Märkte

Commerzbank Analysen

Warum hat die türkische Lira kaum auf die Absetzung des CBT-Chefs reagiert?

Der hohe Carry der türkischen Lira erschwert es Investoren, Lira-Short-Positionen zu halten. Der Marktpreis der Lira spiegelt daher nicht deren Bewertung des durchschnittlichen Marktteilnehmers wider, sondern tendiert eher in Richtung des der türkischen Lira gegenüber optimistischeren Teils des Marktes. Das könnte die begrenzte Marktreaktion auf die Nachrichten über die Absetzung des türkischen Notenbankchefs erklären und deutet darauf hin, dass die Abwertung der türkischen Lira, wenn sie kommt, voraussichtlich plötzlich und heftig ausfallen wird.

Nehmen die türkische-Lira-Bären am türkischen Devisenmarkt teil?
Ökonomen und Finanzmarktanalysten versuchen, die Komplexität der Probleme zu reduzieren, die sie untersuchen. Eine Methode, das zu erreichen besteht darin, von einem »repräsentativen Marktteilnehmer« auszugehen und zu ignorieren, dass Marktteilnehmer eigentlich sehr unterschiedliche Ansichten, Modelle und Überzeugungen vertreten. Diese Vereinfachung basiert auf der Annahme, dass Verkaufs-/Short-Positionen an einem Asset oder einem Währungspaar über einen ähnlichen Carry verfügen wie Kauf-/Long-Positionen (jedoch in entgegengesetzter Richtung). In einem solchen Umfeld gibt es ähnlich viele Bären (mit Short-Positionen) wie Bullen (mit ihren Long-Positionen) und der Gleichgewichtsmarktpreis ist der, bei dem durchschnittliche Marktteilnehmer weder an einem Kauf oder Verkauf des besonderen Assets oder Währungspaars besonders interessiert sind. In einem solchen Umfeld können wir uns auf einen solchen durchschnittlichen Marktteilnehmer konzentrieren und analysieren, wie sich seine Bewertung aufgrund von marginalen Faktoren verändern würde, die die Bewertung des Assets beeinflussen. Bei Assets oder Währungspaaren mit einem kleinen Carry (das heißt Währungen mit vergleichbaren Zinsniveaus) ist das oft eine gute Methode, die Komplexität der Aufgabe zu verringern.

Im Falle von US-Dollar/türkische Lira, Euro/türkische Lira oder anderen Währungspaaren mit stark unterschiedlichen Zinssätzen sieht das jedoch anders aus. Wir denken jetzt beispielsweise an einen Marktteilnehmer, der unsere fundamentale Einschätzung teilt, dass in den nächsten drei bis neun Monaten eine große Wahrscheinlichkeit besteht, dass die türkische Lira stark abwertet. Wenn der Teilnehmer diese Haltung nun umsetzen möchte (zum Beispiel mit Long-Positionen in US-Dollar/türkische Lira), muss er Lira-Short-Positionen mit einem erheblichen negativen Carry eingehen (derzeit im Bereich von 18 Prozent p.a.). Natürlich, der Marktteilnehmer in unserem Beispiel erwartet im Endeffekt eine ausgeprägte positive Performance seiner US-Dollar/türkische Lira-Long-Position, aber das kann einige Quartale dauern (wir erläutern weiter unten, warum das eine gerechtfertigte Annahme ist). Insgesamt muss er mit einem sehr spezifischen Ertragsprofil rechnen. In den meisten Fällen muss er einen kleinen Verlust verzeichnen, um erst zu einem unspezifischen Zeitpunkt in der Zukunft einen Gewinn zu machen, der die vorherigen Verluste überwiegt. Das macht ihn zu einem türkische-Lira-Bären.

Wir müssen jedoch davon ausgehen, dass für viele Marktteilnehmer so ein Gewinnprofil sehr unattraktiv ist. Dafür gibt es viele Gründe: Stellen Sie sich den Marktteilnehmer unseres Modells einfach als Fondsmanager vor, der monatlich oder wöchentlich Berichte abliefern muss und dann für jede negative Performance-Position von seinem Vorgesetzten und Kunden persönlich verantwortlich gemacht wird und mögliche Konsequenzen befürchten muss. Aufgrund solcher Probleme wird er vielleicht diese Position nicht eingehen wollen (auch wenn er von unserer Lira-Analyse überzeugt ist) und würde sich vielleicht nach anderen Möglichkeiten auf dem Devisenmarkt umsehen.

Mit anderen Worten: Short-Positionen in hochverzinslichen Währungen können unattraktiv sein und einige Bären davon abhalten, am Markt teilzunehmen. Natürlich, es wird einige Ausnahmen geben, aber um es hier einfacher zu machen, lassen Sie uns davon ausgehen, dass Lira-Bären überhaupt nicht am türkische-Lira-Devisenmarkt teilnehmen. Was würde das für Lira-Wechselkurse bedeuten? Sie spiegeln die türkische-Lira-Bewertung des durchschnittlichen Marktteilnehmers nicht länger wider. Sie spiegeln den Wert des marginalen Teilnehmers wider, der in diesem Fall ein Lira-Bulle ist – da die Lira-Bären gar nicht am Markt teilnehmen. Entsprechend ist die türkische Lira aus der Sichtweise des durchschnittlichen Marktteilnehmers überbewertet.

Für die Aktienmärkte wurde dieses Phänomen übrigens von vielen Wirtschaftswissenschaftlern analysiert, unter anderem von Miller (1977), Harrison und Kreps (1978) und Scheinkman und Xiong (2003). In diesem Fall gibt es für die Kosten der Short-Positionen andere Gründe, aber das zugrunde liegende Konzept ist ein allgemeingültiger Teil der Theorie zur Preisfindung von Assets und nicht einfach eine verrückte Idee von mir. Das Modell hat zahllosen empirischen Tests standgehalten.

Wie bewertet unser marginaler Marktteilnehmer die Entlassung des Gouverneurs der türkischen Zentralbank?
Unser kleines Experiment könnte erklären, warum die türkische-Lira-Wechselkurse so geringfügig auf die Entlassung des Gouverneurs der türkischen Zentralbank (CBT), Murat Cetinkaya, durch Präsident Erdogan Anfang Juli reagiert haben. Warum? Türkische-Lira-Bullen sind wohl kaum diejenigen, die viel auf die Geldpolitik geben. Sonst wären sie keine Lira-Bullen. Türkische Geldpolitik ist schon seit Jahren eine Katastrophe. Vor allem vergangenes Jahr reagierte die CBT viel zu spät auf eine galoppierende Inflation und Lira-Schwäche. Schließlich hat sie es doch getan, aber der Schritt fand zu offensichtlich unter dem Druck des Marktes statt und deutete nicht darauf hin, dass die CBT zu einer vorausschauenden Inflationskontrolle übergegangen war.

Nein, der durchschnittliche Lira-Bulle gibt anderen Faktoren mehr Gewicht und ist daher von den Nachrichten von Anfang Juli nicht so beunruhigt. Eine angemessene Geldpolitik ist für ihn unbedeutend. Wieso sollte er sich also für Nachrichten interessieren, die auf eine deutlich erschwerte Handlungsfähigkeit der Zentralbank in der Zukunft hindeuten?

Ich bin keineswegs so arrogant anzunehmen, dass unser Ausblick für die türkische Lira der einzig vernünftige ist. Andere Analysten sind vielleicht – aus gutem Grund – optimistischer. Die besondere Situation der türkischen Lira bedeutet, dass Gründe wie »der Markt hat immer recht« oder »wieso sollte der kleine Uli aus Bielefeld cleverer sein als der Markt« auf die Lira-Analyse nicht zutreffen. Vielleicht ist unser Ausblick die Meinung von Außenseitern. Aber davon auszugehen, dass ein angemessener Wert von 5,73 türkische Lira (der US-Dollar/türkische-Lira-Wechselkurs zu dem Zeitpunkt, zu dem ich das schreibe) sein könnte, dürfte wohl auch die Meinung von Außenseitern sein, schlicht und ergreifend, weil es wohl zutreffen dürfte, dass »der Markt« an der Preisbildung der türkische-Lira-Wechselkurse derzeit nicht voll beteiligt ist.

Irgendwann werden die Fundamentaldaten zum Zuge kommen
Bedeutet das, dass die türkische Lira immer überbewertet bleiben wird (aus Sicht des durchschnittlichen Marktteilnehmers)? Wenn die Minderheitsmeinung des derzeit eher untypischen türkische-Lira-Marktteilnehmers (das heißt eines Lira-Bullen, der sich nichts aus Geldpolitik macht) zutrifft, dann wird das eintreten. Wenn wir oder der durchschnittliche Teilnehmer »des Marktes« (inklusive derjenigen, die derzeit aus den genannten Gründen nicht am Marktgeschehen teilnehmen) recht haben, werden irgendwann die negativen Fundamentaldaten der türkischen Lira offen zutage treten, zum Beispiel in Form von im Vorjahresvergleich steigenden Inflationszahlen und dem Fehlen einer geeigneten Reaktion der CBT. Das kann eine Weile dauern, aber im Laufe der Zeit wird es das Vertrauen der Lira-Bullen unterminieren, die momentan den Markt der türkischen Lira dominieren.

Irgendwann wird dieser Vertrauensverlust ausgeprägt genug sein, eine so starke Abwertung der türkischen Lira auszulösen, dass das erwartete Gewinnprofil der Lira-Bären attraktiv wird. Wenn es ausreichend sicher ist, dass die Abwertung der türkischen Lira schneller eintreten wird, als ihre Forward-Kurve vermuten lässt, gibt es keinen Grund mehr, der sie davon abhält, am Markt teilzunehmen. Es entsteht eine Eigendynamik: Sobald neue türkische-Lira-Short-Positionen auf den Markt kommen, wird die Abwertung der türkischen Lira beschleunigt. Und mit beschleunigter Lira-Abwertung werden noch mehr Lira-Short-Positionen an der »Party« teilnehmen wollen.

Vorigen Sommer konnten wir so eine Bewegung beobachten, als der US-Dollar/türkische-Lira-Wechselkurs von Niveaus bei 4,70 in weniger als einem Monat auf über 7,00 stieg. Das ist das typische Verhalten eines Assets, bei dem Restriktionen für Short-Verkäufe bestehen.

Uns als Analysten bereitet dieses typische Verhalten zwei Probleme:

  • Das Timing ist fast unmöglich vorherzusehen. Es ist möglich, dass die Beschleunigung der Inflation der Auslöser ist, der Risikoappetit der Marktteilnehmer kann aber auch durch eine exogene Veränderung ausgelöst werden (ausgelöst von einer globalen Rezession, Kriegen etc.). Es kann an allem liegen; und es kann nächste Woche eintreten oder nächstes Jahr. In unserem Ausblick gehen wir davon aus, dass das vierte Quartal 2019 der Zeitpunkt sein wird, wenn die große Bewegung in türkische Lira einsetzen wird. Es gibt zwei Gründe für diesen Zeitrahmen: (1) Wir erwarten, dass zu dem Zeitpunkt die Inflation gegenüber dem Vorjahr zulegen wird. (2) Wir wollen darauf aufmerksam machen, dass diese Entwicklung bald eintreten kann. Hätten wir einen späteren Zeitpunkt gewählt, hätte das als eine gewisse Sicherheit bezüglich mittelfristiger Lira-Stabilität missverstanden werden können.
  • Das Ausmaß solcher Korrekturen ist sehr schwer vorherzusehen. Wir müssen davon ausgehen, dass viele potenzielle Marktteilnehmer derzeit nicht am türkischen Währungsmarkt teilnehmen, aber wir wissen nicht, wie groß diese Gruppe ist und in welchem Umfang sie wieder auf den Markt stoßen wird. Daher sind die Auswirkungen auf die Wechselkurse der türkischen Lira völlig ungeklärt.

Diese Überlegungen lassen es jedoch wahrscheinlich erscheinen, dass die Lira-Schwäche in einer großen Bewegung stattfinden wird. Wenn wir uns über das Timing im Unklaren sind, verteilen wir den Effekt über viele Vorhersageperioden. In diesem Fall haben wir entschieden, dass das für unsere neue Lira-Vorhersage nicht angebracht ist. Wir sind der Ansicht, dass es wichtiger ist zu verdeutlichen, dass wir eine schnelle Welle der türkische-Lira-Schwäche erwarten.

Nach dieser Bewegung (in unserer Vorhersage: nach dem zweiten Quartal 2020) erwarten wir eine Stabilisierung der Lira-Wechselkurse. Warum? Wir erwarten, dass es nach den Glattstellungen, die wir für das vierte Quartal 2019 bzw. das erste Quartal 2020 erwarten, zu einem neuen, überzeugenderen Regime kommen wird. Wenn dieses Vertrauen nicht aufgrund eines deutlichen und überzeugenden Politikwechsels in der Türkei entsteht, müsste ein externer Spieler, wie der IWF, auf den Plan gerufen werden, um dieses Vertrauen herzustellen. Wegen der politischen Ereignisse in der Türkei momentan ist es unseres Erachtens richtig anzunehmen, dass die Türkei eine weitere Periode wirtschaftlicher Schwierigkeiten erleben muss, bevor es zu einer Stabilisierung kommen kann.