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Schweizerische Nationalbank: Ich weiß, was du 2015 getan hast

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) dürfte wieder intervenieren, um eine deutliche Aufwertung des Schweizer Franken zu verhindern. Doch hat diese Interventionsstrategie ein Problem: die Altlast 15. Januar 2015, als die SNB klarmachte, dass sie nicht unbeschränkt intervenieren will. Wer sich daran erinnert, könnte – wenn die SNB weiter intervenieren muss – versucht sein, die Schweizer Währungshüter erneut herauszufordern. Einmal ging’s ja schon gut ...

Der Euro/Schweizer Franken-Wechselkurs unter Druck
Der Wechselkurs Euro/Schweizer Franken war in den vergangenen Wochen wieder unter Druck. Teilweise sackte er unter 1,0850, immerhin rund 5 Prozent unter dem Stand von Anfang Mai. Der SNB dürfte nichts anderes übrig geblieben sein, als wieder zu intervenieren. Darauf deutet die deutliche Zunahme der Sichteinlagen bei der SNB hin – auch wenn es diesmal vor allem Sichteinlagen von Ausländern waren, die zu dem Anstieg beigetragen haben. Dafür mögen technische Änderungen der Interventionen verantwortlich sein.

Wie dem auch sei, es wird wieder einmal Zeit, sich mit der Interventionsstrategie der SNB zu beschäftigen.

Ist es schon wie damals?
Vieles erinnert wieder an Ende 2014/Anfang 2015.

  • Damals wie heute droht eine lockere EZB-Geldpolitik, den Euro nachhaltig zu belasten. Und auch andere Zentralbanken haben wieder einen expansiven Kurs eingeschlagen. Die Fed hat bereits ihren Leitzins gesenkt, mehr Schritte werden allgemein erwartet. Und viele andere Zentralbanken schalten ebenfalls auf expansiven Kurs bzw. verabschieden sich von Plänen zur geldpolitischen Normalisierung.
  • Damals wie heute verschlechtern sich die konjunkturellen Signale, heute sogar deutlicher als 2014. Unabsehbare Folgen des US-chinesischen Handelskonflikts (und aller Handelskonflikte, die die USA in nächster Zeit noch anzetteln könnte) führen zu Rezessionssorgen in Europa, teilweise sorgen sich Beobachter sogar vor einer Rezession in den USA. Und China steckt bereits recht offensichtlich in zyklischen Problemen.

Hinzu kommen diesmal Sorgen vor einem unkontrollierten Brexit mit unabsehbaren Folgen, vor kriegerischen Konflikten etc.

Und daher verwundert es nicht, dass der Schweizer Franken wieder als sicherer Hafen gefragt ist. Allerdings käme eine Franken-Aufwertung momentan nicht nur wegen des disinflationären Effekts ungelegen. Sie käme auch aus zyklischer Sicht zum falschen Zeitpunkt. Jetzt, wo gerade der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe wie ein Stein fällt, bräuchte die Schweiz aus konjunktureller Sicht eher eine schwache als eine starke Währung. So schön es langfristig ist, eine Sichere-Hafen-Währung zu emittieren, so schmerzt es doch in konjunkturellen Phasen wie dieser. Zumal der Devisenmarkt vieles in sein Kalkül aufnimmt, beim Handel der Schweizer-Franken-Wechselkurse aber nicht eine Sekunde lang die konjunkturelle Situation der Eidgenossen beachtet.

Wie glaubhaft sind die SNB-Interventionen?
Niemand, der damals dabei war, wird den 15. Januar 2015 jemals vergessen. Jeder Devisenhändler kann Ihnen heute noch sagen, wo er war, als die SNB die Verteidigung des Mindestkurses aufgab und der Euro/Schweizer Franken-Wechselkurs unter 1,20 rutschte. Diese Altlast könnte – wenn es für die SNB dumm läuft und der Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken anhält – für die SNB zum Problem werden. Denn der Grund für den dramatischen Schritt der SNB war damals, dass sie Angst vor einer zu großen Bilanzsumme hatte.

»Ein Hinauszögern des Aufhebens des Mindestkurses wäre nur auf Kosten einer unkontrollierbaren Ausdehnung der Bilanz [...] möglich gewesen. Diese unkontrollierbare Bilanzausdehnung hätte die zukünftige geldpolitische Handlungsfähigkeit der SNB stark beeinträchtigt und die Erfüllung des Mandats in der langen Frist gefährdet.« (Thomas Jordan, SNB-Mediengespräch vom 19. März 2015)

Ich habe nie richtig verstanden, wie in diesem speziellen Fall die Bilanzausdehnung die Mandatserfüllung gefährdet hätte. Doch gibt es halt auch keinen Anlass, davon auszugehen, dass die SNB seitdem ihre Meinung geändert hat. In jüngster Zeit scheinen SNB-Vertreter wieder das Problem der hohen Bilanzsumme herunterzuspielen. Solange aber nicht unmissverständlich ein Meinungswandel kommuniziert wird (der das Eingeständnis implizieren würde, dass der 15. Januar 2015 ein Fehler war), müssen wir weiter davon ausgehen, dass die SNB, wenn die Bilanzsumme aufgrund von Interventionen zu stark ansteigen würde, wieder kalte Füße bekommen dürfte. Würde Jordan heute wiederholen, was er noch Ende 2014 verkündete, würde ihm niemand im Devisenmarkt glauben:

»Die Nationalbank ist unverändert bereit, unbeschränkt Devisen zu kaufen [...].« (Thomas Jordan, SNB-Mediengespräch vom 18. Dezember 2014)

So ist das halt bei Interventionen: Eine Zentralbank, der zweifelsfrei zugetraut wird, unbeschränkt zu intervenieren, muss kaum etwas tun. Denn der Markt wird sich nicht trauen, sie herauszufordern. Traut er einer Zentralbank nicht, wird er früher oder später – wenn fundamentale Gründe den Wechselkurs dauerhaft unter Druck setzen – die Zentralbank testen wollen. Das kann in diesem Fall zu einer unschönen Spirale führen:

Je mehr die SNB interveniert,

  • desto mehr steigen ihre Devisenreserven,
  • desto weiter grassieren Spekulationen darüber, wann es der SNB zu viel wird, und
  • desto mehr kommt der Euro/Schweizer Franken-Wechselkurs unter Druck.

Damit wir uns recht verstehen: Das ist nicht mein zentrales Szenario für den Euro/Schweizer Franken-Wechselkurs. Noch ist solch eine Spirale nicht im Gange. Wenn es mit EZB, Weltwirtschaft und Handelskrieg nicht allzu schlimm kommt, nimmt auch wieder der Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken ab. Ich will lediglich sagen: Die beschriebene Spirale ist nicht auszuschließen. Es ist wieder Zeit, sich mit den Wechselkursrisiken des Schweizer Franken zu beschäftigen und sie nicht nur deshalb schleifen zu lassen, weil in letzter Zeit nichts passiert ist.

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Faktor-Zertifikate

WKN

Basiswert

Strategie

Faktor

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CU2 XLX

EUR/CHF

Long

1

Unbegrenzt

9,71/9,73 EUR

CU2 XL0

EUR/CHF

Long

5

Unbegrenzt

8,62/8,71 EUR

CU2 XL1

EUR/CHF

Long

10

Unbegrenzt

7,33/7,48 EUR

CD9 1Q5

EUR/CHF

Short

–1

Unbegrenzt

9,64/9,66 EUR

CU5 4YZ

EUR/CHF

Short

–5

Unbegrenzt

10,22/10,35 EUR

CD9 1QD

EUR/CHF

Short

–10

Unbegrenzt

5,15/5,26 EUR

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WKN

Basiswert

Typ

Basispreis/Knock-Out-Barriere

Hebel

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CU8 LN0

EUR/CHF

Call

0,8702 CHF

4,9

Unbegrenzt

20,57/20,60 EUR

CJ4 QG4

EUR/CHF

Call

0,9667 CHF

8,5

Unbegrenzt

11,75/11,79 EUR

CU8 GBV

EUR/CHF

Put

1,3627 CHF

4,1

Unbegrenzt

24,46/24,49 EUR

CJ4 QJR

EUR/CHF

Put

1,2183 CHF

8,8

Unbegrenzt

11,31/11,35 EUR

Stand: 20. September 2019; Quelle: Commerzbank AG
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