Märkte

Die Folgen der steigenden Inflation

Die Materialengpässe werden immer mehr zum Problem. Im Rahmen unserer monatlichen Prognosesitzung haben wir unsere Inflationsprognosen erhöht. Die EZB dürfte ihr PEPP-Anleihekaufprogramm anders als bisher gedacht nicht verlängern, aber im Rahmen des APP-Programms deutlich mehr Anleihen erwerben. In den USA erwarten wir die erste Zinserhöhung jetzt bereits für Mitte 2023. Aber auch die US-Notenbank dürfte sich mehr Zeit lassen, als die meisten erwarten, was mittelfristig für einen wieder schwächeren US-Dollar spricht.

Mittlerweile klagen laut einer Ifo-Umfrage bereits 77 Prozent der deutschen Industrieunternehmen, der Materialmangel beeinträchtige ihre Produktion. Die davon besonders betroffenen Autobauer produzieren in Deutschland inzwischen nur halb so viele Wagen wie vor Ausbruch von Corona – ohne dass ein Ende des Materialmangels in Sicht ist. Auf unserer monatlichen Prognosesitzung haben wir angenommen, dass die Probleme bis zum Frühjahr nächsten Jahres anhalten. Denn solange die Coronapandemie nicht weitgehend gebannt ist, kommt es vor allem in China immer wieder zu Lieferproblemen. Außerdem fragen die Konsumenten statt Dienstleistungen weiter ungewöhnlich viele Waren nach, was Materialengpässe von der Nachfrageseite her aufrechterhält.

Etwas mehr Inflation im Euroraum …
Für den Euroraum bedeuten länger anhaltende Materialengpässe vor allem im Winterhalbjahr eine noch höhere Inflation. So könnte es in Deutschland bei der Inflation in der Spitze eine Fünf vor dem Komma geben (siehe Grafik 1). Aber mit dem Abebben der Coronapandemie im Frühjahr und dem Auslaufen von Sonderfaktoren wie der zwischenzeitlichen Senkung der Mehrwertsteuer in Deutschland dürfte die Inflation wieder sinken. Hierfür spricht auch der bisher nachlassende Lohnanstieg.

Grafik 1: Inflationsraten deutlich gestiegen

Verbraucherpreisindex, Veränderung gegenüber Vorjahr

Alles in allem haben wir unsere 2022er-Inflationsprognose für den Euroraum deshalb nur moderat von 1,7 auf 1,8 Prozent angehoben (Kerninflation: von 1,3 auf 1,5 Prozent, siehe Grafik 2). Wir sind jedoch nach wie vor der Meinung, dass wegen der hohen Haushaltsdefizite und den Anleihekäufen der EZB in ein paar Jahren ein echtes Inflationsproblem droht.

Grafik 2: Inflationsrate im Euroraum dürfte 2022 wieder unter 2 Prozent fallen

Verbraucherpreisindex, Veränderung gegenüber Vorjahr, ab Oktober 2021 Prognose

… und deutlich höhere Inflationsrisiken in den USA
Schwieriger ist die Lage in den USA. Anders als im Euroraum hat dort der Lohnanstieg trotz Corona nicht nachgelassen, und es zeichnet sich eine gewisse Knappheit an Arbeitskräften ab. Wir haben deshalb unsere US-Inflationsprognose deutlicher angehoben, und zwar für 2022 von 2,6 auf 3,2 Prozent (Kerninflation: von 2,4 auf 3,0 Prozent). Allerdings sind wir nach wie vor der Meinung, dass sich die Preise vieler zuletzt massiv verteuerter Güter wie Gebrauchtwagen nach dem Abebben von Corona und der Überwindung der Materialengpässe wieder normalisieren werden. Insofern dürften die US-Verbraucherpreise im Verlauf des zweiten Quartals vorübergehend kaum steigen, um danach mit annualisierten Raten von etwas über 2 Prozent zuzulegen. Nach dem Abebben der coronabedingten Schwankungen wird sich die US-Inflation auf einem Niveau einpendeln, das höher ist als in den Jahren vor der Pandemie (siehe Grafik 3).

Grafik 3: Scharfe Gegenbewegung bei US-Inflation zu erwarten

Verbraucherpreise, Veränderung gegenüber Vorjahr, ab September 2021 Prognose

Materialengpässe belasten Wachstum länger als gedacht
Die Materialengpässe werden auch die Konjunktur länger als ursprünglich angenommen belasten. Sie sind neben den Problemen in China ein wesentlicher Grund dafür, dass die deutsche Wirtschaft im abgelaufenen dritten Quartal nicht ganz so stark gewachsen ist wie ursprünglich erwartet. Im Winterhalbjahr rechnen wir mit Raten nur wenig über null. Entsprechend haben wir unsere 2021er-Wachstumsprognose für Deutschland von 3,3 auf 2,5 Prozent und die für 2022 von 5,3 auf 4,8 Prozent gesenkt. Der Euroraum leidet ebenfalls unter Materialengpässen – wenn auch wegen des geringeren Gewichts der Autoindustrie nicht ganz so stark wie Deutschland. Deshalb mussten wir hier nur die Wachstumsprognose für 2022 etwas senken (von 5,0 auf 4,5 Prozent).

EZB: Keine PEPP-Aufstockung, aber trotzdem mehr Anleihekäufe
Trotz der gestiegenen Konjunkturrisiken äußern sich selbst die Tauben im EZB-Rat wie der portugiesische Zentralbankchef Mario Centeno oder EZB-Vizepräsident Luis de Guindos weiter optimistisch über die Konjunkturaussichten. Darüber hinaus sagte EZB-Präsidentin Christine Lagarde, das Ende des zu Beginn der Pandemie beschlossenen PEPP-Anleihekaufprogramms rücke näher. Ähnlich äußerte sich der irische Notenbankchef Gabriel Makhlouf, der ebenfalls dem Lager der Tauben zuzurechnen ist.

Natürlich ist es nicht völlig ausgeschlossen, dass die EZB wegen des Rückgangs der Frühindikatoren doch noch ihren Konjunkturausblick senkt und deshalb – wie von uns seit dem Frühjahr prognostiziert – das PEPP-Anleihekaufprogramm auf ihrer Sitzung Anfang Dezember verlängert und aufstockt. Aber das ist nun nicht mehr unser Hauptszenario. Wir bleiben jedoch dabei, dass die unter dem Druck der hochverschuldeten Staaten stehende EZB ihre Geldpolitik erneut lockern wird:

  • Statt im Rahmen des PEPP-Programms dürfte die EZB im Rahmen des APP-Programms mehr Anleihen kaufen.
  • Um flexibel auf das Marktgeschehen reagieren zu können und für niedrige Staatsanleiherenditen zu sorgen, dürfte die EZB in Zukunft beim APP nicht mehr ein festes monatliches Kaufvolumen bekanntgeben. Stattdessen wird sie wohl wie beim PEPP vor jedem Quartal eine Tendenz für das Kaufvolumen der jeweils kommenden drei Monate kommunizieren.
  • Die EZB dürfte im Dezember ankündigen, im Rahmen des PEPP im ersten Quartal ähnlich viele Anleihen zu kaufen wie im vierten Quartal.

US-Notenbank: Frühere Zinsanhebung, aber später als der Markt erwartet
Die länger anhaltenden Materialengpässe werden das Wachstum auch in den USA dämpfen, weshalb wir unsere Prognose für 2022 von 4,5 auf 3,5 Prozent senken. Schwerer dürften aber die gestiegenen Inflationsrisiken wiegen. Wir erwarten deshalb die erste Zinserhöhung durch die US-Notenbank Fed nicht erst für den Herbst 2023, sondern bereits für das zweite Quartal 2023.

Damit rechnen wir weiter mit einer späteren Zinserhöhung als der Durchschnitt der Volkswirte, weil die Fed unter politischem Druck steht und sie mittlerweile auch sozialpolitische Ziele hat wie einen hohen Beschäftigungsstand von Minderheiten.

Wie interpretieren die Finanzmärkte die zwischenzeitlich stagnierenden US-Verbraucherpreise?
Was die US-Inflation anbelangt, gibt es zwei unterschiedliche Botschaften: Erstens dürfte der Verbraucherpreisindex nach dem Abklingen von Corona im zweiten Quartal 2022 kaum noch steigen, weil sich einige zuvor stark gestiegene Preise wie die von Gebrauchtwagen wieder normalisieren werden. Die Vorjahresrate der Inflation dürfte deutlich fallen. Zweitens wird sich die Inflation danach (2023) auf einem Niveau einpendeln, das höher ist als in den Jahren vor Corona.

Wir erwarten, dass sich die Anleger im Frühjahr nächsten Jahres zunächst auf das Naheliegende konzentrieren, nämlich auf das Abklingen der Inflation. Entsprechend dürfte die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen im zweiten Quartal wieder etwas zurückgehen und in zwölf Monaten kaum höher liegen als derzeit – zumal die Märkte für das nächste Jahr mittlerweile mehr Inflation einpreisen, als wir dies erwarten. Für den Euroraum rechnen wir für die kommenden zwölf Monate sogar per saldo mit gar keinem Anstieg, da die EZB weiter Staatsanleihen in großem Stil kaufen wird. Die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihen sehen wir in zwölf Monaten weiter bei –0,3 Prozent.

Der US-Dollar hat zuletzt davon profitiert, dass die Anleger ihre Erwartungen für die erste Zinserhöhung der Fed auf das kommende Jahr vorgezogen haben. Wenn sich im Frühjahr in den USA aber ein deutlicher Inflationsrückgang abzeichnet, dürften diese Zinserhöhungsspekulationen wieder abebben und den US-Dollar schwächen. Für Ende 2022 erwarten wir einen Euro/US-Dollar-Wechselkurs von 1,20 (bisher: 1,26).

Aktien dürften zwischenzeitlich wegen der zahlreichen Konjunkturprobleme immer wieder unter Druck geraten. Aber wenn die Materialengpässe und damit auch die Inflation ab dem Frühjahr abebben, dürfte das Zuviel an Geld wieder vor allem die Vermögenspreise inflationieren.

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Stand: 21. Oktober 2021; Quelle: Société Générale

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