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VOLKSWAGEN VZ.: WACHSTUMSCHANCE E-MOBILITÄT

Nach überdurchschnittlich guten Jahren führt die Coronapandemie zu deutlichen Absatzrückgängen. VW gelang es bisher, den finanziellen Schaden überschaubar zu halten. Das Unternehmen forciert den Konzernumbau in Richtung E-Mobilität mit hoher Dynamik, was nach unserer Meinung zu einem neuen Wachstumsimpuls führen dürfte. Der Konzern ist finanziell gut aufgestellt, hat technologisch deutliche Fortschritte erzielt und wächst insbesondere in China überproportional. Die Aktie ist im Sektorvergleich günstig bewertet.

Langzeitgewinner im Pkw-Bereich
Volkswagen ist einer der Gewinner der Branche. Neben der attraktiven Modellpalette von Kleinwagen bis hin zu Luxusfahrzeugen sowie dem breiten Markenportfolio profitiert VW auch von der starken regionalen Diversifizierung, die in dieser Form kaum ein Wettbewerber aufweist. Vor allem die dominante Stellung in China hilft. Hinzu kommt eine Unternehmensgröße, die grundsätzlich umfangreiche Skaleneffekte ermöglicht. Angesichts der breiten Modellpalette, der starken Marken und des Kostensenkungspotenzials (beispielsweise durch die Baukastenstrategie) zählt Volkswagen zu den großen Gewinnern der Autobranche.

Kernmarke VW mit vergleichsweise schwacher Marge
Nach wie vor stammt ein Großteil des operativen Gewinns von Audi und Porsche. Die VW-Kernmarke außerhalb von China ist relativ schwach im Branchenvergleich. Zwar ist die VW-Marke sozusagen der Lastenesel des Gesamtkonzerns, da die Marke beispielsweise einen Teil der Entwicklungskosten auch für die anderen Marken trägt. Doch dies rechtfertigt dennoch nicht die unterdurchschnittliche Marge, erst recht nicht im Vergleich zu Wettbewerbern wie Hyundai oder Toyota.

Bisher musste der Golf VIII inklusive seiner zahlreichen Ableger – wegen der hohen Stückzahlen – den größten Beitrag zur Reduzierung des CO2-Flottenverbrauchs leisten. Die entsprechenden technischen Maßnahmen kosteten viel Geld, Preiserhöhungen sind derzeit nicht durchzusetzen. Zahlreiche Maßnahmen sollen die Herstellkosten jedoch deutlich reduzieren, sodass trotz der notwendigen hohen Entwicklungskosten deutliche Produktivitätsfortschritte erzielt werden. Dies betrifft derzeit auch die Tochter Audi mit einer umfassenden Restrukturierung zur Verbesserung der Rendite. Mit der Strategie, in allen Sparten E-Autos anzubieten, dürfte sich dies jedoch in absehbarer Zeit deutlich verbessern.

Grafik 1: Wertentwicklung der Volkswagen Vz.-Aktie

Umfassende Restrukturierung der Nutzfahrzeugsparte (Traton)
Das aus dem Pkw-Bereich erprobte Baukastenprinzip wurde auch auf das Nutzfahrzeuggeschäft übertragen. Allerdings sind die erzielbaren Synergieeffekte in dem Bereich im Vergleich zur Autosparte überschaubarer. Die Pandemie belastet jedoch auch dieses Segment signifikant. Insofern überrascht auch die umfassende Umstrukturierung bei Traton kaum. Der neue CEO Matthias Gründler kennt das Unternehmen bereits und geht die momentanen Probleme proaktiv an. Impulse sollte es auch durch die Übernahme von Navistar (US-Nutzfahrzeughersteller) geben, da Traton damit nun in einem wichtigen Absatzmarkt deutlich an Marktanteilen gewinnt und Synergien ermöglicht werden.

E-Mobilität: VW startet Aufholjagd, die Wolfsburger werden unterschätzt
Trotz der weltweiten Klimadiskussionen war die Nachfrage nach E-Autos bis Mitte 2020 überschaubar. Dies wird sich aufgrund der gesetzlichen Vorgaben zur Emissionsreduktion in den kommenden Jahrzehnten deutlich ändern. Im Zeitalter der »Green-Deals« (EU/US mit Joe Biden) erwarten nun Experten, dass ab 2026 ein globaler Absatz von rund 10 Millionen E-Autos möglich ist, und ab 2036 könnten Stromer die Verbrenner als marktführendes Segment ablösen. In dieser Rechnung fehlen jedoch auch mögliche weitere konkurrierende Antriebsalternativen wie beispielsweise Wasserstofftechnologie sowie Brennstoffzelle. Im Wettbewerb um den klimafreundlichsten Antriebsstrang sind mittlerweile alle Autohersteller involviert.

VW plant mit seiner Elektrooffensive »Roadmap E« eine umfassende Modelloffensive bis 2025. Insgesamt sollen bis dahin mehr als 25 Prozent der Neufahrzeuge des Konzerns mit einem vollelektrischen Antrieb ausgestattet sein. Vor allem in China will der Konzern »Strom geben«: Auch hier setzt VW auf das bewährte Baukastenprinzip und auf zwei Plattformen (MEB, Modulare E-Antriebsbaukasten; im Premiumsegment PPE), die nach unserer Einschätzung im Branchenvergleich eine höhere Profitabilität je E-Auto bedeuten dürfte. Dies halten wir für einen wichtigen Wettbewerbsvorteil, insbesondere im Klein- und Kompaktwagensegment.

Das elektrifizierte Portfolio bestand bisher aus den vollelektrischen Varianten der Kernmarke (e-Golf, e-up!) sowie vor allem aus den Hybridmodellen. Im Volumensegment wird die vollelektrische Modellfamilie »ID.« geschaffen, ein erstes Serienmodell (ID.3) wurde Ende 2020 bereits ausgeliefert. Neben dem Audi e-tron, dem Elektro-Sportwagen Porsche Taycan dürfte 2021 vor allem der ID.4 als vollelektrischer SUV für einen Wachstumsschwung sorgen. Auch bei SEAT und Skoda sind rein elektrische Modelle geplant.

Dauerthema »Dieselskandal«
Nach der Einigung mit der VZBV (Verbraucherschutzzentrale Bundesverband) zur Entschädigung von Dieselkunden versucht VW derzeit, auch mit den restlichen verbliebenen Klägern eine außergerichtliche Einigung in Form einer Einmalzahlung zu erzielen (vermutlich geringere Entschädigung, dafür schnellere Zahlung und keine Rückgabe des Autos). Gemäß einem Grundsatzurteil im Dieselskandal steht VW-Kunden aufgrund der Sittenwidrigkeit eine Schadensersatzzahlung zu (im Falle der Rückabwicklung des Kaufvertrags inklusive Verrechnung der gefahrenen Kilometer).

Ende Dezember 2020 fällte der Europäische Gerichtshof (EuGH) das wegweisende Urteil im Dieselskandal, dass der Einsatz der von VW verwendeten »Abschalteinrichtungen« illegal und somit nach EU-Recht verboten ist. Dies wurde nach dem Gutachten der EU-Generalanwältin entsprechend erwartet und führt nun zu einer Zunahme der Klagen auf Schadensersatz in Europa. Wir rechnen insgesamt jedoch mit keinen großen Auswirkungen auf die laufende operative Entwicklung, da das Unternehmen bereits Vorsorge in Form von Rückstellungen getroffen hat.

Kartellverdacht
Der VW-Konzern hat sich zu dem Verdacht eines möglichen Autokartells bisher nicht tiefergehend geäußert. Allerdings führt er jetzt in seinem Risiko- und Chancenbericht nun auch kartellrechtliche Risikofaktoren an. Die möglichen finanziellen Belastungen – Strafzahlungen, Schadensersatz etc. – lassen sich derzeit nicht seriös abschätzen.

»Fordwagen« – die Zusammenarbeit wird konkret
Ford und VW konkretisieren ihre bereits 2019 vereinbarte Kooperation und beschlossen im Juni 2020 einen Maßnahmenplan. Demnach sollen bis 8 Millionen Kleintransporter und Nutzfahrzeuge sowie ein VW-Pickup auf Basis der Ford-Ranger-Plattform produziert werden. Zudem ist die Entwicklung eines Stadtbusses zu erwarten sowie die Nutzung der MEB (Modulare Produktionsplattform für E-Autos) von VW durch Ford für ein speziell auf Europa abgestimmtes Elektroauto. Grundsätzlich werten wir die Zusammenarbeit positiv. Dies dürfte jedoch erst mittelfristig die Marge verbessern.

Absatzerholung im dritten Quartal, Fokus auf die Einführung neuer E-Modelle
Der Volkswagen-Konzern erzielte im dritten Quartal 2020 einen über Erwartung liegenden Umsatzerlös in Höhe von 59,4 Milliarden Euro (entsprechendes Vorjahresquartal: –3,4 Prozent). Sowohl das operative Ergebnis mit 3,2 Milliarden Euro (–30 Prozent) als auch der Nettogewinn von 2,6 Milliarden Euro lagen ebenfalls über Konsens.

Regional schnitt einmal mehr der Absatz in China sehr stark ab, während Teile Europas erwartungsgemäß weiter schwächeln. Insgesamt gab es jedoch in allen Segmenten positive Vorzeichen. Dank eines guten Working-Capital-Managements sowie Dividendenzahlungen aus China lag der frei verfügbare Cashflow von 6,8 Milliarden Euro signifikant über der Markterwartung. Die Liquidität entwickelte sich – trotz der Zahlung der Dividende – mit knapp 25 Milliarden Euro deutlich besser, als dies noch im Frühjahr zu befürchten war.

Der Ausblick bleibt vage und bietet kurzfristig kein Potenzial für positive Gewinnrevisionen (viertes Quartal saisonal eher schwach; dazu coronabedingte Unsicherheiten). VW erwartet ein deutlich besseres zweites Halbjahr 2020 mit der Zielsetzung, auf operativer Ebene »schwarze Zahlen« zu schreiben (jedoch »unter 2019«). Der Hauptfokus von Marktteilnehmern liegt vielmehr an der erfolgreichen Einführung der Elektroautos (ID.3, ID.4). Dies dürfte nach unserer Einschätzung mittelfristig für Upside sorgen, da derzeit (noch) die Profitabilität dieser Fahrzeuge von Marktteilnehmern angezweifelt wird.

Perspektiven und Bewertung
Die weltweiten Schätzungen für die Automobilproduktion für 2020 wurden durch den Dateninformationsdienst IHS Markit auf einen Rückgang von 17 Prozent drastisch reduziert, was jedoch weniger dramatisch ausfällt, als dies noch im März zu befürchten war. Zwar bleibt die kurzfristige Unsicherheit, wie sich die momentane Coronawelle inklusive der verschärften Lockdown-Maßnahmen in Europa auswirken wird. Dennoch steigt der Optimismus für 2021 mit einem geschätzten Anstieg der globalen Autoproduktion um +13 Prozent aufgrund der zu erwartenden globalen Konjunkturerholung. Dies birgt positives Überraschungspotenzial für den Sektor, da der Konsens zurzeit skeptischer ist.

Die zahlreichen Herausforderungen haben – neben den umfassenden technischen Anpassungen – für VW nochmals zugenommen (Dieselskandal, Pandemie, CO2-Klimaregulation, gegebenenfalls Autozölle, Brexit, Sättigungstendenzen in einigen Absatzmärkten etc.). Auch wenn sich manche Belastungen nur temporär auswirken, nutzte VW das herausfordernde Umfeld mit signifikanten Absatzrückgängen und forciert notwendige Restrukturierungsmaßnahmen nochmals deutlich. Dies sorgte in den vergangen Monaten für reichlich Fluktuation auf der Managementebene.

Gezielt investieren die Wolfsburger in Batteriekapazitäten sowie in die Bündelung der Softwarekompetenz bei Audi in Ingolstadt mit Nähe zu IT-Talenten in München. In den kommenden fünf Jahren reduziert man des Weiteren die Ausgaben für klassische Antriebstechnologie und investiert signifikant in Software und Digitalisierungstechnik.

Deshalb sind die Ausgangsbedingungen des Konzerns bei E-Autos vergleichsweise gut. Gelingt der Rollout der »ID.«-E-Auto-Familie in den nächsten 12 bis 18 Monaten, erfährt nach unserer Einschätzung die Aktie eine Neubewertung. Neben Skaleneffekten, auch aufgrund der MEB, profitiert VW vor allem von seiner dominanten Position in China. Dies auch dank vorausschauender, wenn auch hoher Investitionen, die jedoch in den kommenden Jahren sukzessive wieder abnehmen werden. Insgesamt ist zu erwarten, dass VW 2025 bei E-Autos sowohl beim Absatz als auch beim Gewinn die Nase vorn haben könnte. Im Sektorvergleich ist die Aktie günstig bewertet. In der Summe sehen wir das langfristige Chance-Risiko-Verhältnis positiv.

Hinweis
Offenlegung möglicher Interessenkonflikte:

8. Die Commerzbank hat innerhalb der letzten zwölf Monate Investmentbanking-Dienstleistungen für Volkswagen AG erbracht oder vereinbart, solche zu erbringen, für die sie Einkünfte erhalten hat bzw. wird.
9. Die Commerzbank oder ihre verbundenen Unternehmen erwartet oder strebt danach, in den nächsten drei Monaten eine Vergütung aus der Erbringung von Investmentbanking-Dienstleistungen von Volkswagen AG zu erhalten.

Weitere Informationen finden Sie hier.

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WKN

Basiswert

Cap

Discount

Max. Ren- dite p.a.

Bewertungstag

Geld-/Briefkurs

SB5 3WT

Volkswagen Vz.

120,00 EUR

28,29 %

3,75 %

17.09.2021

117,00/117,03 EUR

SB5 3WX

Volkswagen Vz.

140,00 EUR

18,77 %

8,89 %

17.09.2021

132,09/132,15 EUR

SD2 B54

Volkswagen Vz.

170,00 EUR

9,41 %

22,69 %

17.09.2021

147,32/147,38 EUR

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WKN

Basiswert

Typ

Basispreis/Knock- Out-Barriere

Hebel

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CL5 N70

Volkswagen Vz.

Call

75,93 EUR

1,9

Unbegrenzt

8,72/8,73 EUR

SB8 ACV

Volkswagen Vz.

Call

122,82 EUR

4,0

Unbegrenzt

4,02/4,03 EUR

SB7 P2X

Volkswagen Vz.

Call

134,82 EUR

5,7

Unbegrenzt

2,82/2,83 EUR

CU8 TQ0

Volkswagen Vz.

Put

219,58 EUR

2,8

Unbegrenzt

0,57/0,58 EUR

CL0 AT7

Volkswagen Vz.

Put

196,80 EUR

4,7

Unbegrenzt

3,48/3,49 EUR

CJ9 SCX

Volkswagen Vz.

Put

180,59 EUR

8,8

Unbegrenzt

1,90/1,94 EUR

Faktor-Optionsscheine

WKN

Basiswert

Strategie

Faktor

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

SB0 BVT

Volkswagen Vz.

Long

2

Unbegrenzt

13,50/13,51 EUR

SB0 CNE

Volkswagen Vz.

Long

5

Unbegrenzt

10,90/10,93 EUR

SR8 VWA

Volkswagen Vz.

Short

–2

Unbegrenzt

5,09/5,10 EUR

SD2 YDX

Volkswagen Vz.

Short

–5

Unbegrenzt

5,20/5,21 EUR

Stand: 22. Januar 2021; Quelle: Société Générale

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