Märkte

Euro und US-Dollar im Jahr 2021

Momentan trifft die Coronawelle die Wirtschaft im Euroraum härter als in den USA. Dafür ist aber in Europa 2021 auch ein stärkerer Post-Corona-Boom zu erwarten. Was heißt das für unsere Prognose für den Euro/US-Dollar-Wechselkurs? Da die US-Notenbank nicht auf steigende Inflation reagiert und im Euroraum die Inflation dennoch niedrig bleibt, bleibt es bei Zinsen an der effektiven Untergrenze in beiden Währungsräumen. Das spricht für den Euro. Auch, weil er bei vergleichbaren Geldpolitiken »billig« ist. Allerdings kann es mit dem Euro/US-Dollar-Wechselkurs nur langsam aufwärtsgehen. Denn die EZB hat etwas gegen eine zu schnelle Euro-Aufwertung. Und mit der Zinssenkungsdrohung kann sie den Markt hinreichend zu niedriger Euro-Aufwertungsgeschwindigkeit zwingen.

Im Dezember keine EZB-Zinssenkung ...
Nach der EZB-Sitzung im Oktober 2020 hielten wir eine EZB-Zinssenkung im Dezember für wahrscheinlich. Doch die Andeutungen der EZB-Offiziellen in den Wochen danach zielten klar auf eine Ausweitung anderer Programme, nicht aber auf eine Zinssenkung. Und so kam es auch. Die EZB verlängerte ihre Liquiditätsprogramme, die nur recht geringen Einfluss auf die Euro-Wechselkurse haben, doch der Zins blieb unverändert.

Die Lehre, die der Markt daraus ziehen dürfte, ist klar: Wie auch in der ersten Coronawelle (im Frühjahr 2020) verdüstert die neue Epidemiewelle die realwirtschaftlichen Aussichten für das letzte Quartal 2020 und das erste Quartal 2021 und lässt die von der EZB angestrebte Re-Inflationierung in noch weitere Ferne rücken. Wenn dennoch die EZB darauf verzichtet, den Einlagensatz weiter zu senken, ist dessen gegenwärtiges Niveau (–0,5 Prozent) de facto die Zinsuntergrenze für Europas Währungshüter – auch wenn sie öffentlich anderes behaupten. Entsprechend preist der Geldmarkt nur noch mit sehr niedriger Wahrscheinlichkeit eine weitere Zinssenkung für absehbare Zeit ein. Das heißt: Das Risiko einer Zinssenkung kann aus den Euro-Wechselkursen weitgehend ausgepreist werden.

Natürlich, man könnte argumentieren, dass immer mehr Quantitative Lockerung (QE) auch irgendwann zum Belastungsfaktor für Europas Gemeinschaftswährung wird. Solange freilich die höhere Liquidität vor allem in höheren Überschussreserven der Geschäftsbanken und höherer Vorsichtskassenhaltung der Nichtbanken endet, also nicht inflationär wirkt, gibt es keinen Grund für den Devisenmarkt, QE als eurobelastenden Faktor zu behandeln. Zumal auch nach fünf Jahren QE-Historie der EZB kein inflationärer Effekt erkennbar ist.

... aber die Zinssenkungsdrohung bleibt bestehen
Also gar keine Zinssenkung, egal, was kommt? Nicht unbedingt. Die EZB weiß (wenigstens ist das aus Äußerungen ableitbar), dass eine Zinssenkung den Euro belasten würde. Sie wäre also das Instrument der Wahl, wenn es darum ginge, eine Eurostärke zu bekämpfen. Und gleichzeitig weiß der Devisenmarkt, dass der EZB eine exzessive Eurostärke ein Dorn im Auge sein kann. Die verbale Intervention durch EZB-Chefvolkswirt Philip Lane Anfang September 2020, just als der Euro/US-Dollar-Wechselkurs auf 1,20 gestiegen war, ist am Devisenmarkt in Erinnerung geblieben – auch wenn EZB-Chefin Christine Lagarde im Nachhinein wenigstens die Formulierung abgemildert hatte.

Nur: Der EZB geht es üblicherweise nicht so sehr um bestimmte Euro/US-Dollar-Kursniveaus an sich. Alarmiert ist sie vor allem, wenn die Aufwertungsgeschwindigkeit aus ihrer Sicht zu hoch ist. Daher ist zwar verständlich, dass der Devisenmarkt seitdem verschreckt ist und der Euro/US-Dollar-Wechselkurs bestenfalls in einem Sicherheitsabstand zur 1,20-Marke handelt. Je länger aber dieser Zustand anhält, desto weniger dürfte die EZB die 1,20-Marke noch als »Linie im Sand« begreifen. Wenn es gesittet und hinreichend langsam geht, dürfte sie schon bald auch Niveaus über 1,20 akzeptieren.

Die Zinssenkungsdrohung mag allerdings zunächst bestehen bleiben. Zum einen, weil die EZB wie jede andere Zentralbank auch nur ungern zugeben mag, das Ende ihres Zinsinstruments erreicht zu haben. Und zum anderen, weil die EZB diese Drohung braucht, um gegebenenfalls eine zu schnelle Euro-Aufwertung begrenzen zu können. Es erscheint uns daher unsinnig, eine heftige Eurostärke für 2021 zu prognostizieren. Käme sie, würde ihr per EZB-Zinssenkung schnell der Garaus gemacht.

Daran ändert auch der von unseren Volkswirten prognostizierte Post-Corona-Boom 2021 nicht dauerhaft etwas. Denn der erfolgt nach den Commerzbank-Makroprognosen (siehe Tabellen 1 und 2) weitgehend inflationslos und wird deshalb nicht nachhaltig dazu führen, dass die EZB eine schnelle Euro-Aufwertung akzeptiert.

Eine schnelle Aufwertung des Euro scheidet als Szenario also schon mal aus. Aber warum soll der Euro/US-Dollar-Kurs überhaupt nach oben gehen?

Tabelle 1: Makroprognosen USA (Prozent, ab 2020 Prognosen)

 

 

2020

2021

2022

BIP real

Durchschnitt

–3,5

4,0

3,5

Gegenüber Vorjahr

Q4

–2,3

3,6

2,6

CPI

Durchschnitt

1,2

2,0

2,0

Gegenüber Vorjahr

Dezember

1,1

1,9

2,0

Leitzinsen

Dezember

0,25

0,25

0,25

Stand: 11. Dezember 2020; Quelle: Commerzbank Research; CPI = Verbraucherpreisindex. Prognosen sind kein Indikator für die künftige Entwicklung.

Tabelle 2: Makroprognosen Euroraum (Prozent, ab 2020 Prognosen)

 

 

2020

2021

2022

BIP real

Durchschnitt

–7,3

5,0

5,0

Gegenüber Vorjahr

Q4

–7,0

8,2

1,7

CPI

Durchschnitt

0,3

0,9

1,1

Gegenüber Vorjahr

Dezember

–0,2

1,3

1,1

Leitzinsen

Dezember

–0,5

–0,5

–0,5

Stand: 11. Dezember 2020; Quelle: Commerzbank Research; CPI = Verbraucherpreisindex. Prognosen sind kein Indikator für die künftige Entwicklung.

Euro-Unterbewertung nicht mehr gerechtfertigt
Eines wird sich auch durch den von unseren Volkswirten prognostizierten Post-Corona-Boom 2021 nicht ändern: dass Fed und EZB expansiv bleiben. Die Euroraum-Inflation wird in unseren Makroprognosen weiterhin weit unter Ziel bleiben. Die US-Inflation wird sich dem 2-Prozent-Ziel der Fed zwar annähern, doch nützt das nichts. Mit ihrer neuen geldpolitischen Strategie wird die US-Notenbank dennoch lange, lange abwarten, bis sie überhaupt an Zinserhöhungen denkt. Zumindest deutlich über unseren Prognosehorizont hinaus. Das heißt: Auch wenn das realwirtschaftliche Motiv zu lockerer Geldpolitik 2021 mit dem unterstellten Post-Corona-Boom wegfällt, werden EZB und Fed nicht nur weiterhin ihre Zinsen an der jeweiligen effektiven Untergrenze belassen. Es wird auch bis Ende 2021 überhaupt nicht absehbar werden, dass sich daran etwas ändert.

Das heißt aber auch: Zumindest in der FX-relevanten Dimension – der Zinspolitik – sind sich Fed und EZB 2021 ungefähr gleich. Damit sprechen zwei Argumente gegen den US-Dollar:

  • Der Realzins (Leitzins minus Inflation) liegt in den USA mit 0 Prozent –2 Prozent = –2 Prozent unter dem Niveau im Euroraum (–0,5 Prozent –1,1 Prozent = –1,6 Prozent); die Zinspolitik der Fed ist also etwas lockerer als die der EZB.
  • Der US-Dollar ist seit 2015 »teuer« im Vergleich zum Euro (gemessen an der Kaufkraftparität). Diese ungewöhnlich lange Phase einer deutlichen Unterbewertung war gerechtfertigt, solange sich Fed- und EZB-Geldpolitik qualitativ unterschieden: Seit 2015 war klar, dass die Fed bei entsprechendem konjunkturellen Umfeld ihre Zinspolitik normalisiert, während für die EZB schon damals klar wurde, dass sie dauerhaft Niedrigstzinspolitik betreiben wird. Mit der neuen Strategie der Fed ist dieser Unterschied futsch. Wenn 2021 die Fed – wie wir erwarten – mit ihrer neuen Strategie Ernst macht und auch bei Inflation nahe dem 2-Prozent-Ziel ihren Leitzins auf der Untergrenze lässt, dürfte der Devisenmarkt geneigt sein, den Bewertungsunterschied zu reduzieren.

Kein Penn-Effekt im Euro/US-Dollar-Wechselkurs
Bei so ungewöhnlich deutlichen BIP-Schwankungen, wie sie die Coronapandemie ausgelöst hat und der Post-Corona-Boom nach unseren Makroprognosen auslösen wird, ist ein weiterer Faktor zu bedenken (der üblicherweise kaum eine Rolle spielt): der Penn-Effekt (das heißt FX-Bewertungsunterschiede aufgrund von Pro-Kopf-BIP-Differenzen). Sollte der dauerhafte Verlust von (Pro-Kopf-)BIP in einer Volkswirtschaft deutlich größer sein als in einer anderen, spräche das dafür, dass die Währung des stärker betroffenen Wirtschaftsraums gegenüber der anderen abwertet. Das ist aber bislang nicht absehbar. Bei allem Unterschied im BIP-Profil von USA und Euroraum: Für Ende des zweiten Quartals 2022 (wenn nach Annahme unserer Makroprognosen auch in den USA der Post-Corona-Boom weitgehend abgeklungen ist) implizieren unsere Prognosen einen gleich großen dauerhaften BIP-Verlust (von rund 3½ Prozent) durch Corona.

Zugegeben, diese Prognosen sind derzeit mit hoher Unsicherheit behaftet. Schließlich müssen unsere Makrokollegen einen Effekt schätzen, für den es kein historisches Vorbild gibt: die langfristigen Effekte einer Pandemie auf das BIP. Solange sich aber diesbezüglich kein Vorteil für die eine oder andere Volkswirtschaft abzeichnet, ist ein möglicher Vorteil der USA oder des Euroraums ein Risikofaktor für unsere Prognosen, beeinflusst aber nicht unseren zentralen Prognosepfad.

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WKN

Basiswert

Typ

Basispreis/Knock- Out-Barriere

Hebel

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CU8 G63

EUR/USD

Call

0,9027 USD

3,8

Unbegrenzt

26,18/26,19 EUR

SB2 EMF

EUR/USD

Call

0,9687 USD

4,8

Unbegrenzt

20,79/20,80 EUR

SB2 ENG

EUR/USD

Call

1,0489 USD

7,0

Unbegrenzt

14,23/14,24 EUR

SB2 ENY

EUR/USD

Call

1,0870 USD

9,0

Unbegrenzt

11,12/11,13 EUR

CL9 M0U

EUR/USD

Call

1,1275 USD

12,8

Unbegrenzt

7,80/7,81 EUR

CL9 4B5

EUR/USD

Call

1,1432 USD

15,3

Unbegrenzt

6,53/6,54 EUR

CL9 8PD

EUR/USD

Call

1,1547 USD

21,0

Unbegrenzt

5,58/5,59 EUR

SB7 JT6

EUR/USD

Put

1,5206 USD

4,1

Unbegrenzt

24,32/24,33 EUR

SB9 H65

EUR/USD

Put

1,4540 USD

5,3

Unbegrenzt

18,87/18,88 EUR

SB2 ESU

EUR/USD

Put

1,3743 USD

8,1

Unbegrenzt

12,34/12,35 EUR

CJ4 U2T

EUR/USD

Put

1,3381 USD

10,6

Unbegrenzt

9,40/9,41 EUR

SB2 ER5

EUR/USD

Put

1,3142 USD

13,5

Unbegrenzt

7,42/7,43 EUR

SB2 ERY

EUR/USD

Put

1,2967 USD

16,6

Unbegrenzt

6,00/6,01 EUR

CJ4 U14

EUR/USD

Put

1,2807 USD

21,2

Unbegrenzt

4,70/4,71 EUR

Stand: 17. Dezember 2020; Quelle: Société Générale

Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.sg-zertifikate.de zur Verfügung. Den Basisprospekt sowie die endgültigen Bedingungen und die Basisinformationsblätter erhalten Sie bei Klick auf die WKN. Sie sind im Begriff, ein komplexes Produkt zu erwerben, das nicht einfach ist und schwer zu verstehen sein kann. Bitte beachten Sie, dass bestimmte Produkte nur für kurzfristige Anlagezeiträume geeignet sind. Wir empfehlen Interessenten und potenziellen Anlegern, den Basisprospekt und die Endgültigen Bedingungen zu lesen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen, um sich möglichst umfassend über die potenziellen Risiken und Chancen des Wertpapiers zu informieren, insbesondere, um die potenziellen Risiken und Chancen der Entscheidung, in die Wertpapiere zu investieren, vollends zu verstehen. Die Billigung des Basisprospekts durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht ist nicht als ihre Befürwortung der angebotenen Wertpapiere zu verstehen.