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Ist der Euro ein sicherer Hafen?

In der jüngsten Risk-Off-Episode verhielt sich die europäische Gemeinschaftswährung wie eine Sicherer-Hafen-Währung, ganz ähnlich wie der japanische Yen und der Schweizer Franken. Wir geben eine Erklärung für den Sicherer-Hafen-Status von Währungen und argumentieren, dass der Euro diesen Status auf lange Sicht wohl nicht behalten wird.

Omikron-Nachrichten schafften laborähnliche Risk-Off-Bedingungen …
Als sich am 26. November 2021 die Meldungen einer neuen, potenziell gefährlichen und potenziell den Impfschutz umgehenden Coronavariante (die mittlerweile »Omikron« getauft ist) breitmachten, gab es heftige Marktreaktionen: Aktien fielen, Staatsanleihen legten zu. Und auch am Devisenmarkt kam einiges durcheinander.

FX-Analysten wollen nicht pietätlos erscheinen, aber solche Fälle schauen wir uns deshalb so gerne und intensiv an, weil sie uns das liefern, worum wir die Naturwissenschaftler so oft beneiden: laborähnliche Bedingungen.

… die normalerweise fehlen
Normalerweise hat es der Makroökonom so schwer, weil er – anders als andere Wissenschaftler – keine Experimente durchführen kann. Keine Zentralbank wird ihre Zinsen wild erhöhen oder senken, damit wir die Effekte studieren können; kein Finanzminister wird die Staatsausgaben erhöhen oder senken, damit wir Datengrundlagen für unsere Koeffizientenschätzungen erhalten. Was wir beobachten können, ist daher stets ein Mischmasch aus verschiedenen Effekten. Wir sehen nie den Effekt einer Zinserhöhung an sich, nie den von erhöhten Staatsausgaben an sich, sondern immer mindestens auch die Faktoren, die zu höheren Zinsen und Staatsausgaben führten.

Schlimmer noch: Auch Kausalitäten sind in der Makroökonomik nicht offensichtlich aus Beobachtungen ableitbar. Wenn mir erst der Apfel auf den Kopf fällt und ich dann Kopfschmerzen bekomme, ist klar, dass der Apfel den Kopfschmerz ausgelöst hat, nicht anders herum. Hat man es aber – wie wir Ökonomen – mit Untersuchungsobjekten zu tun, die selbst Erwartungen bilden, ist das nicht klar. Gerade am Finanzmarkt wirkt ein Ereignis (zum Beispiel eine Zinserhöhung durch eine Notenbank) nicht, wenn es eintritt, sondern dann, wenn die Marktteilnehmer es erwarten. Dieser Zeitpunkt ist aber in der Regel unbeobachtbar. Die zeitliche Abfolge sagt daher nichts über Kausalitäten aus.

Solch eine plötzliche Meldung ist daher (so traurig sie an sich ist) aus Ökonomensicht ein seltener Glücksfall.

  • Sie ist exogen in dem Sinn, dass es ein biologischer Prozess (eine Virenmutation) war, nicht ein endogener ökonomischer Prozess, der das Ganze ausgelöst hat.
  • Sie ist bedeutungsvoll genug, dass andere Dinge, die zeitgleich geschahen, den Effekt nicht überlagern konnten.
  • Und sie ist unvorhersehbar gewesen, sodass Ursache und Wirkung klar aus der zeitlichen Abfolge geschlossen werden können.

»Risk Off«: Wie ist die Marktreaktion zu interpretieren?
Die Wechselkursreaktionen auf die Omikron-Nachrichten können daher so interpretiert werden, dass sie ein erhöhtes Risiko widerspiegeln, dass die wirtschaftliche Erholung von Pandemiebedingungen unterbrochen und sogar zurückgerollt wird.

Viele Reaktionen entsprechen dem, was Devisenhändler üblicherweise als »Risk-Off« bezeichnen:

  • Japanischer Yen und Schweizer Franken waren die Gewinner.
  • Im G10-Universum waren die US-Dollar-Block-Währungen und die »Scandies« die Verlierer.
  • Darüber hinaus gaben Währungen aus Schwellenländern (EM) nach (siehe Grafik 1).
Grafik 1: Wechselkursreaktionen gegenüber dem US-Dollar auf die Omikron-Meldung am 26. November 2021

Euro verhält sich wie ein sicherer Hafen
Jedoch, auch der Euro konnte in dieser Phase deutlich zulegen. Das mag seltsam erscheinen. Gerade in Europa ist die Zahl der Corona-Infektionen deutlich gestiegen. Es scheint unplausibel, Europa als sicheren Hort vor neuen Pandemiewellen zu vermuten. Nein, die »Sicherer Hafen«-Eigenschaft des Euro muss andere Gründe haben. Doch welche?

Schaut man sich die Zinserwartungen von (zum Beispiel) US-Notenbank Fed und EZB vor dem Omikron-Schock an, wird klar: Obwohl der Markt für beide Zentralbanken steigende Leitzinsen erwartet hatte, war die erwartete Zinserhöhung der Fed Dimensionen größer als die, die von der EZB erwartet wurde (siehe Grafik 2).

Grafik 2: Fed und EZB – Leitzinsen und Markterwartungen

Gestrichelte Linien: Markterwartungen

Nimmt man einen halbwegs effizienten Markt an, so muss man davon ausgehen, dass diese Erwartungen am Vorabend der Omikron-Nachrichten (mit einem Euro/US-Dollar-Wechselkurs nahe 1,12) bereits im Markt eingepreist waren.

Nun kann aber Omikron als Gefahr für die weltweite geldpolitische Normalisierung verstanden werden. Das heißt: Alles, was diese globale Normalisierung der Geldpolitiken infrage stellt, stellt auch infrage, dass der US-Dollar in Zukunft den vor Omikron erwarteten Zinsvorteil entwickelt. Damit waren Euro/US-Dollar-Kursniveaus um 1,12 nicht mehr gerechtfertigt. Dieser Kurs musste höher handeln.

In dem Sinn ist der Euro »sicherer Hafen«: Nicht, weil Europa vor Omikron sicher wäre, sondern weil die währungsrelevanten Schäden für den Carry von Europas Gemeinschaftswährung geringer ausfallen als die für andere Währungen.

Was lehrt uns das über »sichere Häfen«?
Das Nützliche an diesem Experiment ist: Es lehrt uns, dass »sicherer Hafen« keine Eigenschaft ist, die aus fundamentalen Rahmenbedingungen an sich resultiert. Wenn globale Schocks sich weltweit auf die Geldpolitiken von Zentralbanken auswirken, dann sind diejenigen Währungen am wenigsten betroffen, von denen eh keine sonderlich hohen Zinsen erwartet werden. »Sicher« sind sie in dem Sinn, dass bei ihnen weniger negative Zinsüberraschungen drohen als anderswo.

Das macht auch plausibel, warum japanischer Yen und Schweizer Franken typischerweise »Sichere Hafen«-Währungen sind:

  • In der Schweiz und (in noch größerem Ausmaß) in Japan schwanken die Zinsen mit geringeren Amplituden als in anderen G10-Ländern.

Und es erklärt, warum der australische Dollar, der Neuseeland-Dollar und viele EM-Währungen als »unsicher« gelten:

  • Dort sind langfristig (das heißt über Konjunkturzyklen hinweg) die Zinsen höher. In Zeiten globalen Abschwungs besteht dort mehr Potenzial zu Zinssenkungen. Die Zinsen schwanken mit höheren Amplituden (siehe Grafik 3).
Grafik 3: Kurzfristzinsen von 1999 bis 2019

Kästen: Interquartilsabstände; Antenne: Gesamtintervall

Freilich hat natürlich auch dieser Unterschied in den Zentralbankpolitiken ökonomische Ursachen. Die G10-Zentralbanken betrieben ausnahmslos eine Strategie direkter Inflationssteuerung. Mit relativ ähnlichem Erfolg: Der Unterschied in den Schwankungsintervallen der Inflationsraten war mit Ausnahme der USA (7,7 Prozentpunkte) und Norwegens (7,1 Prozentpunkte) nicht allzu groß: 4,7 Prozentpunkte für den Euroraum bis 5,9 Prozentpunkte für Schweden.

Aber offensichtlich gelingt es der BoJ (Bank of Japan) und der SNB (Schweizer Nationalbank), mit geringeren Ausschlägen der Zinsen die Inflationsausschläge niedrig zu halten. Auch in Zeiten hoher Inflation gelingt die Stabilisierung der Inflationsentwicklung mit kleinen Zinserhöhungen. Und dadurch fallen für beide Währungen die währungsschädlichen Zinssenkungen in Zeiten globaler Konjunkturflaute geringer aus als anderswo.

Welche Währungen haben Zukunft als »sichere Häfen«?
Wenn es also daran liegt, welche Währungen als »sichere Häfen« fungieren, dann fragt man sich, ob auch in Zukunft der japanische Yen, der Schweizer Franken und der Euro sichere Häfen sein werden. Es wird darauf ankommen, ob BoJ, SNB und EZB weiterhin so dauerhaft geringe Zinsen und niedrige Inflation abliefern können, wie sie das in der Vergangenheit getan haben und wie der Markt das derzeit erwartet.

Für den japanischen Yen und den Schweizer Franken wird es davon abhängen, ob BoJ und SNB auch in Zukunft mit relativ kleinen Zinssignalen die Inflationsentwicklung steuern können. Diese Fähigkeit beruhte bislang darauf, geringem inflationärem Druck ausgesetzt gewesen zu sein, sodass auch kleine geldpolitische Signale ausreichten, inflationäre Tendenzen abzuwürgen. In der Tat stand die BoJ lange in der Kritik, zu frühzeitig solche Signale auszusenden und damit erwünschte höhere Inflation in Japan zu verhindern.

Ist diese Fähigkeit von BoJ und SNB in Gefahr? Dafür spricht wenig. Die jüngste Inflationsphase ist in der Schweiz und in Japan deutlich geringer ausgeprägt als in anderen G10-Ländern. Der Vergleich momentaner (September 2021) Inflationsraten mit Inflation vor Corona (Dezember 2019) zeigt: Das Niedriginflationsumfeld vor der Pandemie verhindert in diesen Ländern einen so deutlichen Inflationsschock, wie wir ihn im Rest der G10-Länder erleben. Aus makrotheoretischer Sicht kann man sagen: Geringe Inflationserwartungen mildern den gegenwärtigen Inflationsschock (siehe Grafik 4).

Grafik 4: G10-Inflationsraten Ende 2019 und September 2021

In Prozent

Für den Euroraum sieht die Lage freilich nicht so rosig aus. Hier war die Inflation vor Corona höher, hier ist der Inflationsschock deutlicher sichtbar. Auch wenn momentan die EZB (im Gegensatz zu den meisten anderen G10-Zentralbanken) an ihrer These eines nur transitorischen Inflationsschocks festhält, spricht das Ausmaß, mit dem die Inflation hier angezogen hat, dafür, dass die EZB früher oder später doch aktiv werden könnte.

Das heißt: Dass der Euro sich momentan wie ein »sicherer Hafen« verhält, mag kurzfristig angemessen sein – solange die EZB an der These eines transitorischen Inflationsschocks festhält. Mittelfristig stehen die Chancen, dass die EZB ihren Leitzins nur so geringfügig wie BoJ und SNB bewegen muss, allerdings schlecht. Dass der Euro dauerhaft als sicherer Hafen agiert, darf deshalb bezweifelt werden.

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WKN

Basiswert

Typ

Basispreis/Knock-Out-Barriere

Hebel

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

SB2 EK4

EUR/USD

Call

0,9083 USD

5,1

Unbegrenzt

19,60/19,61 EUR

SB2 EMM

EUR/USD

Call

1,0229 USD

10,5

Unbegrenzt

9,48/9,49 EUR

SF8 7V5

EUR/USD

Call

1,0789 USD

22,1

Unbegrenzt

4,51/4,52 EUR

SB2 ESW

EUR/USD

Put

1,3587 USD

4,9

Unbegrenzt

20,26/20,27 EUR

SD9 6Q8

EUR/USD

Put

1,2456 USD

9,7

Unbegrenzt

10,27/10,28 EUR

SD7 NPJ

EUR/USD

Put

1,1885 USD

19,1

Unbegrenzt

5,22/5,23 EUR

SF9 AY1

EUR/CHF

Call

0,8388 CHF

5,1

Unbegrenzt

19,38/19,42 EUR

CJ9 388

EUR/CHF

Call

0,9417 CHF

10,5

Unbegrenzt

9,48/9,52 EUR

CJ4 QGZ

EUR/CHF

Call

0,9979 CHF

24,3

Unbegrenzt

4,08/4,12 EUR

CJ4 QKA

EUR/CHF

Put

1,2480 CHF

5,0

Unbegrenzt

20,05/20,08 EUR

CJ4 QJP

EUR/CHF

Put

1,1431 CHF

10,0

Unbegrenzt

9,97/10,10 EUR

CJ4 QJD

EUR/CHF

Put

1,0928 CHF

19,3

Unbegrenzt

5,14/5,18 EUR

CU8 5G4

EUR/JPY

Call

103,8840 JPY

5,2

Unbegrenzt

19,08/19,11 EUR

CU6 881

EUR/ JPY

Call

116,9491 JPY

11,2

Unbegrenzt

8,90/8,93 EUR

CL9 KES

EUR/JPY

Call

122,6711 JPY

22,3

Unbegrenzt

4,45/4,48 EUR

SD8 1MH

EUR/JPY

Put

154,9707 JPY

4,9

Unbegrenzt

20,47/20,49 EUR

CJ4 VL6

EUR/JPY

Put

142,4160 JPY

9,2

Unbegrenzt

10,83/10,86 EUR

CJ4 VLV

EUR/JPY

Put

136,7163 JPY

15,2

Unbegrenzt

6,54/6,57 EUR

Stand: 21. Dezember 2021; Quelle: Société Générale

Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.sg-zertifikate.de zur Verfügung. Den Basisprospekt sowie die endgültigen Bedingungen und die Basisinformationsblätter erhalten Sie bei Klick auf die WKN.

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