Märkte

Commerzbank Analysen

US-Dollar: Neueinschätzung durch den Markt

Der Euro litt unter der Angst, die EZB könne noch mal deutlich expansiver werden. Dadurch, dass die EZB Nebenwirkungen und Grenzen ihrer Geldpolitik zugibt, nimmt diese Sorge ab. Gleichzeitig wird die US-Handelspolitik weniger aggressiv, es wird klar, dass ihre Folgen bislang gering blieben, und die Fed macht deutlich, dass sie zumindest eine moderat höhere Inflation akzeptieren würde. Die bisherige US-Dollar-Stärke erscheint aufgrund all dieser Faktoren weniger gut begründet. Wir halten daher an unserer Prognose einer Erholung des Wechselkurses Euro/US-Dollar fest.

Das große Bild: Euro/US-Dollar-Wechselkurs handelt schwach
Langfristig ist (absolute) Kaufkraftparität ein verlässliches Maß zur Bewertung des Euro/US-Dollar-Wechselkurses. Extreme Abweichungen sind selten und nicht persistent. Das gilt nicht für alle Wechselkurse, aber für den Wechselkurs Euro/US-Dollar funktioniert’s. Und momentan zeigt die Kaufkraftparität an, dass der Euro im Vergleich zum US-Dollar seit einigen Jahren schwach handelt.

Das kann noch lange so weitergehen. Schließlich hält die extreme Bewertung schon lange an. Aber es heißt auch: Zumindest sind große Abwärtsbewegungen weniger wahrscheinlich als Aufwärtsbewegungen.

Der Zinsnachteil des Euro erklärt nicht die Euro-Schwäche
Viele machen es sich einfach: Der Zins auf Euro-Positionen ist negativ, der Zins auf US-Dollar-Positionen ist deutlich höher. Tatsächlich ist der US-Dollar (gemessen an 3-Monats-Zinsen) die höchstverzinsliche Währung im G10-Universum. Sollte nicht der US-Dollar aufgrund dieses Zinsvorteils dauerhaft aufwerten?

Die ökonomische Theorie ist skeptisch. Und auch die jüngere Empirie bestätigt diese Sicht nicht. Zugegeben, in der Vergangenheit gab es lange Phasen, in denen hochverzinsliche Währungen im Mittel aufwerteten (in denen sogenannte Carry-Trades gut liefen). Aber seit etlichen Jahren zeigt ein Vergleich der G10-Währungen, dass hohe Zinsen eher mit Abwertungen der entsprechenden Währungen korrelieren, nicht mit Aufwertungen.

In der Regel gilt: Zinssenkungen sind schlecht für eine Währung, ein niedriges Zinsniveau ist hingegen zumindest kein Belastungsfaktor. Die Zeiten, in denen man mit einfachen Carry-Trades Geld am Devisenmarkt machen konnte, sind lange vorbei.

Grafik 1: Euro/US-Dollar-Wechselkurs und (absolute) Kaufkraftparität

(mit +/–1 und +/–2 Standardabweichungen)

Grafik 1: Euro/US-Dollar-Wechselkurs und (absolute) Kaufkraftparität
Stand: Juni 2018; Quelle: OECD, Bloomberg, Commerzbank Research
Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Die Faktoren, die den Euro geschwächt haben, lassen nach ...
Was hat also zu der Euro-Schwäche geführt?

  • Lange dürfte vor allem die Sorge, die EZB könne noch expansiver werden, Europas Gemeinschaftswährung belastet haben. Die EZB hat lange den Eindruck erweckt, stur ihre Geldpolitik zu lockern, solange das Inflationsziel nicht näher kommt. Jüngst haben Europas Währungshüter sich allerdings verstärkt den Nebenwirkungen ihrer expansiven Geldpolitik gewidmet. Der Markt gewinnt zunehmend den Eindruck, dass die EZB erkennt, nah am Ende sinnvoll expansiver Geldpolitik angelangt zu sein. Selbst falls die EZB noch einmal ihren Leitzins leicht senkt, dürfte das kaum Euro-negativ wirken, denn solch ein Schritt könnte als das »Ende der zinspolitischen Fahnenstange« aufgefasst werden.
  • Zuletzt belastete den Euro vor allem die Sorge vor einer Rezession im Euroraum. Ohne nennenswerten geldpolitischen Handlungsspielraum der EZB und ohne den Willen einiger Euroraum-Regierungen, dem Abschwung fiskalpolitisch zu begegnen, schien die Gefahr groß, ein Abschwung im Euroraum könne tief und langwierig werden. Momentan verflüchtigen sich jedoch die Rezessionsängste. Auch dieser Belastungsfaktor für die Gemeinschaftswährung lässt nach

Klar, die Erholung Europas von der derzeitigen Wachstumsschwäche mag enttäuschend flach ausfallen. Nur ist das für die Euro-Wechselkurse wahrscheinlich weniger relevant. Für absehbare Zeit rechnet eh kaum jemand im Markt mit einer Normalisierung der EZB-Geldpolitik. Solange die Gefahr nicht wieder steigt, dass die EZB noch mal deutlich ihre Geldpolitik lockert, dürften die Euro-belastenden Faktoren weitgehend eingepreist sein.

... und die Faktoren, die den US-Dollar unterstützten, lassen nach
Warum litt der US-Dollar seit Mitte 2018 nicht unter den rückläufigen Fed-Erwartungen? Warum konnte er in diesem Zeitraum sogar zulegen? Grund dürfte gewesen sein, dass die US-Regierung zur selben Zeit eine aggressiv protektionistische Handelspolitik verfolgte. Im Markt wuchs die Sorge, dass diese Politik wirkt: dass US-Importe zurückgehen und in den USA mehr heimische Waren nachgefragt werden.

Was wären die Folgen gewesen? Die Nachfrage (aus den USA) nach US-Gütern hätte zugenommen, die Nachfrage nach anderen Gütern hätte abgenommen. US-Güter wären im Vergleich zu ausländischen Gütern teurer geworden, entweder durch höhere US-Inflation oder durch Aufwertung des US-Dollar. Der Markt hat dieses Szenario eingepreist, indem er den US-Dollar trotz Fed-Zinssenkungen (die vor allem aufgrund der Sorge vor den realwirtschaftlichen Folgen der Handelspolitik stattfanden) aufwerten ließ. Diese Reaktion war aus heutiger Sicht wahrscheinlich nicht korrekt.

  • Die US-Handelspolitik wird weniger aggressiv. Die US-Regierung wird kaum im Wahljahr 2020 die negativen Folgen eines Handelskriegs riskieren wollen. Mit China ist ein (wenn auch »vorläufiges«) Handelsabkommen in nächster Zeit wahrscheinlich; gegenüber Europa sind aus Washington deeskalierende Töne zu vernehmen.
  • Die bisherige US-Handelspolitik hat nicht das gewünschte Ergebnis geliefert. Die USA importieren (von untypisch starken saisonalen Schwankungen Ende 2018/Anfang 2019 abgesehen) eher mehr als zuvor. Geringere Importe aus China wurden nahtlos mit Importen aus anderen Ländern – und nicht mit US-Waren – substituiert.
  • Die Fed hat jüngst deutlich gemacht, dass sie eine moderat höhere Inflation mittelfristig toleriere. Das heißt: Selbst wenn der Handelskonflikt wieder aufflammen und selbst wenn er dann die Importe der USA drücken würde, würden eher höhere heimische Preise die nötige Anpassung liefern als eine US-Dollar-Aufwertung.

Die vorweggenommen zu haben, war aus heutiger Sicht also eher ein Fehler des Devisenmarkts, den er von nun an korrigieren muss.

Anlageidee: Optionsscheine und Zertifikate auf den Euro/US-Dollar-Wechselkurs

Sie möchten von der künftigen Wertentwicklung des Euro/US-Dollar-Wechselkurses profitieren? Mit Optionsscheinen und Zertifikaten der Commerzbank haben Sie die Möglichkeit, überproportional an Kursveränderungen zu partizipieren. Ein Überblick über das gesamte Spektrum an Produkten auf Währungen steht Ihnen im Internet unter www.zertifikate.commerzbank.de zur Verfügung.

Faktor-Zertifikate

WKN

Basiswert

Strategie

Faktor

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CU2 XLN

EUR/USD

Long

1

Unbegrenzt

9,76/9,78 EUR

CU2 XLR

EUR/USD

Long

5

Unbegrenzt

8,81/8,90 EUR

CU2 XLS

EUR/USD

Long

10

Unbegrenzt

7,51/7,66 EUR

CU5 4YT

EUR/USD

Short

–1

Unbegrenzt

10,02/10,05 EUR

CU5 4YQ

EUR/USD

Short

–5

Unbegrenzt

10,11/10,22 EUR

CU5 4YP

EUR/USD

Short

–10

Unbegrenzt

10,14/10,35 EUR

BEST Turbo-Optionsscheine

WKN

Basiswert

Typ

Basispreis/Knock-Out-Barriere

Hebel

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CU8 1CV

EUR/USD

Call

0,8574 USD

4,4

Unbegrenzt

22,53/22,54 EUR

CU9 2VE

EUR/USD

Call

1,0513 USD

19,9

Unbegrenzt

5,01/5,02 EUR

CJ6 VV6

EUR/USD

Put

1,2762 USD

6,5

Unbegrenzt

15,34/15,35 EUR

CJ6 9RA

EUR/USD

Put

1,1626 USD

19,7

Unbegrenzt

5,06/5,07 EUR

Stand: 20. November 2019; Quelle: Commerzbank AG

Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.zertifikate.commerzbank.de zur Verfügung. Den Basisprospekt sowie die Endgültigen Bedingungen und die Basisinformationsblätter erhalten Sie bei Klick auf die WKN. Sie sind im Begriff, ein komplexes Produkt zu erwerben, das nicht einfach ist und schwer zu verstehen sein kann. Wir empfehlen Interessenten und potenziellen Anlegern, den Basisprospekt und die Endgültigen Bedingungen zu lesen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen, um sich möglichst umfassend über die potenziellen Risiken und Chancen des Wertpapiers zu informieren, insbesondere, um die potenziellen Risiken und Chancen der Entscheidung, in die Wertpapiere zu investieren, vollends zu verstehen. Die Billigung des Basisprospekts durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht ist nicht als ihre Befürwortung der angebotenen Wertpapiere zu verstehen.