Titelthema

Deutscher Aktienmarkt – Positive Perspektiven

Trotz aller Risiken (Inflationsdebatte, steigende Zahl an Covid-19-Erkrankungen, hohe Bewertung), deretwegen es an den Aktienmärkten holprig werden könnte, ist der grundsätzliche Aufwärtstrend intakt. Die Corona-Impfungen sorgen für Licht am Ende des Tunnels, sodass wir im Zuge einer konjunkturellen Erholung weitere Kursgewinne erwarten. Dem deutschen Markt hilft hier insbesondere die im internationalen Vergleich hohe Gewichtung von zyklischen Titeln und die günstigere Bewertung.

Erwartete wirtschaftliche Erholung und »Anlagenotstand« treiben die Aktienkurse nach oben
Die grundsätzliche »Investmentstory« für die Aktienmärkte weltweit ist unverändert: Die Belastungen durch Covid-19 sind – trotz des zum Teil schleppenden Impfverlaufs – quasi abgehakt. Die Regierungen und Notenbanken weltweit haben mit ihren Hilfsprogrammen dafür gesorgt, dass der Einbruch der Wirtschaft abgemildert wird und ein dynamischer Neustart ansteht.

Damit ist es kein Wunder, dass in der Fund Manager Survey der Bank of America vom März, in der institutionelle Fondsmanager nach Einschätzungen und Positionierungen befragt werden, die Sorge um Covid-19 durch Inflationssorgen in Verbindung mit steigenden Renditen am Anleihemarkt abgelöst wurde.

Grafik 1: Covid-19 wird nicht mehr als das größte Risiko angesehen

Befragung von Fondsmanagern: »Was sehen Sie als das größte Risiko?«

Die große Frage ist, ob der begonnene Inflationsanstieg sich kräftiger als erwartet entwickelt und nachhaltig ist. Wir gehen von einem vorübergehenden merklichen Anstieg der Inflationsraten in den USA auf 3 Prozent im April und Mai und auch in Deutschland von rund 3 Prozent in der zweiten Jahreshälfte aus. Vieles spricht aber gegen einen ungewollt starken Inflationsanstieg. Wir rechnen nicht damit, dass es zu größeren – die Inflation anheizenden –Kapazitätsengpässen kommen wird. Außerdem erwarten wir wegen der Unterbeschäftigung, dass es keinen größeren Druck auf die Löhne geben wird. So dürfte die Arbeitslosenquote in Deutschland mit rund 6,5 Prozent im ersten Halbjahr zwar niedrig bleiben, durch die stark gestiegene Kurzarbeit ist das Ausmaß der Unterbeschäftigung aber viel größer.

In den USA liegt die Arbeitslosenquote mit 6,2 Prozent noch immer fast 3 Prozentpunkte über dem Vorkrisenniveau. Insofern dürften die Kernraten der Inflation im Durchschnitt niedrig bleiben. Die Rentenmärkte bleiben in den kommenden Wochen aber noch anfällig. Der Druck auf sie dürfte aber spätestens in der zweiten Jahreshälfte nachlassen und aufgrund der Notenbankkäufe insgesamt in diesem Jahr moderat bleiben.

Grafik 2: Wertentwicklung des DAX

Inflation ist nicht zwangsläufig ein Belastungsfaktor für die Aktienmärkte
Dabei ist eine zunehmende Inflation kein Problem für die Aktienmärkte, solange sie von Wachstum begleitet wird. Das ist derzeit klar der Fall und wird auch von den Marktteilnehmern so gesehen.

Ab welchem Inflationsniveau könnte es kritisch werden?
Steigende Inflationsraten sind nicht grundsätzlich ein Problem für den Aktienmarkt. Dennoch dürfte es bei einem weiteren Anstieg früher oder später zu Gegenwind kommen. Die bereits erwähnte Fund Manager Survey stellte auch die Frage, ab welchem (US-)Inflationsniveau die Portfoliomanager nervös werden würden. Die meistgenannte Antwort lag bei 2,0 Prozent. Eine Antwort, die nicht überrascht. So hat die US-amerikanische Notenbank Fed ein Inflationsziel von 2 Prozent ausgerufen, wobei sie klargemacht hat, dass ein Überschießen dieser Marke zunächst toleriert werde. Bei der Fed heißt es, dass sie ihre 2-Prozent-Zielmarke als durchschnittliche Marke über einen längeren Zeitraum ansieht.

Das heißt aber nicht, dass der Markt auch bei einem Überschießen der 2-Prozent-Marke dies einfach wegsteckt. Denn sobald sich die Inflation (oder genauer: die Inflationserwartungen) noch weiter nach oben bewegen, wird der Druck auf die Fed zunehmen, einen entsprechenden Fahrplan für das weitere Vorgehen zu benennen. Das bedeutet aber auch, dass dann das Risiko steigt, dass die Notenbank eine restriktivere Geldpolitik ankündigen wird. Alternativ müsste sie gegen den Zinsanstieg mit anderen Mitteln vorgehen.

Hier ist immer wieder von Fed-Beobachtern das Instrument der Zinskurvenkontrolle ins Spiel gebracht worden. Dies würde bedeuten, dass die Notenbank nicht nur das »kurze Ende« der Renditen beeinflusst, sondern auch mit Eingriffen in den Markt versucht, die längeren Laufzeiten nach ihrem Gusto zu steuern. Ob sich dieses Instrument tatsächlich im Werkzeugkasten der Fed befindet und dann auch tatsächlich zur Anwendung kommt, bleibt abzuwarten.

Die Fed hat auf ihrer Sitzung am 17. März den Leitzinskorridor bei 0,00 bis 0,25 Prozent bestätigt und Anleihekäufe sowie Forward Guidance unverändert gelassen. Die wirtschaftlichen Aussichten sieht die US-Notenbank jetzt deutlich optimistischer. Gleichwohl wird sie den Fuß vorerst nicht vom Gaspedal nehmen.

Grafik 3: Höheres Wachstum und höhere Inflation sind jetzt Konsens

Wachstums- und Inflationserwartungen von befragten Fondsmanagern

Die konjunkturelle Erholung setzt später ein, wird aber stark ausfallen
Insgesamt lässt sich das konjunkturelle Umfeld vereinfacht als »weiterhin sehr unterstützend, aber mit Inflationsgefahren« beschreiben. Die zwischenzeitlich stark gestiegenen Infektionszahlen und die deshalb verhängten Einschränkungen haben die Erholung der deutschen Wirtschaft gegen Ende 2020 gestoppt; im ersten Quartal dürfte sie sogar geschrumpft sein. Wir rechnen derzeit mit einem Rückgang des Bruttoinlandsprodukts von knapp 2 Prozent gegenüber dem Schlussquartal 2020.

Grundsätzlich bleiben wir aber optimistisch:

  • Mit den wärmeren Temperaturen steigen die Abwehrkräfte der Menschen, außerdem halten sie sich dann mehr im Freien auf. Das Infektionsgeschehen dürfte sich wie im Frühjahr vergangenen Jahres beruhigen.

  • Wenn die Corona-Beschränkungen mit vielleicht einmonatiger Verzögerung deutlich gelockert werden, wird das wirtschaftliche Leben wieder erwachen. Wie wir im dritten Quartal 2020 gesehen haben, ist dann beim Bruttoinlandsprodukt mit starken Zuwächsen zu rechnen. Selbst die vergleichsweise geringen Lockerungen der letzten Zeit (Öffnen von Bau- und Gartenmärkten, Buchhandlungen, Geschäften mit Voranmeldung etc.) haben die Zahl der Kunden deutlich steigen lassen, wie die Bewegungsdaten von Google zeigen. Dieser Indikator weist einen hohen Gleichlauf mit dem Umsatz im Einzelhandel und Gastgewerbe auf.

  • Die Impfungen gehen in Deutschland langsam voran, zuletzt wurde das Spritzen des Produkts von AstraZeneca vorübergehend gestoppt. Dennoch legen die Lieferzusagen der einzelnen Hersteller nach Ansicht unseres Healthcare-Analysten Daniel Wendorff nahe, dass sich in der EU im Verlauf des dritten Quartals Herdenimmunität in dem Sinne einstellt, dass 60 bis 70 Prozent der Bevölkerung geimpft sind. Das würde bei Konsumenten und Unternehmen für mehr Zuversicht sorgen und die Konjunktur zusätzlich anschieben.

  • Corona-Ersparnisse: Ein weiteres Argument für eine kräftige wirtschaftliche Erholung sind die hohen Ersparnisse, die die Deutschen wegen der Lockdowns notgedrungen gebildet haben. Nach unseren Schätzungen belaufen sie sich mittlerweile auf 7 Prozent des jährlichen verfügbaren Einkommens. Das wird der Konjunktur selbst dann einen kräftigen Schub geben, wenn nur ein Teil davon ausgegeben wird.

Aktienmarkt steigt mit steigenden Renditen
Die üblicherweise mit steigender Inflation einhergehenden steigenden Renditen sind – wie erwähnt – nicht zwangsläufig negativ für den Aktienmarkt. So verzeichnen Aktien aus dem Euroraum die höchste positive Korrelation mit steigenden Renditen am Bondmarkt (siehe Grafik 4). Hier ist zudem zu berücksichtigen, dass die europäischen Aktienmärkte eine klare Tendenz haben, sich stärker an den US-Zinsen als an den europäischen Renditen zu orientieren.

Grafik 4: Korrelation in den vergangenen fünf Jahren von MSCI-Indizes und der Entwicklung 10-jähriger US-Staatsanleihen

Solange der Renditeanstieg dem erwarteten Wirtschaftswachstum geschuldet ist, sorgt die zyklischere und finanzwertelastigere Branchenausrichtung der europäischen Märkte (inklusive des deutschen Marktes) für Kursgewinne und eine Outperformance gegenüber dem MSCI World (siehe Grafik 5).

Grafik 5: Performance Euroraum im Verhältnis zur Welt vs. 10-jährige US-Bond-Renditen

Märkte blicken in die Zukunft
Auch wenn es wohl erst 2022 werden wird, bevor wir vielleicht zu einem »normalen« Leben zurückkommen werden, an den Märkten wird diese Normalität bereits eingepreist. Der Markt blickt durch das kommende Tal hindurch und konzentriert sich bereits auf die Erholung im zweiten Halbjahr 2021. Dies lässt sich gut erkennen, wenn man die Zusammensetzung der bisherigen Performance betrachtet.

Grafik 6 zeigt, dass der deutliche Rückgang bei den Unternehmensgewinnen durch die steigende Bewertung abgefedert wurde und die Kurserholung entsprechend ebenfalls hauptsächlich über die Bewertungsausweitung lief. Dieses Verhaltensmuster ist vollkommen normal und spielt sich in dieser Form üblicherweise während und nach Rezessionen ab. Die Kurse steigen, bevor die Rezession vorbei ist, und preisen den kommenden Aufschwung bereits nach und nach ein. Bei der Frage, wie hoch das noch verbleibende Potenzial ausfällt, spielen im Wesentlichen die weitere Entwicklung der Unternehmensgewinne und die Frage der »angemessenen« Höhe der Bewertung eine wichtige Rolle.

Grafik 6: Kursrally von steigender Bewertung (Kurs-Gewinn-Verhältnis = KGV) getrieben

Prozentualer Beitrag der DAX-12-Monats-Erträge und der KGV-Entwicklung zur DAX-Performance

Unternehmensgewinne mit deutlichem Anstieg 2021
Was die Gewinne angeht, ergibt sich aus unserem Makrobild, dass sich der bereits jetzt erkennbare Aufwärtstrend (siehe Grafik 7) weiter fortsetzen sollte. Dabei ist für den Blick auf die Gesamtjahresperformance 2021 aber entscheidend, wie die Erwartungen für 2022 aussehen. Und auch hier sollte der konjunkturelle Aufschwung weiter anhalten, wenngleich mit nachlassender Dynamik.

Grafik 7: DAX-Gewinnschätzung für die Geschäftsjahre 2017 bis 2022

Bewertung ist angespannt – das hohe Niveau ist aber noch zu rechtfertigen
Bleibt die Frage, ob dies nicht bereits dennoch in der Bewertung bereits eingepreist ist. Klar ist, dass wir uns hier auf einem – im Vergleich zu den vergangenen Jahrzehnten – erhöhten absoluten Niveau bewegen (siehe Grafik 8 – rote Linie). Gleichzeitig ist dabei aber auch zu berücksichtigen, dass der deutsche Markt (MSCI Germany) dennoch derzeit mit einem Bewertungsabschlag von fast 10 Prozent – und damit auf einem immer noch attraktiven Niveau – zum MSCI Europa gehandelt wird.

Grafik 8: Kurs-Gewinn-Verhältnis deutscher Aktien – absolut und relativ

Auch lässt sich das absolut hohe Niveau zum Teil mit dem ultraniedrigen Inflations- und Zinsniveau rechtfertigen. Letztendlich erwarten wir für 2021, dass sich das Kurs-Gewinn-Verhältnis zwischenzeitlich sogar noch etwas erhöhen kann, sobald sich abzeichnet, dass die Impflogistik funktioniert und die Impfbereitschaft vorhanden ist und damit die Kurse noch einmal einen Schub bekommen. Per saldo sollte diese Phase dann aber wieder durch fallende KGVs im Zuge steigender Unternehmensgewinne abgelöst werden, sodass wir Ende 2021 sogar etwas unter dem momentanen Niveau liegen sollten.

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Unlimited Index-Zertifikate

WKN

Basiswert

Bezugsverhältnis

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CJ8 M7K

DAX

100:1

Unbegrenzt

151,89/151,94 EUR

CJ8 V3G

MDAX

100:1

Unbegrenzt

325,64/326,29 EUR

Capped Bonus-Zertifikate

WKN

Basiswert

Cap/Bonusbetrag

Barriere

Abstand zur Barriere

Max. Rendite p.a.

Bewertungstag

Geld-/Briefkurs

SD3 XL0

DAX

16.600,00 Pkt.

10.500,00 Pkt.

31,25 %

4,74 %

17.12.2021

160,96/160,98 EUR

SD3 BQC

DAX

15.800,00 Pkt.

12.800,00 Pkt.

16,19 %

8,25 %

17.12.2021

149,99/150,01 EUR

SD5 J4N

DAX

18.200,00 Pkt.

13.300,00 Pkt.

13,00 %

15,99 %

17.12.2021

164,83/164,87 EUR

Discount-Zertifikate

WKN

Basiswert

Cap

Discount

Max. Rendite p.a.

Bewertungstag

Geld-/Briefkurs

SB0 3VC

DAX

13.700,00 Pkt.

12,56 %

4,02 %

17.12.2021

133,37/133,39 EUR

SB0 3VS

DAX

14.400,00 Pkt.

9,00 %

5,48 %

17.12.2021

138,87/138,88 EUR

SD2 DMZ

DAX

15.450,00 Pkt.

4,50 %

8,89 %

17.12.2021

145,75/145,76 EUR

BEST Turbo-Optionsscheine

WKN

Basiswert

Typ

Basispreis/Knock-Out-Barriere

Hebel

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

SD0 3YN

DAX

Call

12.522,8621 Pkt.

5,5

Unbegrenzt

27,66/27,67 EUR

SD8 GKL

DAX

Call

13.909,5334 Pkt.

11,0

Unbegrenzt

13,79/13,80 EUR

SD8 VYV

DAX

Call

14.269,9119 Pkt.

14,9

Unbegrenzt

10,20/10,21 EUR

SD7 EG2

DAX

Put

18.079,0730 Pkt.

5,3

Unbegrenzt

28,54/28,55 EUR

CU9 QRB

DAX

Put

16.806,3580 Pkt.

9,6

Unbegrenzt

15,77/15,78 EUR

CJ9 51L

DAX

Put

16.144,5227 Pkt.

16,6

Unbegrenzt

9,13/9,14 EUR

SD0 78T

MDAX

Call

27.673,8148 Pkt.

6,3

Unbegrenzt

5,10/5,14 EUR

SD9 CBP

MDAX

Call

30.461,4367 Pkt.

13,7

Unbegrenzt

2,33/2,37 EUR

SD9 CBQ

MDAX

Call

30.561,4777 Pkt.

14,2

Unbegrenzt

2,25/2,29 EUR

SB7 00A

MDAX

Put

38.659,0207 Pkt.

5,4

Unbegrenzt

6,04/6,08 EUR

CU7 2D5

MDAX

Put

36.197,5313 Pkt.

9,0

Unbegrenzt

3,56/3,60 EUR

CU7 UM4

MDAX

Put

34.619,6019 Pkt.

15,9

Unbegrenzt

2,01/2,05 EUR

Stand: 22. April 2021; Quelle: Société Générale

Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.sg-zertifikate.de zur Verfügung. Den Basisprospekt sowie die endgültigen Bedingungen und die Basisinformationsblätter erhalten Sie bei Klick auf die WKN.

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