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Commerzbank Analysen

Die alte Mär vom Carry

Auf den ersten Blick erscheint logisch, dass eine Niedrig- (oder: Negativ-)Zinswährung wie der Euro tendenziell abwertet, weil sie zur Finanzierung von Wechselkurswetten verkauft wird. Bei näherem Hinsehen erweist sich das Argument aber als nicht stichhaltig.

Sie ist nicht totzukriegen. Die alte Mär, die niedrigen Euro-Zinssätze würden zu einer ständigen, stetigen Abwertung des Euro führen, macht in den vergangenen Tagen und Wochen wieder verstärkt die Runde. Sie begegnet uns in stets neuem Gewand, diesmal vor allem verkleidet in die Formulierung, der Euro sei aufgrund seiner Negativzinsen die ideale »Finanzierungswährung«. Wer in attraktive Währungen (US-Dollar, EM-Währungen – je nach Gusto) investieren will, würde derzeit – so dieses Argument – bevorzugt Kredite in Euro aufnehmen und die Euros anschließend verkaufen, um diese Investitionen zu finanzieren. Auf den ersten Blick erscheint das logisch. Denn schließlich muss man auf Euro-Kredite (fast) keinen Zins entrichten. Man bekommt teilweise sogar noch etwas dafür. Kann es eine bessere Finanzierungswährung geben als Negativzins-Währungen?

Warum das Carry-Argument nicht valide ist ...
Wie so oft in der Ökonomik gilt: So einfach ist es nicht. Würde dieses Argument stimmen, würden Währungen mit niedrigem Zins stets gegenüber Währungen mit hohem Zins abwerten. In der Tat gab es lange Phasen, in denen das so war, beispielsweise die frühen Zweitausenderjahre, als »Carry-Trades« (also die Investition in hoch verzinsliche Währungen, finanziert durch Short-Positionen in niedrig verzinslichen Währungen) relativ stetig positive Erträge generierten. In einem effizienten Markt kann es freilich nicht ewig so einfach sein, Geld zu verdienen. So sehen wir in den vergangenen Jahren (siehe Grafik 1), dass hoch verzinsliche Währungen nicht systematisch ertragreicher sind als niedrig verzinsliche Währungen – auch dann nicht, wenn man ihren Zinsvorteil berücksichtigt: Carry-Trades laufen nicht. Im Allgemeinen werten nämlich hoch verzinsliche Währungen gegenüber niedrig verzinslichen Währungen ab – langfristig ungefähr um einen Betrag, der ihren Zinsvorteil gerade aufzehrt. Der Gesamtertrag einer »Carry-Strategie« ist dann nicht mehr als Zufall: Mal geht’s rauf, mal geht’s runter, aber ohne System. Für die Auswahl der Finanzierungswährung, in der man Anlagen in aus subjektiver Sicht »attraktiven« Währungen finanzieren will, heißt das leider: Es gibt keine sinnvolle einfache Regel. Einfach die Währungen mit negativem oder niedrigstem Zins auszuwählen, ist nicht erfolgversprechend.

Grafik 1: G10-Währungen – Performance der drei Hochzins- gegenüber den drei Niedrigzins-Währungen
Grafik 1: G10-Währungen – Performance der drei Hochzins- gegenüber  den drei Niedrigzins-Währungen
Stand: Dezember 2019; Quelle: Commerzbank Research

Sicher, handelt die Mehrzahl der Marktteilnehmer nach solch einer an sich unsinnigen Regel, läuft der Carry-Trade. Denn dann verkaufen alle, die auf diese Regel aufspringen, die niedrig verzinslichen Währungen, sie werten ab und der Carry-Trade wird zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung, ökonomisch gesprochen: zu einer spekulativen Blase. Nur kann das (a) nicht ewig so weitergehen. Irgendwann versiegt der Zustrom des Kapitals, das auf Carry-Strategien setzt. Und es ist (b) nicht sinnvoll, das Argument »Zinsvorteil« bzw. »Zinsnachteil« als Grundlage von Wechselkursprognosen zu verwenden. Spekulative Blasen können entstehen. Doch kann man nicht vorhersagen, an welchem beliebigen Kriterium sie sich festmachen. Genauso gut könnte der Devisenmarkt demnächst auf die Idee kommen, auf Währungen zu setzen, deren Geldscheine rot sind.

... und das Flow-Argument auch nicht
Diffiziler wird das Argument der »Carry«-Apologeten, wenn man Kapitalströme berücksichtigt. Klar, aus dem Euroraum fließt netto Kapital ab, in die USA fließt netto Kapital. Das ist aber nichts anderes als die Kehrseite der Tatsache, dass die Leistungsbilanz des Euroraums einen Überschuss aufweist, die der USA ein Defizit. Ohne Interventionen der Zentralbanken (die damit Devisenreserven auf- oder abbauen) ist der Saldo der Kapitalströme nämlich gerade das Spiegelbild des Saldos der Leistungsbilanz. Immer und genau. In jeder Sekunde und auf den letzten Cent. Denn diese Gleichung ist nichts anderes als eine buchhalterische Identität. Dass die von den Statistikämtern veröffentlichten Zahlen das nicht immer widerspiegeln, ist nichts anderes als ein Erfassungsfehler. Wer also argumentiert, dass die beobachteten Kapitalströme (a) das Ergebnis des höheren Zinsniveaus in den USA und des niedrigeren im Euroraum sind und dass sie (b) den Euro/US-Dollar-Wechselkurs belasten, muss gleichzeitig zwei Annahmen treffen:

  • Er muss annehmen, dass das Leistungsbilanzdefizit der USA eine Folge des dortigen hohen Zinsniveaus ist und der Leistungsbilanzüberschuss im Euroraum Folge des niedrigen Zinsniveaus hier. Damit begibt man sich freilich auf sehr dünnes theoretisches Eis. Normalerweise nehmen Ökonomen an, dass niedrige Zinsen auch zu niedrigen Sparquoten führen. Weil sich Sparen weniger lohnt. Spart eine Volkswirtschaft aber weniger und konsumiert mehr, importiert sie auch mehr. Ihr Leistungsbilanzsaldo sinkt. Ich finde die Idee charmant, dass das momentan andersherum laufen könnte (dass niedrige Zinsen also derzeit zu höherem Sparen und steigenden Leistungsbilanzsalden führen). Aber ihr fehlt bislang eine valide ökonomische Fundierung.
  • Er muss annehmen, dass Leistungsbilanzdefizite – und damit verbundene Kapitalzuflüsse – Aufwertungen der jeweiligen Währungen bedeuten. So einfach ist es aber im Allgemeinen nicht. Leistungsbilanzsalden und Kapitalströme sind stets das Ergebnis eines Marktgleichgewichts. Überwiegt die Nachfrage einer Volkswirtschaft nach Importen, muss sie Kapital anlocken, indem sie höhere Rendite verspricht. Das geht unter anderem dadurch, dass ihre Währung billiger wird (das heißt abwertet) und damit zukünftige Aufwertungen und Währungsgewinne wahrscheinlicher werden. Überwiegt das Kapital, das in die Volkswirtschaft drängt, hingegen die Nachfrage der Volkswirtschaft nach Leistungsbilanzdefizit, ist es genau andersherum. Die Währung wertet auf. Kapitalströme gibt es aber in beiden Fällen. Das heißt: An sich von Kapitalströmen auf Wechselkursbewegungen zu schließen, ist unsinnig. All die FX-Analysten, die tagtäglich intensiv »Flow« (also Kapitalströme) analysieren und aus viel »Flow« (das heißt Kapitalzufuhr) blind auf Währungsaufwertung schließen, verschwenden ihre Zeit. Und die ihrer Leser.

Es gibt viele valide Argumente für einen schwachen Euro: dass die EZB noch mal expansiver werden könnte, dass eine neue Euroraum-Krise drohen könnte etc. Ich teile solche Prognosen (wenigstens für 2020) nicht, doch kann ich sie nachvollziehen. Nicht nachvollziehbar ist aber die Ansicht, das (relativ) hohe Zinsniveau auf den US-Dollar und der negative Zins auf Euro-Guthaben und -Verbindlichkeiten wäre ein Argument für in Zukunft fallende Euro/US-Dollar-Kurse.

Zinsniveaus sind uninteressant – Zinsänderungen freilich schon
Wenn das Niveau der Zinsen an sich nichts über Wechselkurse aussagt, heißt das noch lange nicht, dass Änderungen der Zinsniveaus irrelevant für Wechselkurse wären. Die kurzfristigen Zinsen werden im Wesentlichen von den Leitzinsen der Zentralbanken bestimmt. Und die sind (geld-)politisch determiniert, nicht das Ergebnis von Marktgleichgewichten. Senkt eine Zentralbank ihren Zins, ohne dass die Nachfrage der Volkswirtschaft nach Importen (also ihr Leistungsbilanzsaldo) entsprechend sinkt, muss die nötige Kapitalzufuhr anders angelockt werden. Nach obiger Überlegung vor allem durch Abwertung der Währung. Eigentlich hätte daher die zinspolitische Wende der Fed, die sie 2019 hingelegt hat, den US-Dollar belasten müssen. Hat sie aber nicht – wie wir alle gesehen haben. Die Suche nach dem Faktor, der 2019 die US-Währung gestützt hat, ist entscheidend. Nur wer diesen Faktor (Handelskrieg? globale Rezessionsängste?) richtig versteht, kann beurteilen, ob er 2020 anhalten wird. Das ist schwieriger, als die Zinsniveaus zu vergleichen. Aber es ist für die 2020-Wechselkursprognose unerlässlich.

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Faktor-Zertifikate

Währungen

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USD/JPY

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Zinsen

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Hebel –1

Hebel –2

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Hebel –10

10-Year U.S. Treasury Note Future

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Euro-Bund-Future

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CJ3 F5R

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F5N

CU6 XKV

Stand: 17. Dezember 2019; Quelle: Commerzbank AG

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