Märkte

Die EZB wird den Euro weiter schwächen

Nach der Oktober-Sitzung der EZB erwarten wir nun für Dezember eine Senkung des Einlagensatzes um 10 Basispunkte. Das ist nicht viel, doch könnte es Signalwirkung haben und die Angst entfachen, ob die Zinsuntergrenze der EZB nicht noch tiefer liegt. Folglich prognostizieren wir für Ende des Jahres niedrigere Euro/US-Dollar-Notierungen.

Was uns die EZB gesagt hat …
Eigentlich könnte man glauben, EZB-Chefin Christine Lagarde hätte auf der EZB-Pressekonferenz Ende Oktober Euro-positive Äußerungen getätigt. Denn anders als jüngst hat sie sich nicht mehr besorgt über die Euro-Wechselkurse gezeigt. Im Gegenteil. Auf Nachfrage einer Journalistin hat sie das Wechselkursthema als unwichtig abgetan. Das sei nicht der »treibende Faktor« in Zeiten neuer Corona-Lockdowns, so Lagarde. Ein völlig anderes Bild als noch zuletzt, als die Auswirkung eines starken Euro auf die Inflation eines der großen Themen in der EZB-Kommunikation war. Das heißt: Anders als zu Zeiten, in denen der Euro/US-Dollar-Wechselkurs im Bereich nahe 1,20 notierte, sind die derzeitigen Kursniveaus (um 1,17, als Madame Lagarde sprach) offensichtlich aus Sicht der EZB kein Grund zur Besorgnis. An sich wären diese Äußerungen also vielleicht kein Grund für eine massive Eurostärke (schließlich könnte die EZB dann wieder nervös werden), aber sicherlich auch kein Grund für eine Euroschwäche.

Dass der Euro/US-Dollar-Wechselkurs im Gefolge der EZB-Pressekonferenz dennoch nachgab, lag an etwas anderem: Lagarde stellte so deutlich wie nur irgend möglich für die nächste EZB-Sitzung (am 10. Dezember 2020) eine weitere Lockerung der Geldpolitik in Aussicht. Im Dezember würde eine »Re-Kalibrierung« der EZB-Instrumente erfolgen. Die EZB weiß offensichtlich noch nicht, welche Instrumente sie adjustieren will (wahrscheinlich erscheinen nach Lagardes Aussagen eine Ausweitung des Pandemic Emergency Purchase Programme [PEPP] und verstärkte gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte [TLTROs]), aber alle Instrumente stehen auf dem Prüfstand. Weil die EZB sich damit festgelegt hat, im Dezember ein starkes Signal auszusenden, folgern unsere EZB-Experten, dass wahrscheinlich (neben anderen Maßnahmen) der EZB-Einlagensatz um 10 Basispunkte (auf –0,6 Prozent) gesenkt wird.

… und wie das unsere EZB-Annahme ändert
Bisher waren wir (wie wohl auch die Mehrheit der Marktteilnehmer) davon ausgegangen, die EZB würde nur dann ihren Einlagensatz senken, wenn ihr Ziel eine Schwächung des Euro wäre. Wir, viele Marktteilnehmer, mit denen wir gesprochen haben, aber auch EZB-Offizielle, sind uns einig: Die Instrumente zur quantitativen Lockerung (QE-Instrumente: PEPP, TLTROs etc.) sind für die Euro-Wechselkurse von untergeordneter Bedeutung. Weil die Liquidität, die die EZB damit schafft, nicht (oder nur wenig) inflationär wirkt, kann der Devisenmarkt solche Maßnahmen nahezu vollständig ignorieren. Weil zusätzliche EZB-Liquidität in höheren Überschussreserven der Banken oder in höherer Kassenhaltung der Unternehmen und Haushalte verpufft, ist sie für die Euro-Wechselkurse irrelevant. Anders sieht das mit den Zinsen aus. Ändert die EZB hier noch einmal etwas, wird das den Euro wohl schwächen. Die Zinsen galten somit bislang als Instrument der Wahl, wenn der EZB der Euro als exzessiv stark erscheint. Daher waren bislang unsere Prognosen für den Euro/US-Dollar-Wechselkurs und unsere Zinsprognose dahingehend konsistent, dass wir a) eine nur sehr moderate Euro-Aufwertung prognostizierten und b) keine Zinssenkung erwarteten.

Die EZB-Pressekonferenz hat diesen Nexus zwischen Euro und US-Dollar und dem EZB-Zinsniveau aufgehoben. Weil die EZB sich mit ihrer Ankündigung im Oktober selbst unter Druck gesetzt hat, im Dezember ein starkes Signal zu liefern, muss sie dann auch an der Zinsschraube drehen, will sie nicht Enttäuschung an den Märkten riskieren. Unsere EZB-Analysten haben entsprechend ihre Prognose geändert. Für den Devisenmarkt heißt das: Er kann eine EZB-Zinssenkung nicht mehr dadurch verhindern, dass er den Euro/US-Dollar-Wechselkurs in einigem Sicherheitsabstand zur 1,20-Marke handelt.

Warum wird die EZB-Zinssenkung dem Euro schaden?
Nun könnte man argumentieren, dass 10 Basispunkte mehr oder weniger Euro-Carry kaum relevant sind. US-Wahl, Coronapandemie-Entwicklung: Gegenüber diesen großen Treibern sollte eigentlich ein um mickrige 10 Basispunkte größerer Zinsnachteil des Euro kein relevanter Faktor sein. Stimmt an sich, aber befürchte ich, eine EZB-Zinssenkung könnte Signalwirkung haben.

Nicht wenige (mich eingeschlossen) haben bislang angenommen, das Niveau von –0,5 Prozent stelle die effektive Zinsuntergrenze (»effective lower bound«, ELB) für den EZB-Einlagensatz dar. Schließlich hat die Kombination von Negativzins und riesigem QE-Programm nicht unerhebliche Nebeneffekte. Schon jetzt besteuert die EZB mit ihrer Kombination aus Überschussliquidität und Negativzins die europäischen Banken mit rund 12,5 Milliarden Euro per annum. Klar, der Effekt kann durch eine Ausweitung der Freibeträge, die vom Negativzins ausgenommen sind, gemildert werden. Doch verpufft solche Entlastung schnell, wenn das QE-Volumen (und damit voraussichtlich: die Überschussliquidität) noch schneller wächst und/oder der Einlagensatz noch negativer wird. Aus diesem Grund ist zum Beispiel die Bank von Japan davor zurückgeschreckt, den Einlagensatz für ihre Banken signifikant in den negativen Bereich zu senken, und hat die schwedische Riksbank ihr Negativzins-Experiment frustriert abgebrochen. Nachdem die EZB im Frühjahr trotz der ersten Coronawelle und dem daraus resultierenden massiven Einbruch der Wirtschaftsaktivität den Einlagensatz nicht senkte, konnte man annehmen, dass sie ähnlich tickt und zumindest weitere Zinssenkungen als eher schädlich denn hilfreich erachtet. Senkt die EZB im Dezember trotzdem – zu einer Zeit, in der sie Belastungen des Euroraum-Bankensystems durch die zweite Welle der Coronapandemie explizit anerkennt –, zeigt das, dass sie die unerwünschten Nebeneffekte von Negativzinsen als weitaus geringer erachtet als die allermeisten anderen Zentralbanken dieser Welt.

Das heißt dann aber auch: Man kann sich nicht mehr sicher sein, wo die ELB der EZB liegt. Ein Einlagensatz von –0,6 Prozent wird damit nicht nur unmittelbar den Euro mittels eines niedrigeren Carrys belasten. Viel wichtiger wird sein, dass der Markt die Gefahr einpreisen muss, dass es noch tiefer geht mit dem EZB-Zinsniveau. Mich würde zum Beispiel nicht wundern, wenn mit dem EZB-Zinsschritt die am Markt eingepreisten Zinserwartungen deutlich weiter fallen. Wir haben das in den Zinssenkungszyklen anderer Zentralbanken immer wieder gesehen: Die Währungshüter mussten den Markterwartungen hinterherlaufen. In dem Sinne ist ab jetzt jeder weitere Zinsschritt der EZB auch ein Signal dafür, dass es noch deutlich tiefer gehen kann. Und deshalb belastet er den Euro.

Verstärkt wird diese Belastung dadurch, dass der Zinsschritt eben nicht durch Eurostärke ausgelöst wird. Das haben Lagardes Eurokommentare deutlich gemacht. Für den Devisenmarkt heißt das: Er kann nicht selbst für ein Gleichgewicht zwischen Eurokursen und Zinsniveau sorgen. Zinssenkungen resultieren nun aus für den Devisenmarkt exogenen Faktoren, sind Risiken wie schlechtes Wetter oder starker Wind und verlangen höhere Risikoprämien.

Und wie sehr wird die Zinssenkung dem Euro schaden?
Momentan ist eine EZB-Zinssenkung im Dezember mit weniger als 30 Prozent vom Markt eingepreist. Unsere EZB-Prognose ist also keineswegs Konsens, sondern eine Außenseiterprognose. Kommt es so, wie wir erwarten, ist der Devisenmarkt – Stand heute – darauf mangelhaft vorbereitet. Die Zinssenkung wird eine Überraschung sein und die Euro-Wechselkurse belasten. Entweder in den nächsten Wochen, wenn der Markt sie peu à peu einpreist, oder in einem Rutsch, wenn am Vorabend der nächsten EZB-Zinssenkung immer noch nur wenige damit rechnen. Ein Euro-negativer Effekt ist unvermeidlich.

Bisher nahmen wir an, US-Dollar-negative Faktoren könnten den Euro/US-Dollar-Wechselkurs bis Jahresende wieder in den Bereich um 1,20 hieven. Nun prognostizieren wir für Jahresende ein Wechselkursniveau um 1,15. Das ist – von jetzigen Niveaus aus betrachtet – kein allzu großer Effekt. Er basiert auf meinem Optimismus, dass die Debatte über die ELB der EZB nicht allzu heftig ausfällt. Wer Risiken des Euro/US-Dollar-Wechselkurses managt, tut gut daran, auch gegen heftigere Euroschwäche gewappnet zu sein.

Denn deutliche Revisionen der EZB-Zinsrisiken können leicht dazu führen, das grundlegende Bild zu kippen:

  • Bislang haben wir argumentiert, dass die deutliche Unterbewertung des Euro/US-Dollar-Wechselkurses (siehe Grafik 1) nicht mehr gerechtfertigt sei, weil sich die Geldpolitik der Fed in den FX-relevanten Dimensionen der EZB angenähert hat. Beide betreiben nun eine Zinspolitik, die Zinserhöhungen auf absehbare Zeit selbst bei günstigem konjunkturellem Umfeld de facto ausschließt. In diesem Sinne ist der qualitative US-Dollar-Vorteil verschwunden, der seit Anfang 2015 (als die Normalisierung der Fed-Geldpolitik absehbar wurde) bestand und seitdem einen »teuren« US-Dollar rechtfertigte.

  • Entsteht nun aber Angst davor, die EZB könne das Euro-Zinsniveau deutlich weiter senken, haben wir halt doch wieder einen qualitativen Nachteil der EZB-Geldpolitik, der einen im Vergleich zum Euro »teuren« US-Dollar rechtfertigt. Alle Erholung vom Euro/US-Dollar-Wechselkurs, die wir seit der Neuausrichtung der US-Geldpolitik sahen, ist dann wieder »at risk«.

Wir erwarten nicht mehr Euroschaden von einer EZB-Zinssenkung im Dezember, weil wir hoffen, dass die ELB der EZB vielleicht nicht bei –0,5 Prozent liegt, aber doch nicht allzu sehr darunter.

Grafik 1: Euro/US-Dollar-Kurs ist »billig«

Absolute Kaufkraftparität (aus OECD-Preisvergleich)

Die lange Sicht: Gibt es eine ELB?
Denn diesbezüglich sind unsere EZB-Experten relativ zuversichtlich. Dass sie nun eine Zinssenkung für Dezember erwarten, heißt nicht, dass sie nun die EZB-Zinsen ins Bodenlose fallen sehen. Spätestens bei –0,7 Prozent ist nach ihrer Einschätzung Schluss. Niedriger geht es nicht mehr.

Ich glaube nicht, dass der Markt das unmittelbar nach einer Dezember-Zinssenkung mit hinreichender Sicherheit auch so sehen wird. Dazu braucht es Zeit. Viel Zeit. Auf mittlere Sicht glauben wir dennoch, dass a) auch US-Dollar-negative Faktoren wieder wirksam werden können und b) die Angst vor weiteren EZB-Zinssenkungen langsam nachlässt. Für 2021 prognostizieren wir daher weiterhin eine Euro-Erholung. Allerdings viel langsamer als bislang. Statt eines Euro/US-Dollar-Kurses von 1,24 erwarten wir nun für Ende 2021 gerade einmal Kurse um 1,20. Und wie gesagt: All das sind eher optimistische Prognosen, die unterstellen, dass hinreichend viele Marktteilnehmer relativ schnell einsehen, dass die EZB nicht noch wesentlich stärker senkt.

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Put

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26,29/26,30 EUR

CL9 6X8

EUR/USD

Put

1,4179 USD

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EUR/USD

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13,04/13,05 EUR

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EUR/USD

Put

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EUR/USD

Put

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7,00/7,01 EUR

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EUR/USD

Put

1,2479 USD

18,1

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5,50/5,51 EUR

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Stand: 19. November 2020; Quelle: Société Générale

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