Titelthema

Die Emerging-Markets-Schuldenuhr tickt

Die Coronakrise trifft auch die Schwellenländer hart. Kapitalzuflüsse trocknen aus, sodass einige von ihnen in eine Schuldenkrise zu stürzen drohen. Rund 90 Länder haben sich bereits an den IWF gewandt und um Hilfe gebeten. Sollte sich die Krise weiter hinziehen, dürften weitere folgen und den IWF an seine finanziellen Grenzen bringen. Nicht zuletzt aus diesem Grund ist der Ruf nach einem international koordinierten Schuldenmoratorium laut geworden. Da die momentane Krise jedoch nicht mit typischen Wirtschaftskrisen der Vergangenheit vergleichbar ist, müsste ein solches Moratorium aus unserer Sicht flexibler gestaltet werden, um Ängste vor zukünftigen Umschuldungen zu vermeiden.

EM-Risikoprämien steigen
In der Anfangsphase der Coronakrise bewegten sich Anlagewerte in Schwellenländer im Wesentlichen mit der allgemeinen Stimmung an den Finanzmärkten. Doch seit einigen Wochen richtet sich der Fokus der Investoren zunehmend auf länderspezifische Faktoren. So sind die Risikoprämien einiger Länder jüngst trotz einer allgemeinen Erholung an den Märkten deutlich gestiegen. Die zwei viel beachteten Indizes, der JP Morgan EMBIG und der EMBI-Plus-Index, die die Rendite-Spreads auf US-Dollar-denominierte Staatsanleihen ausgewählter Schwellenländer (Emerging Markets/EM) abbilden, sind mittlerweile auf Niveaus gestiegen, die zuletzt während der Lehman-Krise zu beobachten waren. Auch die aggregierten Nettoströme in die Aktien- und Anleihemärkte der Emerging Markets sind seit März eingebrochen.

Auslandsverschuldung wird zum Problem ...
Die Sorgen der Investoren drehen sich in erster Linie um die Fähigkeit einiger dieser Länder, ihre Auslandsschulden zu bedienen, und dürften sich in den nächsten Monaten im Zuge fallender Exporteinnahmen verstärken. Währungen wie die türkische Lira, der südafrikanische Rand und der ungarische Forint sind schon in den vergangenen Wochen aufgrund entsprechender Sorgen unter Druck geraten. Die CDS-Spreads (der Preis von Versicherungen gegen einen Schuldenausfall) der jeweiligen Länder sind ebenfalls deutlich gestiegen und konnten nicht von der allgemein verbesserten Stimmung an den globalen Märkten profitieren.

Aus Sicht des Marktes dürfte das Problem darin liegen, dass die lokale Politik zwar Abhilfe bei inländischen Verbindlichkeiten, nicht aber bei ausländischen Schulden schaffen kann. Auslandsschuldenzahlungen können nicht einseitig von der Regierung eines Landes aufgeschoben oder umstrukturiert werden. Dies würde auf Basis von internationalem Recht als Kreditereignis, das heißt als Schuldenausfall, gewertet werden.

... das die lokalen Regierungen nicht lösen können
Wir führen in Tabelle 1 einige aus unserer Sicht wichtige Indikatoren auf, die einen Überblick über die Schuldensituation in ausgewählten Schwellenländern geben. Die Länder in der Tabelle sind nach Höhe der Leistungsbilanz geordnet. Dabei stellen wir fest, dass die Länder mit hohen Leistungsbilanzdefiziten (siehe Tabelle 1) oftmals auch ein hohes Verhältnis von Auslandsverschuldung zu Exporten aufweisen. Wir empfehlen, diese Länder besonders im Auge zu behalten, da für sie ein mehrmonatiger Exportrückgang besonders problematisch wäre.

Allerdings möchten wir weniger diskutieren, welche Länder besonders gefährdet sind, sondern vielmehr, was die internationalen Entscheidungsträger tun könnten, um das Risiko einer Schuldenkrise zu verringern. Schließlich können lokale Regierungen inländische Verbindlichkeiten aufschieben, nicht aber ausländische Verbindlichkeiten. Dafür ist ein internationaler Mechanismus erforderlich. Im Folgenden führen wir verschiedene Optionen auf.

Tabelle 1: Auslandsschuldenindikatoren ausgewählter Schwellenländer

Land

Leistungsbilanz in Prozent BIP

Brutto-Auslandsschulden/BIP

Auslandsschulden/Exporte

Prozentanteil kurzfristiger Schulden an Gesamtschulden

Auslandsschuldenprolongation (2020) in Prozent BIP

Devisenreserven, Milliarden US-Dollar

Schuldenprolongation (2020)/ Devisenreserven

Russland

2,0

28,1

81,0

10,6

7,4

551,2

22,2

China

0,8

14,5

68,0

62,1

NA

3.100,0

NA

Tschechien

0,3

81,6

91,0

62,1

55,3

147,8

91,7

Polen

0,0

63,3

99,3

14,0

19,8

114,9

101,1

Ungarn

–0,5

99,0

109,3

6,9

14,0

22,6

97,5

Indien

–1,0

19,3

93,1

20,0

7,2

470,0

41,7

Mexiko

–1,0

38,0

92,0

13,5

7,4

185,5

48,6

Türkei

–1,4

60,0

193,9

26,0

21,1

65,0

249,8

Brasilien

–2,8

30,3

185,6

12,0

5,2

352,0

27,7

Südafrika

–3,4

50,6

152,8

20,4

13,0

48,2

99,5

Rumänien

–5,1

48,8

115,4

31,6

22,9

39,0

140,6

Quellen: Weltbank, Eurostat, Bloomberg, IIF, BIS, Commerzbank Research
Schuldenindikatoren: Werte von 2018; Devisenreserven: neueste Monatsdaten; Schuldenprolongation: Schätzung für 2020
Prolongationsbedarf umfasst alle kurzfristigen Schulden (Laufzeit weniger als ein Jahr) und planmäßige Tilgung langfristiger Schulden im Jahr 2020; Zinsen auf Auslandsschulden sind nicht enthalten.

Hat der IWF genügend Mittel, um allen zu helfen?
Der IWF ist in dieser Situation für die meisten die erste Anlaufstelle. Fast die Hälfte der 189 Mitgliedsländer des IWF sei laut seiner Präsidentin Kristalina Georgieva bereits auf den Fonds bezüglich Hilfen zur Überwindung der derzeitigen Krise zugekommen. Mehr dürften folgen. Dabei dürften sich die Anfragen in erster Linie auf Kreditlinien für den kurzfristigen Liquiditätsbedarf beziehen. Laut Schätzung des IWF könnte der Finanzbedarf der Schwellenländer rund 2,5 Billionen US-Dollar betragen. Seine Kreditlinienkapazitäten belaufen sich jedoch auf lediglich rund 1 Billion US-Dollar. Auch wenn die Länder zumindest einen Teil selbst aufbringen könnten, ist es überaus zweifelhaft, dass die Mittel ausreichen.

Nicht zuletzt aus diesem Grund hat der IWF zu einer Aufstockung seiner Kapazitäten aufgerufen. Der Fonds bezieht Mittel über drei Wege: 1. Beiträge (»Quotas«) seiner Mitglieder 2. Multilaterale Kreditlinien (»New Arrangements to Borrow«, NAB) und 3. Bilaterale Kreditlinien (»Bilateral Borrowing Agreements«, BBAs). Die Mitgliedsbeiträge machen zwar den Bärenanteil aus, sind jedoch weitaus schwieriger zu erhöhen als die NAB und BBAs, da an letzteren lediglich die finanzstärksten Mitglieder beteiligt sind, während die Quotas von allen 189 Ländern gezahlt werden. So hat die IWF-Führung erst Anfang dieses Jahres eine Verdopplung der Multilateralen Kredite (zurzeit ca. 250 Milliarden US-Dollar) beschlossen, die, nach Bestätigung der beitragenden Länder, spätestens Anfang nächsten Jahres in Kraft treten soll.

Abgesehen von der Bereitstellung von Krediten könnte der IWF strauchelnden Nationen auch mittels einer Ausgabe von Sonderziehungsrechten (Special Drawing Rights, SDRs) zur Aufstockung ihrer Devisenreserven unter die Arme greifen. Seit der Gründung des IWF ist eine solche »spezielle« Allokation erst einmal geschehen, und zwar im Jahr 2009 im Zuge der großen Finanzkrise. Damals wurden SDRs in Höhe von rund 280 Billionen US-Dollar ausgegeben, die proportional zu den Quoten der Mitgliedsländer verteilt wurden. In den vergangenen Wochen sind Stimmen laut geworden, darunter die des südkoreanischen Finanzministers, die eine erneute derartige Ausgabe fordern. Der IWF hat bereits angekündigt, einen solchen Schritt zu prüfen.

Der Vorteil für viele Länder wäre, dass sie die SDRs zu günstigen Konditionen in Devisen umtauschen könnten. Der Zins, den sie für die Dauer des Tausches entrichten müssten, liegt derzeit bei verschwindend geringen 0,05 Prozent p.a. Und im Gegensatz zu den klassischen IWF-Hilfen wäre die Zuteilung der SDRs zudem nicht mit einem potenziell drakonischen Reformprogramm verbunden. Zu den größten Kritikpunkten dieser Maßnahme zählt jedoch, dass die Finanzhilfen nicht effizient verteilt würden. Schließlich würde wegen des Quotensystems der größte Anteil der SDRs an die Industrienationen gehen, also an diejenigen, die sie am wenigsten benötigen. Allein auf die USA, die EU, Großbritannien, China und Japan entfallen rund 60 Prozent der IWF-Quoten. Dies würde auch bedeuten, dass der auszugebende Betrag potenziell absurd hoch sein müsste, um die Defizite der Länder in Not zu decken. Die Vorschläge von Experten über den zu vergebenden Betrag gehen bereits bis zu 3.000 Milliarden US-Dollar. Aber selbst das könnte noch nicht ausreichen, insbesondere, wenn sich die Krise weiter hinziehen sollte.

Wegen der möglicherweise unzureichenden Ressourcen und Instrumente der internationalen Hilfsorganisationen wurde daher mittlerweile eine andere Lösung des Schuldenproblems gefordert.

Bedarf es eines Schuldenmoratoriums für Schwellenländer?
Am 25. März forderten die Weltbankgruppe und der IWF öffentlich Gläubiger auf, die Schuldenzahlungen der IDA-Länder (Länder mit niedrigem Pro-Kopf-Einkommen oder andere Länder, die nicht in der Lage sind, Kredite der Internationalen Bank für Wiederaufbau und Entwicklung in Anspruch zu nehmen) auszusetzen. Einen Tag später riefen die Harvard-Ökonomen Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff zu einem Schuldenmoratorium für Schwellenländer im Allgemeinen auf.

Aus rechtstheoretischer Sicht birgt ein Moratorium, also das Aussetzen von Schuldenzahlungen, grundsätzlich die gleichen Probleme wie jedes andere Kreditereignis: Fremdkapital sollte im Gegensatz zu Eigenkapital den Kapitalgeber nicht an den wirtschaftlichen Risiken des Kapitalnehmers beteiligen. Diesem Vorteil von Fremdkapital steht schließlich auch ein Nachteil entgegen: Fremdkapital berechtigt den Kapitalgeber nicht, am wirtschaftlichen Erfolg des Kapitalnehmers zu partizipieren.

Durch ein Moratorium reduziert sich zudem der Wert einer Schuldforderung dadurch, dass zukünftige Zahlungen zu einem späteren Zeitpunkt erfolgen, daher mit einem höheren Diskontierungsfaktor abgezinst werden müssen und somit ihr Gegenwartswert geringer wird.

EM-Gläubiger sind somit in einem Konflikt: Sollen sie ihre vertraglichen Rechte aufgeben und den beschriebenen Wertverlust ihrer Anlagen hinnehmen? Oder sollen sie eine ausgewachsene Schuldenkrise riskieren, inklusive Ansteckungseffekten, Zahlungsausfällen, weit härteren Schuldenrestrukturierungen? Man kann angesichts der momentanen Probleme etlicher EM-Schuldner argumentieren, dass ein Moratorium auch aus Gläubigersicht die bessere Lösung wäre.

Jedoch ist das einfacher gesagt als getan. Es gibt bei der Implementierung vor allem zwei Probleme:

  • Wie kann es umgesetzt werden?
  • Wie lässt sich eine Überschuldung der EM-Länder nach Ablauf des Moratoriums vermeiden?

Das erste Problem diskutieren wir im nächsten Abschnitt. Das zweite Problem ist ein typisches Risiko für jedes Moratorium. Nach dem Ende des Moratoriums steigt die Intensität des Schuldendienstes – da nicht nur der geplante Schuldendienst geleistet werden muss, sondern auch die im Rahmen des Moratoriums versäumten Zahlungen nachgeholt werden müssen. Im schlimmsten Fall kann diese Periode erhöhter finanzieller Belastung mit den Spätfolgen des Ereignisses zusammenfallen, das das Moratorium ausgelöst hat (in dieser Situation: die Coronakrise).

Daher sollte es nicht überraschen, dass ein Moratorium als Signal für einen zukünftigen Schuldenerlass verstanden werden kann. Die Geschichte lehrt, dass dies nicht ungewöhnlich ist. Dem Hoover-Moratorium von 1931 zum Beispiel folgte die Lausanner Konferenz von 1932, auf der beschlossen wurde, dass Teile der im Versailler Vertrag bzw. Young-Plan festgesetzten Reparationszahlungen aus dem Ersten Weltkrieg gestrichen würden (freilich wurden die Beschlüsse der Lausanner Konferenz nie umgesetzt). Wenn die Märkte ein Moratorium auf diese Weise interpretieren würden, könnte allein schon der Versuch, es zu arrangieren, Zündfunke für eine ausufernde Schuldenkrise werden.

Bedarf es internationaler Politikkoordination?
Es könnte sein, dass sich die meisten Gläubiger im Prinzip in der Auffassung einig sind, dass ein Moratorium für EM-Schulden in der gegenwärtigen Situation das geeignete Instrument sei. Aber selbst unter dieser Annahme ist es schwierig, solch ein Moratorium zu arrangieren. Warum?

  • Jedes Kreditereignis bedeutet ein Stigma für das Schuldnerland. Das versuchen die meisten Schwellenländer zu vermeiden. Denn solch ein Stigma könnte ihre Fähigkeit zur Aufnahme neuer Staatsschulden potenziell beeinträchtigen. Wahrscheinlich nicht auf lange Sicht, aber sicherlich kurz- bis mittelfristig.
  • Darüber hinaus könnte, wie erörtert, jeder Versuch, ein Moratorium zu vereinbaren, als ein Signal interpretiert werden, dass eine dauerhafte Aussetzung von Teilen des Schuldendienstes wahrscheinlicher wird.

Beide Faktoren könnten den Zugang von Schuldnerländern zu den internationalen Kapitalmärkten genau zu dem Zeitpunkt erschweren, an dem zusätzlicher Finanzierungsbedarf zur Bewältigung der Coronakrise erforderlich werden könnte.

Das kann schnell dazu führen, dass (a) kaum ein Schwellenland versucht, ein Moratorium vorzuschlagen, und (b) diese Zurückhaltung am Ende zu einer ausgewachsenen Schuldenkrise der Schwellenländer führt. Eine »optimale« Lösung kann also dadurch verhindert werden, dass Kosten für die »first mover« überproportional hoch sind.

Eine solche Situation ist ein Lehrbuchbeispiel für die internationale Politikkoordination. Mehr noch: Um den Stigma-Effekt zu vermeiden, muss die Initiative für ein EM-Schuldenmoratorium wahrscheinlich entweder von der Gläubigerseite oder von supranationalen Organisationen, vor allem vom IWF, ausgehen. Ihre Forderung nach einem umfassenderen EM-Schuldenmoratorium (über das oben zitierte für die IDA-Länder hinaus) könnte das Risiko einer Staatsschuldenkrise verringern und gleichzeitig die Stigmatisierung minimieren.

Ein Vorschlag für ein Coronamoratorium: Abflachung der Schuldenkurve
Die Coronakrise unterscheidet sich grundsätzlich von einer typischen Wirtschaftskrise wie einer Rezession, einer Leistungsbilanzkrise usw. Unsicherheit besteht vor allem darin, inwieweit sie dauerhaften Schaden anrichtet.

Wenn irgendwann die Krise vorbei ist, könnte im Prinzip fast jeder an seinen früheren Arbeitsplatz zurückkehren; Maschinen und Gebäude wären noch vorhanden, und die wirtschaftliche Aktivität könnte wieder auf das Niveau vor der Coronakrise zurückkehren. Sicher, dieses Gedankenexperiment ist extrem abstrakt. Es ignoriert, dass es längere Zeiträume mit Abschaltungen von nur Teilen einer Volkswirtschaft geben wird, dass die Coronakrise nicht alle Regionen gleichzeitig trifft usw. Als Modell für die Wirtschaftspolitik kann es dennoch nützlich zu sein.

Eines kann eine Rückkehr zum Status quo ante aber verhindern: Pleiten und Zahlungsausfälle. Einzelpersonen gehen in Konkurs, weil sie ihre Miete oder ihre Hypothek nicht bezahlen können, Unternehmen gehen in Konkurs, weil sie ihre Verpflichtungen nicht bedienen können, und Länder gehen in Konkurs, weil sie ihre Schulden nicht bezahlen können. Sobald die Coronakrise vorbei ist, werden diese Konkurse dauerhafte wirtschaftliche Folgen haben. Eine Person, die ihre Wohnung verloren hat, wird sie kaum zurückbekommen; der Nutzen, der sich aus dieser spezifischen Wohnung ergibt, wird ihr dauerhaft verloren gehen. Ein Unternehmen, das in Konkurs gegangen ist, wird höchstwahrscheinlich nie wieder im gleichen organisatorischen Set-up und mit denselben Arbeitskräften eröffnen; die Produktivitätsgewinne aus der eingespielten Kombination von Kapital, Arbeit und organisatorischem Wissen werden dauerhaft verloren gehen. Und ein Land, das in Konkurs gegangen ist, muss mit schweren realwirtschaftlichen Nebenwirkungen rechnen.

Die fundamentale Ursache dieser coronabedingten Probleme ist eine Divergenz, die sich mit der Analogie zweier aus dem Takt geratener Uhren beschreiben lässt:

  • Zu sagen, dass die reale Wirtschaftstätigkeit nahezu zum Stillstand gekommen ist, ist gleichbedeutend mit der Feststellung, dass sich die Uhr, die nach der wirtschaftlichen Aktivität schlägt (»Uhr A«) massiv verlangsamt hat.
  • Gleichzeitig tickt die Uhr, nach der alle Verträge sich richten – inklusive Kredite, Mieten, Hypotheken, Anleihen usw. – (»Uhr B«) mit der alten Geschwindigkeit weiter.

Das bereitet allen Wirtschaftssubjekten Probleme, die zu Schuldendienst mit festen Beiträgen pro Zeitperiode (gemessen an der Uhr B, das heißt der »offiziellen« Uhr) gezwungen sind. Aus der Sicht der Uhr A steigt der Schuldendienst pro Zeitperiode massiv an. In unserer Metapher wäre eine Lösung für dieses Problem, die Uhr B zu verlangsamen, um sie wieder mit der Uhr A zu synchronisieren.

Jede Kreditumstrukturierung, die das Ziel verfolgt, die langfristigen Folgen der Coronakrise zu minimieren, sollte darauf abzielen. Das bedeutet, dass die Streckung des Schuldendienstes idealerweise nicht als einfaches Moratorium designt werden sollte. Statt eines einfachen Aufschubs der Schuldendienstzahlungen scheint in der gegenwärtigen Situation eine Art »Abflachung der Schuldendienstkurve« (parallel zur Abflachung der Infektionskurve) angemessener zu sein.

»Verlangsamung der Uhr B, um sie mit der Uhr A in Einklang zu bringen« bedeutet:

  • Für den Zeitraum der Coronakrise sollte der Schuldendienst der EM proportional zur Verringerung der Schuldendienstkapazitäten reduziert werden.
  • Gleichzeitig sollte die Laufzeit von Schuldverträgen und Anleihen entsprechend verlängert werden.

In der Praxis sollte dies bedeuten:

(1) Eine neutrale supranationale Agentur, vorzugsweise der IWF, sollte die Auswirkungen der Coronakrise auf die Schuldendienstfähigkeit einer einzelnen Volkswirtschaft abschätzen. Dies sollte nach leicht verständlichen, transparenten Kriterien erfolgen. Wir schlagen die Reduktion des BIP im Vergleich zum Durchschnitt von 2019 als Maßstab vor, möglicherweise korrigiert um einen relativ flachen Trend.

(2) Sobald die vierteljährlichen BIP-Zahlen vorliegen, sollte der IWF den Faktor berechnen, um den das BIP von dieser Zahl abweicht. Solange der Faktor kleiner als eins ist, sollten die Staatsschuldenzahlungen der Schwellenländer in den nächsten drei Monaten um diesen Faktor reduziert werden. Gleichzeitig sollten die Laufzeiten aller bestehenden Schuldverträge und Anleihen entsprechend verlängert werden.

Beispiel: Wenn veröffentlichte BIP-Daten zeigen, dass das BIP eines Landes in einem bestimmten Quartal um 33 Prozent gesunken ist, sollte der Schuldendienst eines Landes in den drei Monaten nach der Veröffentlichung der BIP-Zahl um 33 Prozent reduziert werden. Und die Laufzeit der ausstehenden Schulden sollte um 33 Prozent x 3 Monate = 1 Monat verlängert werden.

(3) Diese Maßnahme sollte beendet werden, sobald der berechnete Faktor wieder auf eins oder höher steigt.

(4) Das Moratorium sollte nur Staatsschulden einbeziehen. Andernfalls wären die rechtlichen Komplikationen und Risiken übermäßig groß. Die beteiligten Gläubigernationen sollten jedoch lokale Gläubiger dazu ermutigen, ähnliche Umschuldungen mit privaten (nicht-staatlichen) Schuldnern aus den Schwellenländern zu arrangieren.

Ein solches partielles Moratorium wäre weniger drastisch als ein vollwertiges Moratorium. Die Schwellenländer würden dennoch davon profitieren, dass (a) ein solches System flexibel auf die Unwägbarkeiten der Coronakrise und ihre wirtschaftlichen Auswirkungen reagieren könnte und (b) Umfang und Dauer nach klar definierten Regeln festgelegt und objektiv kontrolliert würden. Jegliche Angst vor einer späteren weiteren Umschuldung könnte vermieden werden. Im Ergebnis könnten die Schwellenländer weiterhin Zugang zum globalen Kapitalmarkt erhalten.

Sicherlich würde ein solches Moratorium nur eines der Probleme angehen, die die Coronakrise erfordert: die langfristigen Folgen zu minimieren. Es würde nicht den unmittelbaren Finanzierungsbedarf decken, der während der Krise entsteht. Das könnte aber eher Stärke als Schwäche eines solchen Arrangements sein. Ein Instrument pro politischem Ziel ist im Allgemeinen die beste Strategie in der Wirtschaftspolitik. Andere Ziele sollten mit anderen Instrumenten, mit anderen Arten der Lastenverteilung usw. gelöst werden.

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23,4035 ZAR

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Stand: 23. April 2020; Quelle: Société Générale

Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.sg-zertifikate.de zur Verfügung. Den Basisprospekt sowie die endgültigen Bedingungen und die Basisinformationsblätter erhalten Sie bei Klick auf die WKN. Sie sind im Begriff, ein komplexes Produkt zu erwerben, das nicht einfach ist und schwer zu verstehen sein kann. Bitte beachten Sie, dass bestimmte Produkte nur für kurzfristige Anlagezeiträume geeignet sind. Wir empfehlen Interessenten und potenziellen Anlegern, den Basisprospekt und die Endgültigen Bedingungen zu lesen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen, um sich möglichst umfassend über die potenziellen Risiken und Chancen des Wertpapiers zu informieren, insbesondere, um die potenziellen Risiken und Chancen der Entscheidung, in die Wertpapiere zu investieren, vollends zu verstehen. Die Billigung des Basisprospekts durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht ist nicht als ihre Befürwortung der angebotenen Wertpapiere zu verstehen.