Märkte

Die US-Dollar-Stärke ist endlich

US-Dollar-Stärke: Kein Impf-Phänomen, …
Seit Anfang des Jahres hat der US-Dollar deutlich zugelegt und fast ein Viertel seiner seit Beginn der Pandemie im März 2020 erlittenen Verluste wieder wettgemacht. Dabei fiel das Plus gegenüber dem Euro in etwa genauso stark aus wie beim handelsgewichteten US-Dollar gegenüber den Währungen der Industrieländer.

Mancher sieht den Grund für diese US-Dollar-Erholung in den großen Fortschritten bei den Corona-Impfungen: Während in den USA pro 100 Einwohnern bereits über 50 Impfungen verabreicht wurden, sind es im Euroraum bisher weniger als 20. Und da die Impfgeschwindigkeit in den USA (auch in Relation zur Bevölkerung) weiterhin die im Euroraum deutlich übersteigt, dürfte dort auch deutlich früher eine hinreichende Immunisierung der Bevölkerung erreicht sein, die eine spürbare Lockerung der Corona-Restriktionen und damit eine schnelle Erholung der Wirtschaft ermöglichen wird.

Wir halten diese Erklärung allerdings für wenig überzeugend. Denn praktisch niemand bezweifelt, dass auch im Euroraum im weiteren Jahresverlauf eine Immunisierung gegen das Virus erreicht werden wird, es also auch dort – wenn auch etwas später – eine deutliche Erholung der Wirtschaft geben wird. Somit widerspricht diese Interpretation dem typischerweise zu beobachtenden vorausschauenden Verhalten des Devisenmarkts. Zuletzt scheint dieser Erklärungsansatz auch mehr und mehr Anhänger zu verlieren. So hat der US-Dollar per saldo sogar leicht nachgegeben, obwohl der ISM-Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor im April die Analystenerwartungen deutlich übertraf. Dabei war dies ein klares Zeichen dafür, dass die Lockdown-bedingte Dämpfung der Dienstleistungsaktivität in den USA spürbar nachlässt.

Grafik 1: Marktbasierte langfristige Inflationserwartungen für die USA und den Euroraum

(Inflationserwartungen für einen in fünf Jahren beginnenden 5-Jahres-Zeitraum auf Basis von Inflationsswaps)

… sondern Folge höherer US-Inflationserwartungen, …
Die wesentlich überzeugendere Erklärung für die jüngste US-Dollar-Stärke sind die in den vergangenen Wochen merklich gestiegenen Inflationserwartungen für die USA. Für die nächsten zwölf Monate erwartet der Markt eine US-Inflation von 2,6 Prozent. Wichtiger noch: Auch für die Jahre danach erwartet der Markt nur einen graduellen Rückgang der Inflation in Richtung des 2 Prozent-Ziels der US-Notenbank Fed.

Dies steht im deutlichen Kontrast zu den Erwartungen für den Euroraum. Hier werden für das Frühjahr 2022 und das Frühjahr 2023 Inflationsraten um 1 Prozent erwartet. Für die Jahre danach rechnet der Markt zwar mit einer graduellen Re-Inflationierung; selbst auf lange Sicht (von zehn Jahren) soll die Rate aber deutlich unterhalb des EZB-Ziels von 2 Prozent bleiben.

Bei diesem Inflationsausblick für den Euroraum kann niemand ernsthaft erwarten, dass die EZB auf absehbare Zeit ihre Geldpolitik normalisieren wird. Daher ist aus Marktsicht für den Euroraum eine Fortsetzung des Niedrigstzinsumfelds das einzig denkbare Szenario. Folglich sind für die Euro-Wechselkurse marginale Änderungen am makroökonomischen Bild für den Euroraum (die nicht eine grundlegende Revision der Inflationserwartungen implizieren) wenig relevant, und auch Äußerungen von EZB-Vertretern haben zumeist kaum einen Effekt.

Im Gegensatz hierzu könnte in den USA in den kommenden beiden Jahren durchaus eine Zinserhöhung auf die Tagesordnung kommen, wenn die Markterwartungen eintreten. Zwar ist weiter nicht sicher, wie die Fed ihre neue Strategie ausleben wird, nach der sie ein kurzfristiges, graduelles Überschießen der Inflation über die Zielmarke tolerieren wird. Bei einer dauerhaft über 2 Prozent liegenden Inflationsrate würde sie über kurz oder lang ihre Zinsen aber erhöhen, um die Inflation wenigstens in Richtung der Zielmarke zu drücken. Dabei mag sie länger warten als das in der Greenspan-Ära der Fall gewesen wäre, und die Zinserhöhungen dürften auch langsamer erfolgen. Doch bei jeglicher realistischer Interpretation der neuen Fed-Strategie wäre bei diesen US-Inflationserwartungen klar, dass die Fed recht bald (spätestens Anfang 2023) mit einem ausgeprägten Zinserhöhungszyklus beginnen müsste, der die Inflation überkompensiert, also den US-Realzins steigen lässt und den US-Dollar attraktiver macht.

… die zunächst auch noch Unterstützung finden
In den kommenden Monaten dürften sich die Marktteilnehmer in ihren Erwartungen zunächst auch bestätigt fühlen. Denn sowohl die gesamte Inflationsrate als auch die Kernteuerungsrate werden voraussichtlich merklich anziehen. Auch wenn dies wohl ausschließlich auf Basiseffekte zurückzuführen ist – im vergangenen Jahr waren viele Preise wegen des coronabedingten Einbruchs der Nachfrage zeitweise deutlich gefallen –, dürfte das dem US-Dollar zusammen mit guten Konjunkturdaten weiteren Rückenwind geben. Darum gehen wir davon aus, dass der Euro/US-Dollar-Wechselkurs in den nächsten Monaten stark bleibt.

Aber: Keine Re-Inflationierung, …
Im Laufe des Sommers dürfte sich aber mehr und mehr zeigen, dass die Inflationserwartungen zumindest für die nächsten zwei bis drei Jahre übertrieben sind. Denn dann wird der beschriebene Basiseffekt auslaufen und deshalb die Inflationsrate wieder merklich fallen. Und bis das starke Wachstum der US-Wirtschaft auch die unterliegende Teuerung merklich anschiebt, muss zunächst die Auslastung der Wirtschaft deutlich steigen und damit die derzeit beträchtliche Unterbeschäftigung merklich fallen. Denn erst dann werden die Löhne anziehen und damit den Kostendruck der Unternehmen merklich erhöhen. Die Erfahrungen der vergangenen Jahre sprechen dafür, dass dieser Prozess wegen struktureller Faktoren wie Digitalisierung und Globalisierung deutlich länger dauern wird als in den Achtziger- und Neunzigerjahren. Deshalb gehen wir davon aus, dass die US-Inflation 2022 gemessen am von der Fed betrachteten Deflator des privaten Verbrauchs PCE (Personal Consumptions Expenditures) wieder unter das Notenbank-Ziel von 2 Prozent fallen und erst 2023 anfangen wird, langsam zu steigen.

Kommt es so, wird die Fed frühestens 2024 ernsthaft über Zinserhöhungen nachdenken. Und auch dann wird es ein anderer Zinserhöhungszyklus, als der Markt unterstellt. Denn angesichts ihrer inzwischen mehr am Ziel der Vollbeschäftigung orientierten Strategie und der Bereitschaft, eine Überhitzung der Wirtschaft bewusst in Kauf zu nehmen, dürften Geschwindigkeit und Ausmaß solch eines Zinszyklus weitaus geringer ausfallen als im vom Markt unterstellten Szenario. Bis die US-Geldpolitik wieder aktiv wird, also die kurzfristigen Realzinsen merklich steigen, wird – wenn man unsere Inflationssicht unterstellt – noch viel Zeit vergehen.

… sondern allmählicher Abbau der Überbewertung des US-Dollar
Damit gerät aber die Basis der momentan sehr hohen Bewertung des US-Dollar ins Wanken. Schließlich notiert der Wechselkurs Euro/US-Dollar derzeit deutlich unter dem Niveau, das auf Basis der Kaufkraftparität zu erwarten wäre. Diese hohe Bewertung war so lange gerechtfertigt, wie von der Fed eine qualitativ andere Geldpolitik erwartet wurde als von der EZB. Nicht umsonst besteht sie seit 2015 – also seit deutlich wurde, dass die Fed zu einer aktiven Geldpolitik zurückkehren würde, während die EZB langfristig in Null- und Negativzins-Politik verhaftet bleiben würde. Käme es zu der vom Markt derzeit erwarteten nachhaltigen Re-Inflationierung, würde sich hieran wohl auch nichts ändern. Haben wir recht und lassen nachhaltig höhere Inflationsraten auch in den USA noch einige Zeit auf sich warten, werden die Unterschiede zwischen Fed und EZB mehr und mehr verwischen, sodass die Überbewertung des US-Dollar gegenüber dem Euro nach und nach korrigiert werden müsste. Darum gehen wir davon aus, dass der Euro/US-Dollar-Kurs bis zum Jahresende auf 1,23 steigen und auch 2022 im Trend eher zulegen wird.

US-Fiskalpolitik: US-Dollar-positiv oder -negativ?
Kommt es, wie von uns vorhergesagt, dürfte sich auch die ultraexpansive Fiskalpolitik der Biden-Regierung auf Dauer eher als Belastung für den US-Dollar erweisen. Denn dann wäre sie nicht die Zauberformel, mit der die USA ihre Wirtschaft sowie die Inflation anschieben und US-Dollar-Long-Positionen wieder attraktive Realzinsen bescheren. Vielmehr würde sie nur einen kurz- bis mittelfristigen künstlichen Boom auslösen, der freilich zu offensichtlich endlich ist, als dass der Devisenmarkt nachhaltig davon verführt werden dürfte.

Was bliebe, wäre eine massiv gestiegene Verschuldung des Staates. Da gleichzeitig privater Konsum und Investitionen anziehen (als Folge des Lockdown-Endes), werden die USA in diesem und im nächsten Jahr den resultierenden Finanzierungsbedarf erneut nicht mit heimischem Sparen decken können. Vielmehr sind für die nächsten Quartale weiterhin hohe Leistungsbilanzdefizite zu erwarten.

Nun sind hohe Leistungsbilanzdefizite nicht per se ein Argument für einen schwachen US-Dollar. Vielmehr können sie ihn stärken, wenn Kapital in die USA drängt, weil dort saftige Renditen zu erwarten sind. Diese Sicht dürfte freilich mittelfristig kaum durchzuhalten sein. Für 2022 erwarten wir, dass der fiskalisch entfachte Boom nachlässt und das US-Wachstum im Jahresverlauf wieder in Richtung der 2-Prozent-Marke tendiert. Dann dürfte der Kapitalbedarf der USA nur noch zu decken sein, wenn dem Rest der Welt attraktivere US-Dollar-Kurse (das heißt: ein schwächerer US-Dollar) angeboten werden. Für eine massive US-Dollar-Überbewertung ist dann kein Platz mehr.

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EUR/USD

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EUR/USD

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EUR/USD

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5,31/5,32 EUR

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EUR/USD

Put

1,5366 USD

3,6

Unbegrenzt

27,38/27,39 EUR

SB9 SVJ

EUR/USD

Put

1,4625 USD

4,7

Unbegrenzt

21,34/21,35 EUR

SB2 ESU

EUR/USD

Put

1,3678 USD

7,4

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SB2 ESD

EUR/USD

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EUR/USD

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EUR/USD

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1,2704 USD

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SB2 ERJ

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Stand: 22. April 2021; Quelle: Société Générale

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