Titelthema

Führungswechsel an der EZB-Spitze – Wie tickt Christine Lagarde?

Die Falken im EZB-Rat hoffen, dass die Notenbank unter ihrer neuen Präsidentin Christine Lagarde eine neue Richtung einschlägt. Zwar dürfte sie im Unterschied zu ihrem Vorgänger Mario Draghi Alleingänge eher vermeiden und sich in der Kommunikation nicht nur an das Fachpublikum richten. Aber geldpolitisch liegt sie in vielen Details auf Draghis Linie, und sie dürfte stärker die Nähe der Politik suchen. Eine weiterhin sehr expansive Politik halten wir deswegen für wahrscheinlich. Welchen Ausgang die Überprüfung der EZB-Strategie nimmt, ist ungewiss – zu unterschiedlich sind hierzu die Ansichten im EZB-Rat.

So viel offene Kritik aus den eigenen Reihen wie an dem im September beschlossenen Lockerungspaket hat es in der Geschichte der EZB noch nicht gegeben. Etwa 10 der 25 Ratsmitglieder hatten dem Vernehmen nach Einwände gegen das Paket. Zwar zeigten sich Kritiker zuletzt versöhnlich: Nun müsse man die Differenzen zurückstellen und »nach vorne schauen«. Solche Aussagen dürften allerdings von der Hoffnung getragen sein, dass die EZB unter ihrer seit 1. November 2019 amtierenden Präsidentin Christine Lagarde eine andere Richtung einschlägt.

Auf Draghis Linie
Die Hoffnung der Kritiker könnte sich als trügerisch erweisen. Dafür sprechen nicht nur die jüngsten, häufig zitierten Aussagen von Lagarde, dass die Geldpolitik »in hohem Maße akkommodierend bleiben muss« und »alle [geld-]politischen Instrumente weiter parat zu halten« sind. Dass sie in der Geldpolitik auf der Linie ihres Vorgängers Draghi liegt, zeigt sich vielmehr auch an ihren weniger bekannten Aussagen zu anderen Details:

  • Ähnlich wie Draghi, der immer betonte, Preisstabilität sei »ohne Verzögerung« zu erreichen, neigt Lagarde offenbar zu einer geldpolitischen Feinsteuerung: Geldpolitik sei ein Instrument, »mit dem versucht wird, kurzfristige zyklische Fluktuationen bei den Wirtschafts- und Inflationsaussichten zu glätten«.
  • Genau wie Draghi ist sie offenbar überzeugt, dass die unerwünschten Nebeneffekte der Niedrigzinspolitik vorderhand mit den »verfügbaren Instrumenten der mikro- und makroprudenziellen Politik« bekämpft werden sollten.
  • Auf die Frage, ob der geldpolitische Spielraum durch die Ankaufsobergrenze von 33 Prozent beim Staatsanleihenkaufprogramm nicht mittlerweile sehr beschränkt sei, erklärte Lagarde ähnlich wie zuvor Draghi: »Der Europäische Gerichtshof (EuGH) hat vor kurzem die Flexibilität der im Mandat der EZB verankerten Instrumente bestätigt. Dies bedeutet einen breiten Ermessensspielraum bei der Anpassung der Instrumente.«
  • Wie Draghi vertritt Lagarde die Auffassung, dass die Entscheidungen über die Gewährung der Notfallliquiditätshilfe ELA in Zukunft »zentral getroffen« werden sollten. Sie begründet dies mit der »fortschreitenden Verwirklichung der Bankenunion, der anhaltenden finanziellen Integration und der Rolle der EZB als zuständige Behörde für die Beaufsichtigung aller (bedeutenden) Banken im Euro-Währungsgebiet«.
  • Wie Draghi zeigt sich Lagarde überzeugt, dass »eine gemeinsame, sichere staatliche Anleihe von Vorteil [ist], da sie zur Finanzstabilität und Finanzintegration beitragen könnte«.

Spagat für Madame Lagarde
Wie reibungslos Christine Lagarde ihr Einstieg als EZB-Präsidentin gelingt, dürfte wesentlich von der Konjunkturentwicklung abhängen. Fällt die Dynamik nicht wesentlich anders als von der EZB und vom Konsens erwartet aus, besteht für die Notenbank wohl kein weiterer Handlungsdruck. In diesem Fall könnte sich die neue EZB-Präsidentin wohl verstärkt anderen Themen wie einer verbesserten Kommunikation mit der breiten Öffentlichkeit sowie der Überprüfung der EZB-Strategie widmen. Nachdem die EZB erst im September ein neues Maßnahmenpaket beschlossen hat, ist jedoch selbst im Fall einer eher positiven wirtschaftlichen Entwicklung ein Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik in diesem und dem kommenden Jahr unwahrscheinlich.

Zu einem Spagat dürfte der Einstieg werden, falls unsere Befürchtung eintrifft, dass das Wachstum deutlich hinter den Erwartungen der EZB zurückbleibt. In diesem Fall dürfte Lagarde zusätzliche Maßnahmen für nötig halten, auch weil sie dem Eindruck entgegentreten möchte, die EZB sei unter ihrer Führung nicht mehr handlungsunfähig. Allerdings steht sie dann vor der sicher nicht einfachen Aufgabe, die Kritiker wieder mit ins Boot zu holen.

Keine Alleingänge
Alleingänge im EZB-Rat, für die ihr Vorgänger Draghi bekannt war, dürfte Christine Lagarde wohl zu vermeiden versuchen. Letztlich dürfte sie sich damit dem Politikstil ihres Vorvorgängers Jean-Claude Trichet annähern, der oft sehr lange Sitzungen abhielt und alle Beteiligten ausführlich zu Wort kommen ließ. Folglich ist zu erwarten, dass die Entscheidungsfindung im EZB-Rat im Vergleich zur Ära Draghi eher mehr Zeit in Anspruch nimmt.

Da Lagarde sich laut eigenem Bekunden auf ihr »starkes, intelligentes und leistungsfähiges Personal innerhalb der Institution« verlassen will und hier explizit das »fantastische Direktoriumsmitglied Philip Lane« hervorgehoben hat, dürften dessen Ansichten noch wichtiger werden als bisher schon. Als Chefvolkswirt bereitet Lane für jede Ratssitzung einen Vorschlag über mögliche EZB-Maßnahmen vor. Bisher ist er stets dafür eingetreten, im Falle von Abwärtsrisiken für Konjunktur und Inflation ein starkes Signal an die Märkte zu senden.

Ob die EZB-Präsidentin grundsätzliche Kritiker wie Bundesbankpräsident Jens Weidmann oder seit neuestem offenbar auch den Österreicher Robert Holzmann überzeugt, bleibt zweifelhaft. Aber die Kritik an einer sehr expansiven Geldpolitik im EZB-Rat dürfte wohl viel leiser werden, wenn wie von uns erwartet die Wachstumserwartung der EZB deutlich enttäuscht wird. Denn die Mehrzahl der Kritiker hatte im September laut Zeitungsberichten keine grundsätzlichen Bedenken bezüglich weiterer Maßnahmen, sondern hielt eher den gewählten Zeitpunkt des Beschlusses für problematisch. Zudem werden zwei wichtige Kritiker, die EZB-Direktoriumsmitglieder Benoit Coeure und Sabine Lautenschläger, den Rat verlassen. Coeures Nachfolger wird aller Voraussicht nach der Italiener Fabio Panetta, der wohl eine sehr expansive Geldpolitik unterstützen wird. Und als Nachfolgerin von Lautenschläger schlägt die deutsche Regierung Isabel Schnabel vor. Sie sieht die bisherige Politik zumindest etwas weniger kritisch als ihre Vorgängerin.

Letztlich erwarten wir, dass die EZB nach einer deutlichen Abwärtsrevision ihrer Wachstums- und Inflationsprojektionen im Frühjahr beschließen wird, den Einlagezins nochmals um 10 Basispunkte auf dann –0,6 Prozent zu senken sowie das monatliche Ankaufsvolumen von bisher 20 Milliarden Euro auf dann 30 Milliarden Euro zu erhöhen, um damit die Handlungsfähigkeit der EZB unter Beweis zu stellen.

Schulterschluss mit der Politik?
Daneben dürfte Lagarde noch stärker als ihr Vorgänger Draghi versuchen, Unterstützung von der Politik zu erhalten, etwa durch mehr Reformen oder durch eine aktivere Finanzpolitik, um so zumindest etwas Handlungsdruck von der EZB zu nehmen. Denn genau hier sieht sie eine ihrer Stärken: »Viele diplomatische Fähigkeiten, politischer Sachverstand, Verständnis für die Perspektiven der Finanzminister und der Staats- und Regierungschefs der Euroländer, all das wird wahrscheinlich mehr zählen als eine tief greifende, tief verwurzelte Erfahrung in der Geldpolitik.«

Die Kehrseite eines solchen Schulterschlusses mit der Politik ist aber ein weiterer Verlust der Unabhängigkeit der EZB, denn eine Zusammenarbeit dürfte immer von einem Geben und Nehmen geprägt sein – und dazu ist Lagarde offenbar bereit. Schließlich betonte sie bei der Anhörung vor dem Europäischen Parlament mehrfach, sie wolle in ihrem Amt als EZB-Präsidentin prüfen, »wie die Geldpolitik der EZB die allgemeinen politischen Absichten, wie nachhaltiges und integratives Wachstum in der Europäischen Union, am besten unterstützen kann«. Eine ohnehin schon weit in der Zukunft liegende Normalisierung der expansiven Geldpolitik wird damit noch schwieriger.

Strategieüberprüfung mit ungewissem Ausgang
Sowohl Christine Lagarde als auch alle EZB-Ratsmitglieder, die sich zum Thema geäußert haben, befürworten eine Überprüfung der EZB-Strategie. Dumm ist nur, dass offenbar jeder eine andere Meinung hat, wohin die Reise gehen soll.

  • Laut ihrer Stellungnahme vor dem Europäischen Parlament stehen für Christine Lagarde selbst zwei Dinge im Vordergrund: Zum einen die bereits erwähnte weitergehende Unterstützung der Politik durch die Geldpolitik, zum anderen die operative Umsetzung der Geldpolitik, also der »Umfang und die Struktur der Bilanzen und die Instrumente, mit denen die Ausrichtung der Geldpolitik umgesetzt wird«. Da mit Blick auf die bisher von der EZB eingesetzten Instrumente die verbliebene Munition begrenzt ausfallen dürfte, wäre es interessant zu erfahren, wie Lagarde über den Einsatz von Helikoptergeld denkt. Bisher gab es keine Stellungnahme. Allerdings dürfte sie erkennen, dass ihr Vorgänger Draghi sowie sein Vizepräsident Constancio die rechtliche Hürde sehr hoch gelegt haben, indem sie erklärten, jede Form von Helikoptergeld verstoße gegen das Verbot der monetären Staatsfinanzierung.
  • Der finnische Notenbankpräsident Olli Rehn hat sich für eine sogenannte temporäre Preisniveausteuerung eingesetzt. In Phasen, in denen der EZB-Leitzins bereits an der Untergrenze von 0 Prozent angekommen ist und die Inflation trotzdem unter dem Ziel von 2 Prozent liegt, solle die EZB ihren Leitzins erst dann anheben, wenn die Inflation eine Weile über 2 Prozent liegt und die vorherige Phase der zu niedrigen Inflation ausgeglichen hat. Die Nullzinspolitik würde also deutlich länger beibehalten als bei der gegenwärtigen Strategie der Inflationssteuerung. EZB-Chefvolkswirt Lane lehnt eine solche Option nicht ab, sieht aber keinen Grund für Eile, sondern empfiehlt abzuwarten, welche Schlüsse die amerikanische Notenbank bei ihrer Strategieüberprüfung zieht.
  • Der französische Notenbankpräsident Francois Villeroy de Galhau warnt dagegen davor, in Zeiten hoher Unsicherheit durch eine Debatte über das Inflationsziel zusätzliche Unruhe zu schaffen. Lediglich für eine Klarstellung tritt er ein, dass das jetzige Ziel von »nahe, aber unter 2 Prozent« nicht so missverstanden werden sollte, dass die EZB mit größerem Einsatz gegen ein Überschießen als gegen Unterschießen der Inflation vorgeht. Auch Bundesbankpräsident Weidmann sieht »keine überzeugende Evidenz, die das bisherige Ziel grundlegend infrage stellt«. Er ist dafür, »unser bewusst mittelfristig formuliertes Ziel beizubehalten«.
  • Der holländische Notenbankpräsident Klaas Knot hat sich für eine Einführung eines symmetrischen Bandes um das EZB-Inflationsziel herum ausgesprochen, da dies »der Zentralbank Zeit und Flexibilität bei der Reaktion auf Ereignisse verschaffen würde, die sie nicht kontrollieren kann«.
  • Österreichs Notenbankchef Robert Holzmann hat sich für ein deutlich tieferes Inflationsziel der Notenbank von 1,5 Prozent oder sogar 1,2 Prozent ausgesprochen. Er verwies auf eine höhere Flexibilität der Löhne nach unten. Es sei falsch, mit »großem geldpolitischen Aufwand« ein höheres Ziel anzustreben. Kritisch äußerte sich Holzmann auch zu den jahrelangen Negativzinsen der EZB. Langfristig seien diese nicht tragfähig, sagte er mit Blick auf Banken, Versicherer und Pensionsfonds, die unter den Niedrigzinsen leiden würden.
  • Aus den gleichen Gründen wie Holzmann sieht auch der italienische Notenbankpräsident Ignazio Visco Negativzinsen skeptisch. Während aber Holzmann die sehr expansive Geldpolitik generell kritisch sieht, hält Visco sie für richtig. Schätzungen der italienischen Notenbank würden zeigen, dass »die Auswirkungen von Nettoanleihenkäufen auf die Wirtschaftstätigkeit und die Inflation durch den Rückgang der Terminprämien und die Übertragung auf die Renditen aller Wertpapiere aktuell viel größer sind als die einer Leitzinssenkung«.

Kommunikation und, und, und ...
Dem bisherigen EZB-Präsidenten Draghi wird vorgeworfen, dass er zwar vom Fachpublikum gut verstanden werde, nicht aber von der breiten Öffentlichkeit. Auch dies will seine Nachfolgerin Lagarde ändern: »Ich glaube, dass die EZB ihre Kommunikation weiter verbessern kann, um sich besser verständlich zu machen und um zu erklären, warum ihre Handlungen für die Menschen und ihr Leben von Bedeutung sind. Es wäre auch sinnvoll, größere Anstrengungen zu unternehmen, um Gruppen in der Gesellschaft zu erreichen, die traditionell nicht im Mittelpunkt der Kommunikation der EZB standen, wie junge Menschen oder zivilgesellschaftliche Organisationen, und auch ihren Anliegen aufmerksamer Gehör zu schenken. Es besteht ein großes Potenzial, die EZB mit den für die Menschen besonders wichtigen Themen wie Ungleichheit, digitale Währungen oder Klimawandel zu verbinden und klarere Antworten darauf zu geben, wie sie die EZB beeinflussen und wie die EZB im Rahmen ihres Mandats in diesen Bereichen einen Beitrag leisten kann.«

Digitalisierung, Cybersecurity, die Verhinderung von Geldwäsche und »grüne« Anleihen sind weitere Themen, denen sich Lagarde widmen will. Natürlich ist zu berücksichtigen, dass viele ihrer Aussagen ihren »Bewerbungsgesprächen« beim Europäischen Parlament entstammen. Es ist also abzuwarten, welche Themen sie tatsächlich anpackt. Wir sehen allerdings eine eher zunehmende Gefahr, dass sich Lagarde bei der Verfolgung von Sekundärzielen verzettelt, da mit ihr erstmals eine eher breit aufgestellte Politikerin statt eines spezialisierten Zentralbankers an der Spitze der EZB stehen wird – und sich in der Geldpolitik im Vergleich zu Lagardes Vorgänger Draghi nichts Grundsätzliches ändert.

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Stand: 20. November 2019; Quelle: Commerzbank AG

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