eintritt, die solch eine euroschädliche »hidden agenda« wahrscheinlicher erscheinen lässt oder nicht. Und diesbezüglich glaube ich, dass 2022 nicht das Jahr der Entscheidung werden wird.

Wir sahen es schon im vergangenen Jahr: Die EZB hat weit weniger aggressiv auf den Inflationsschock reagiert als andere Zentralbanken. Die Bank von England, die Reserve Bank of New Zealand und die Norges Bank haben bereits ihre Leitzinsen angehoben, für die US-Notenbank Fed ist ein schneller erster Zinsschritt absehbar. Währenddessen hat die EZB zwar das Ende ihres pandemiebedingten Wertpapierkaufprogramms (PEPP) angekündigt, ihre »normalen« geldpolitischen Instrumente (das reguläre Kaufprogramm APP und die Leitzinsen) sind allerdings weiterhin unverändert.

Marginal mag diese Geldpolitik in den vergangenen Quartalen den Euro belastet haben. Allerdings war bislang dieses Verhalten der EZB aus Marktsicht keine »smoking gun evidenve« für eine »hidden agenda« der EZB. Warum?

Grafik 1: Euroraum und USA – Inflationserwartungen

Erwartungen aus Inflations-Swaps, Prozent gegenüber Vorjahr

… und könnte auf EZB-Zinserhöhungen positiv reagieren
Die Markterwartungen implizieren, dass der EZB durchaus zugetraut wird, die Zinsen zu erhöhen. Weniger schnell als zum Beispiel die Fed, aber immerhin: Der Markt geht nicht davon aus, dass die EZB durch etwaige Rücksicht auf die fiskalische Lage von Mitgliedsländern prinzipiell von Zinserhöhungen abgehalten wird. Und darüber hinaus folgt der Markt der Sicht der EZB, dass der gegenwärtige Inflationsschock transitorisch sei. Im Gegensatz zu den USA, wo mittel- bis langfristig Inflationsraten über 2 Prozent eingepreist sind, erwartet der Markt für den Euroraum eine Inflation, die auf absehbare Zeit wieder unter die 2-Prozent-Marke fällt. Zumindest bisher hat die im Vergleich eher zögerliche Haltung der EZB also keinesfalls unter Marktteilnehmern den Eindruck erzeugt, im Euroraum könne die Inflation besonders hoch ausfallen.

Grafik 2: Euroraum und USA – Kurzfristzinsen und Markterwartungen

Markterwartung gestrichelt dargestellt

Wird sich das im Laufe dieses Jahres ändern und daraus eine Euroschwäche erwachsen? Ich glaube nicht. Klar, fällt die Inflationsentwicklung im zweiten Halbjahr höher aus als von der EZB erwartet (und davon gehen unsere Volkswirte aus) und reagiert die EZB darauf relativ zeitnah mit einer Beendigung des APP und Zinserhöhungen, ist das an sich noch kein Beweis, dass die EZB nicht Rücksicht auf die fiskalische Lage der Euroraumländer nimmt. Schließlich kann sie immer noch graduell ihre Zinspolitik lockerer gestalten, als es eigentlich angemessen wäre. Dennoch, ich glaube, man wird den psychologischen Effekt nicht unterschätzen, den ein EZB-Lift-off hat. Zwei Gründe führe ich dafür an:

(1) Wie oft habe ich in den vergangenen Jahren von Kunden, Kollegen und Konkurrenten den Satz gehört, die EZB würde doch sowieso nie ihren Leitzins anheben. Die werden – wenn unsere EZB-Watcher recht behalten – noch heuer Lügen gestraft.

(2) Abgesehen von den missglückten Minizinserhöhungen 2008 und 2011, die jedes Mal schnell korrigiert wurden, liegt der letzte echte Zinserhöhungszyklus der EZB 14 Jahre zurück. Wer sich daran noch erinnern kann, zählt auf den Tradingfloors dieser Welt längst zum alten Eisen. Ein Zinserhöhungszyklus der EZB – auch wenn er flacher ausfällt, als der der Fed – dürfte als neue Qualität der EZB-Geldpolitik empfunden werden.

Selbst wenn die EZB nur ungefähr im Rahmen der jetzigen Markterwartungen ihre Geldpolitik normalisiert, dürfte das, so glaube ich, eine europositive Wirkung haben. Auch wenn eigentlich der Verdacht einer »hidden agenda« nicht widerlegt ist, dürfte diese Sichtweise weniger attraktiv erscheinen. Und das dürfte dem Euro helfen.

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BEST Turbo-Optionsscheine

WKN

Basiswert

Typ

Basispreis/Knock-Out-Barriere

Hebel

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

SB2 EK5

EUR/USD

Call

0,9140 USD

5,2

Unbegrenzt

19,38/19,39 EUR

SB2 EMN

EUR/USD

Call

1,0284 USD

10,8

Unbegrenzt

9,29/9,30 EUR

SF8 7V4

EUR/USD

Call

1,0843 USD

22,8

Unbegrenzt

4,37/4,38 EUR

SB2 ES0

EUR/USD

Put

1,3668 USD

4,9

Unbegrenzt

20,57/20,58 EUR

SB2 ERR

EUR/USD

Put

1,2540 USD

9,4

Unbegrenzt

10,61/10,62 EUR

SD7 MNW

EUR/USD

Put

1,1968 USD

17,9

Unbegrenzt

5,57/5,58 EUR

SF9 K95

EUR/CHF

Call

0,8354 CHF

5,2

Unbegrenzt

19,37/19,38 EUR

CJ9 388

EUR/CHF

Call

0,9438 CHF

11,1

Unbegrenzt

9,03/9,04 EUR

CJ1 GQK

EUR/CHF

Call

0,9903 CHF

22,6

Unbegrenzt

4,42/4,43 EUR

CJ4 QKA

EUR/CHF

Put

1,2457 CHF

4,9

Unbegrenzt

20,34/20,35 EUR

CJ4 QJP

EUR/CHF

Put

1,1407 CHF

9,8

Unbegrenzt

10,21/10,22 EUR

CJ4 QJE

EUR/CHF

Put

1,0957 CHF

17,0

Unbegrenzt

5,86/5,87 EUR

CU8 5G3

EUR/JPY

Call

104,7152 JPY

5,3

Unbegrenzt

19,01/19,04 EUR

CJ4 VJY

EUR/JPY

Call

118,0028 JPY

11,4

Unbegrenzt

8,74/8,77 EUR

CL9 L5H

EUR/JPY

Call

124,4877 JPY

26,7

Unbegrenzt

3,72/3,75 EUR

SD7 AAE

EUR/JPY

Put

156,2497 JPY

4,8

Unbegrenzt

20,92/20,95 EUR

CJ4 VL9

EUR/JPY

Put

143,4951 JPY

9,0

Unbegrenzt

11,05/11,08 EUR

CJ4 VLW

EUR/JPY

Put

136,9940 JPY

16,5

Unbegrenzt

6,04/6,07 EUR

Faktor-Optionsscheine

WKN

Basiswert

Strategie

Faktor

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

SF5 4FH

EUR/USD

Long

2

Unbegrenzt

4,73/4,74 EUR

SF5 4FL

EUR/USD

Long

5

Unbegrenzt

4,36/4,37 EUR

SF5 4FR

EUR/USD

Long

10

Unbegrenzt

3,73/3,74 EUR

SF5 4GA

EUR/USD

Short

–2

Unbegrenzt

5,22/5,23 EUR

SF5 7WK

EUR/USD

Short

–5

Unbegrenzt

1,10/1,11 EUR

SF5 4F2

EUR/USD

Short

–10

Unbegrenzt

6,11/6,13 EUR

Stand: 21. Januar 2022; Quelle: Société Générale

Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.sg-zertifikate.de zur Verfügung. Den Basisprospekt sowie die endgültigen Bedingungen und die Basisinformationsblätter erhalten Sie bei Klick auf die WKN.

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