Märkte

Die zweite Coronawelle trifft (im Gegensatz zur ersten) den US-Dollar

Der US-Dollar leidet unter der »zweiten Welle« von Corona-Infektionen, die wir derzeit in den USA erleben. Gar nicht so sehr, weil schon klar wäre, dass die langfristigen wirtschaftlichen Folgen in den USA größer ausfallen werden als im Euroraum. Sondern deshalb, weil der Sonderstatus des Greenback als »sicherer Hafen« angekratzt ist und deshalb »normale« Faktoren – insbesondere die nun ebenfalls extrem expansive Geldpolitik der Fed (mit Aussicht auf weitere expansive Schritte) – wieder durchschlagen. Für den Euro spricht, dass die Einigung auf ein EU-Wiederaufbauprogramm eine Euro-positive (weil Krisenrisiken minimierende) Maßnahme ist.

Corona: Zu früh gefreut
Vergangenen Monat dachten wir noch, Corona sei für den Markt fast kein Thema mehr. Da haben sich alle wohl zu früh gefreut. Corona ist wieder zum Thema geworden. Insbesondere wegen der gestiegenen Infektionszahlen in den USA. Wie soll der Devisenmarkt damit umgehen?

  • Der Epidemieverlauf ist – das haben die vergangenen Monate gelehrt – nicht sicher abzuschätzen.
  • Bei weiterhin steigenden Infektionszahlen in den USA wäre einerseits die Reaktion der Bundes- und der einzelstaatlichen Epidemie-Politik schwer abschätzbar. Dass Vertreter der Bundesregierung einen neuerlichen Lockdown wie im Frühjahr ausschließen, heißt wenig. Epidemiologische Entwicklungen können Regierungen zwingen, vorher eingeschlagene Politiken zu ändern. Dass auch der US-Präsident jetzt mit Gesichtsmaske zu sehen ist, ist dafür symbolisch.
  • Andererseits wäre die Wirkung steigender Infektionszahlen auf die private Nachfrage unabhängig von der öffentlichen Epidemie-Politik negativ. Das lehrt das Beispiel Schwedens, wo das Verbrauchervertrauen trotz weitgehender Lockdown-Vermeidung ähnlich einbrach wie anderswo.

Anders als im März, als der US-Dollar von steigenden globalen Infektionszahlen profitieren konnte, konnte er jetzt nicht zulegen. Der US-Dollar-Index (DXY) der ICE (Intercontinental Currency Exchange) rangiert weiter im Bereich 96/98 – wie schon seit Anfang Juni, als nachlassende Corona-Angst den US-Dollar in diesen Bereich drückte.

Grafik 1: US-Zinserwartung – langfristig an der Null-Grenze

Fed-Funds-Satz, Zielkorridor und Markterwartung für Ende 2020

Wenn der US-Dollar aber nicht mehr von seiner Sonderrolle als »sicherer Hafen« profitieren kann, rücken wieder üblichere Faktoren in den Vordergrund. Insbesondere von Seiten der Geldpolitik spricht nicht viel für den Greenback.

US-Geldpolitik: Von Auftriebskraft zur Last?
Bleibt die Erholung der US-Wirtschaft auf halbem Weg stecken, dürfte das erneut die Fed auf den Plan rufen. Das FOMC (der geldpolitische Ausschuss der Fed) erwartet in Mehrheit eine sehr schnelle Erholung der US-Wirtschaft mit BIP-Wachstum von rund 5 Prozent 2021 (im vierten Quartal gegenüber dem Vorjahr). Das ist selbst dann unrealistisch viel (Commerzbank-Prognose: 2,5 Prozent), wenn man keine fortgesetzte »zweite Welle« annimmt. Die Fed wird daher auf jeden Fall von der realwirtschaftlichen Entwicklung enttäuscht werden. Bei unmittelbaren realwirtschaftlichen Auswirkungen der »zweiten Welle« nur eher und heftiger als sonst.

Für ihre Politik heißt das: Die US-Notenbank wird die Motivation verspüren, noch mehr auf die geldpolitische Tube zu drücken als bislang. Die Auswirkungen für die US-Dollar-Wechselkurse hängen wesentlich von den dabei zur Anwendung gelangenden Instrumenten ab. Weitere »quantitative Lockerungen« (das heißt eine Intensivierung der Wertpapierkäufe durch die Fed) würden den US-Dollar nur moderat belasten.

Tabelle 1: Prognose des Euro/US-Dollar-Wechselkurses

Sep 2020

Dez 2020

Mrz 2021

Jun 2021

Sep 2021

Dez 2021

1,12

1,14

1,16

1,17

1,18

1,18

Stand: Juli 2020; Quelle: Commerzbank
Prognosen sind kein Indikator für die künftige Entwicklung.

Eine Zinssenkung (aus unserer Sicht: eher unwahrscheinlich) oder »yield curve control« (eine Steuerung längerfristiger Renditen; aus unserer Sicht: durchaus möglich) würden US-Dollar-Anlagen hingegen auch für mittelfristig orientierte Anleger weniger attraktiv machen und den US-Dollar wahrscheinlich dauerhaft belasten.

Nun mag man argumentieren, dass auch andere Zentralbanken in Reaktion auf die pandemiebedingten Wirtschaftseinbrüche ihre Geldpolitik gelockert haben. Jedoch verkennt dieses Argument, dass der US-Dollar noch zu Jahresanfang die Währung mit dem höchsten Carry im G10-Universum war. Die Fallhöhe der US-Währung war daher höher als bei anderen Währungen, insbesondere beim Euro. Denn von der EZB hat auch schon vor Corona niemand auf absehbare Zeit eine Normalisierung ihrer Geldpolitik erwartet. Fällt nun auch das »Sichere Hafen«-Argument für den US-Dollar weg, dürfte der US-Dollar schwächer notieren.

Nach Corona: Welche Folgen bleiben?
Auf mittlere Sicht wird es vor allem darauf ankommen, ob die coronabedingte »Rezession« in Europa oder in den USA eine größere Verschiebung des BIP-Pfades nach sich zieht.

Grafik 2: Konjunktur (Beispiel USA) – Erholung nach Corona-Einbruch nur unvollständig

Warum? Typischerweise sind Währungen von Volkswirtschaften mit hohem Pro-Kopf-BIP real (das heißt im Vergleich der Preisniveaus zu Markt-Wechselkursen) höher bewertet als Währungen von Volkswirtschaften mit niedrigem Pro-Kopf-BIP (»Penn-Effekt«). Würde der langfristige Effekt der Corona-Rezession in den USA wesentlich anders ausfallen als in Europa, würde sich also das Verhältnis von US- und Euroraum- (Pro-Kopf-)BIP dauerhaft verändern, dann würde sich aufgrund des Penn-Effekts der gleichgewichtige reale Euro/US-Dollar-Wechselkurs verschieben. Da aber weder in den USA noch im Euroraum die Inflation volatil zu sein scheint, wäre anzunehmen, dass eine Änderung des realen Wechselkurses vor allem durch eine Änderung des nominalen Euro/US-Dollar-Wechselkurses zustande käme.

Wegen dieser Abhängigkeit bleibt der Wechselkurs Euro/US-Dollar untypisch hoch empfindlich gegenüber realwirtschaftlich relevanten Datenveröffentlichungen und Nachrichten. Freilich ist es noch zu früh, eine entsprechende Abschätzung der realwirtschaftlichen Coronafolgen vorzunehmen. Wir gehen in unserer Prognose vorerst davon aus, dass in beiden Volkswirtschaften der BIP-Pfad in etwa um das gleiche Ausmaß verschoben wird.

Fiskalische Lastenteilung hilft dem Euro
Mit dem EU-Wiederaufbaufonds etabliert die EU ein System der Verteilung der fiskalischen Lasten der Corona-Rezession. Das ist – unabhängig von der politischen Beurteilung – aus drei Gründen positiv für den Euro:

  1. Der fiskalische Effekt hat auch in EU-Ländern mit geringer fiskalischer Kapazität die Chance, die ökonomischen Langfristfolgen der Coronarezession zu minimieren, also das Ausmaß, um das sich der BIP-Pfad verschiebt, nicht ausufern zu lassen.
  1. Die Gefahr einer neuen fiskalischen Krise (ähnlich wie 2010/2012) wird dadurch minimiert.
  1. Es besteht die Hoffnung, dass durch die flächendeckend effektivere Fiskalpolitik die EZB aus der Rolle des Krisen-Verhinderers und -Retters entlassen werden könnte. Langfristig würde das (wenn es so käme) der EZB geldpolitischen Handlungsspielraum zurückgeben.
Tabelle 2: Makro-Prognosen Euroraum und USA

Euroraum

2019

2020

2021

BIP real (gegenüber Vorjahr)

Durchschnitt

1,20

–7,00

5,00

Q4

1,00

–3,50

1,40

Verbraucherpreisindex (gegenüber Vorjahr)

Durchschnitt

1,20

0,50

1,10

Dezember

1,00

0,50

1,10

Leitzinsen

Dezember

–0,50

–0,50

–0,50

USA

2019

2020

2021

BIP real (gegenüber Vorjahr)

Durchschnitt

2,30

–4,50

4,00

Q4

2,30

–3,60

3,20

Verbraucherpreisindex (gegenüber Vorjahr)

Durchschnitt

1,80

0,80

1,80

Dezember

2,00

0,40

2,10

Leitzinsen

Dezember

1,75

0,25

0,25

Stand: Juli 2020; Quelle: Commerzbank
Prognosen sind kein Indikator für die künftige Entwicklung.

Unsere Volkswirte sehen den dritten Punkt skeptisch. Sie vermuten, dass die EZB auch weiterhin die Rolle des Ausputzers spielen wird, weil Mechanismen der fiskalischen Lastenverteilung politisch kompliziert bleiben. Diese Erkenntnis dürfte freilich erst in der nächsten Krise dämmern und daher momentan einer Euro-Erholung kaum im Weg stehen.

Anlageidee: Optionsscheine auf den Euro/US-Dollar-Wechselkurs

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WKN

Basiswert

Typ

Basispreis/Knock- Out-Barriere

Hebel

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CL9 YA9

EUR/USD

Call

0,8445 USD

3,7

Unbegrenzt

27,11/27,12 EUR

CJ1 YCR

EUR/USD

Call

0,9254 USD

5,0

Unbegrenzt

20,12/20,13 EUR

CJ4 VQ2

EUR/USD

Call

0,9889 USD

6,8

Unbegrenzt

14,63/14,64 EUR

SB2 ENP

EUR/USD

Call

1,0529 USD

11,0

Unbegrenzt

9,10/9,11 EUR

CL7 FG1

EUR/USD

Call

1,0770 USD

14,2

Unbegrenzt

7,04/7,05 EUR

SB2 EN4

EUR/USD

Call

1,0901 USD

16,9

Unbegrenzt

5,90/5,91 EUR

SR8 YVD

EUR/USD

Call

1,1017 USD

20,4

Unbegrenzt

4,89/4,90 EUR

CJ6 8V0

EUR/USD

Put

1,4475 USD

4,0

Unbegrenzt

24,91/24,92 EUR

CJ4 U22

EUR/USD

Put

1,3671 USD

5,6

Unbegrenzt

17,97/17,98 EUR

SB2 ERY

EUR/USD

Put

1,3032 USD

8,0

Unbegrenzt

12,45/12,46 EUR

CJ4 U1T

EUR/USD

Put

1,2554 USD

12,0

Unbegrenzt

8,35/8,36 EUR

SB2 EQ6

EUR/USD

Put

1,2390 USD

14,4

Unbegrenzt

6,92/6,93 EUR

SB2 EQ1

EUR/USD

Put

1,2263 USD

17,1

Unbegrenzt

5,84/5,85 EUR

SB2 EQW

EUR/USD

Put

1,2139 USD

20,9

Unbegrenzt

4,77/4,78 EUR

Stand: 23. Juli 2020; Quelle: Société Générale

Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.sg-zertifikate.de zur Verfügung. Den Basisprospekt sowie die endgültigen Bedingungen und die Basisinformationsblätter erhalten Sie bei Klick auf die WKN. Sie sind im Begriff, ein komplexes Produkt zu erwerben, das nicht einfach ist und schwer zu verstehen sein kann. Bitte beachten Sie, dass bestimmte Produkte nur für kurzfristige Anlagezeiträume geeignet sind. Wir empfehlen Interessenten und potenziellen Anlegern, den Basisprospekt und die Endgültigen Bedingungen zu lesen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen, um sich möglichst umfassend über die potenziellen Risiken und Chancen des Wertpapiers zu informieren, insbesondere, um die potenziellen Risiken und Chancen der Entscheidung, in die Wertpapiere zu investieren, vollends zu verstehen. Die Billigung des Basisprospekts durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht ist nicht als ihre Befürwortung der angebotenen Wertpapiere zu verstehen.