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Der Mythos der Rollgewinne und -verluste

In der vorherigen Ausgabe des ideas-Magazins haben wir uns mit der Funktionsweise von Partizipations-Zertifikaten auf Rohstoffe und deren Rollvorgang beschäftigt. Eine Frage haben wir bisher noch nicht näher beleuchtet: Fallen beim Rollvorgang Gewinne bzw. Verluste an?

Diese Frage wird vor allem unter Privatanlegern, aber durchaus auch unter Spezialisten kontrovers diskutiert. Viele Anleger verunsichert der Rollvorgang so sehr, dass sie zuweilen ganz von Rohstoffinvestments Abstand nehmen. Deshalb soll im Folgenden mit dem Missverständnis der Rollrenditen/-verluste aufgeräumt und gezeigt werden, dass es beim Rollvorgang weder Rollverluste noch Rollgewinne gibt.

Kurz zur Erinnerung: Beim Rollvorgang handelt es sich vereinfacht ausgedrückt um den Tausch eines Futures in einen der nächstfälligen Futures. Da Future-Kontrakte mit einer festen Laufzeit ausgestattet sind, Finanzprodukte wie Zertifikate, die sich auf einen Rohstoff beziehen, häufig aber eine unbegrenzte Laufzeit besitzen, ist dieser Tausch notwendig, um eine physische Lieferung des zugrunde liegenden Rohstoffs bei Fälligkeit des kürzerlaufenden Futures zu vermeiden. Jeder Future-Kontrakt hat dabei seinen eigenen Preis. Notieren die Preise der längerlaufenden Futures über den kürzerlaufenden, so spricht man von einer Contango-Marktsituation. Umgekehrt spricht man von Backwardation, wenn die längerlaufenden Future-Kontrakte unter den kürzerlaufenden notieren.

Geht man von einer Contango-Marktsituation aus, wird beim Rollvorgang der kürzerlaufende Future zu einem niedrigeren Preis verkauft und der längerlaufende Future zu einem höheren Preis gekauft. Bei einer Backwardation-Situation ist dies genau umgekehrt: Der kürzerlaufende Future wird zu einem höheren Preis verkauft und der längerlaufende zu einem niedrigeren Preis gekauft. Nun könnte man auf die Idee kommen, dass diese Differenz zwischen beiden Future-Kontrakten zu Rollverlusten (Contango) bzw. Rollgewinnen (Backwardation) führt. Dies ist aber nicht der Fall: Denn der Rollvorgang ist an sich völlig wertneutral. Das gilt sowohl für den Emittenten als auch für den Zertifikate-Inhaber.

Der Grund dafür liegt darin, dass, wie in der vorherigen ideas-Ausgabe beschrieben, der Emittent bei jedem Rollvorgang die Zertifikate so anpasst, dass jedes einzelne nach dem Rollvorgang genauso viel wert ist wie zuvor. Dies gilt unabhängig davon, ob die Terminkontrakte in Contango oder in Backwardation notieren und ob die Anpassung über die Veränderung des Basispreises oder des Bezugsverhältnisses erfolgt. Ausschließlich die Entwicklung des nach dem Rollvorgang zugrunde liegenden Futures ist entscheidend für die weitere Wertentwicklung der Zertifikate.

Im folgenden Beispiel verdeutlichen wir Ihnen nochmals die Neutralität des Rollvorgangs in den beiden Marktsituationen Contango und Backwardation. Dabei beschränken wir uns darauf, die Anpassung des Basispreises darzustellen. Alle Aussagen treffen ebenso auf die Anpassung des Bezugsverhältnisses zu.

Bei einem Unlimited Tracker-Zertifikat mit Bezugsverhältnis 1:1 und einem aktuellen Basispreis in Höhe von 0,00 US-Dollar wird der Basispreis beim Rollvorgang wie folgt angepasst (vereinfachend wird ein Euro/US-Dollar-Wechselkurs von 1:1 zugrunde gelegt):

Contango-Marktsituation

Preis alter Future: 63,00 USD je Barrel Preis neuer Future: 63,50 USD je Barrel Preis des Zertifikats vor Rollvorgang: 63,00 EUR

Neuer Basispreis = Alter Basispreis + (Preis neuer Future – Preis alter Future) = 0,00 USD + (63,50 USD – 63,00 USD) = 0,50 USD

Preis des Zertifikats nach Rollvorgang: Bezugsverhältnis x (Preis neuer Future – neuer Basispreis) = 1 x (63,50 USD – 0,50 USD) = 63,00 EUR

Der Preis des Unlimited Tracker-Zertifikats notiert nach dem Rollvorgang unverändert bei 63,00 EUR.

Backwardation-Marktsituation

Preis alter Future: 63,00 USD je Barrel Preis neuer Future: 62,00 USD je Barrel Preis des Zertifikats vor Rollvorgang: 63,00 EUR

Neuer Basispreis = Alter Basispreis + (Preis neuer Future – Preis alter Future) = 0,00 USD + (62,00 USD – 63,00 USD) = –1,00 USD

Preis des Zertifikats nach Rollvorgang: Bezugsverhältnis x (Preis neuer Future – neuer Basispreis) = 1 x (62,00 USD – (–1,00 USD)) = 63,00 EUR

Der Preis des Unlimited Tracker-Zertifikats notiert nach dem Rollvorgang unverändert bei 63,00 EUR.

Bei beiden Marktsituationen ändert sich am Preis des Unlimited Tracker-Zertifikats durch den Rollvorgang nichts. Für den Investor entstehen somit weder Rollerträge noch Rollverluste, unabhängig davon, in welcher Marktsituation die Futures notieren.

Entstanden ist das Missverständnis, dass eine Contango-Rolle zu Rollverlusten führt, während bei einer Backwardation-Rolle Rollgewinne entstehen, unter anderem durch eine Analyse, die ergab, dass Long Investments in Terminkontrakte, die in Backwardation notieren, in der Vergangenheit profitabler gewesen wären als Long Investments in Terminkontrakte, die in Contango notieren. Die Analyse wurde allerdings nur für einen willkürlich ausgewählten Zeitraum und ebenso willkürlich ausgewählte Rohstoffe durchgeführt. Theoretisch herleitbar sind die Ergebnisse entsprechend nicht. Im Gegenteil: Es lassen sich diverse Beispiele finden, bei denen Investments in Contango-Rohstoffe wesentlich profitabler gewesen wären als Investments in Rohstoffe, die in Backwardation notieren.

Um nicht falsch verstanden zu werden: Natürlich ist die langfristige Wertentwicklung eines Zertifikats davon abhängig, zu welchem relativen Preis gerollt wird. Der Preisunterschied der beiden am Rollvorgang beteiligten Terminkontrakte (der sogenannte Calendar-Spread) ist im Zeitablauf nicht konstant, sondern schwankt. Der Betrag, mit dem Basispreis, Barriere oder Bezugsverhältnis angepasst werden, wird durch den Zeitpunkt bestimmt, an dem gerollt wird. Da manche Zertifikate monatlich gerollt werden, ist das Timing, wann die Rolle durchgeführt wird, auf lange Sicht durchaus von großer Bedeutung. Die Entwicklung des Preisunterschieds ist und bleibt aber zufällig und ist nicht prognostizierbar.

Von vielen Privatanlegern wird häufig ein Vergleich mit dem Spot-Preis des Rohstoffs (Preis für die sofortige Lieferung eines Basiswerts) herangezogen, um Rollverluste oder -gewinne einer Investition in Terminkontrakte zu quantifizieren. Ein solcher Vergleich wäre aber nur dann aussagekräftig, wenn die (zum Teil beträchtlichen) Kosten für die physische Lieferung und Lagerung einbezogen werden würden. Dies geschieht in den meisten Fällen jedoch nicht.

In der Produktpalette der Commerzbank finden sich viele Zertifikate mit unbegrenzter Laufzeit, bei denen ein Future als Basiswert zugrunde liegt, der vor Fälligkeit in einen längerlaufenden Future gerollt werden muss. Ein Überblick über das gesamte Spektrum an Zertifikaten steht im Internet unter www.zertifikate.commerzbank.de zur Verfügung.