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Stehen wir vor einer neuen Blase am Immobilienmarkt?

Seit einigen Jahren steigen die Häuserpreise nicht nur in Deutschland, sondern in den meisten Euroländern deutlich an. Dies zeigt einmal mehr, dass die expansive Geldpolitik der EZB ihren Preis hat. So erscheinen Häuser in einigen Ländern wie Belgien und Frankreich, zunehmend aber auch in Deutschland, bereits als teuer. Sollte die EZB wie von uns erwartet noch lange Zeit an ihrer Negativzinspolitik festhalten, droht die nächste Blase bei den Immobilienpreisen.

Fast überall steigen die Häuserpreise ...
In ihrer Sitzung Anfang Juni hat die EZB die nächsten expansiven Maßnahmen auf den Weg gebracht. Die Nullzinspolitik wurde bis Mitte 2020 verlängert. Zudem unterstützt die EZB Banken mit günstigen Zinskonditionen für neue Langfristkredite. Begründet wird die weitere Lockerung der Geldpolitik mit dem weiterhin sehr schwachen unterliegenden Preisauftrieb.

Allerdings ist es keinesfalls so, dass diese Politik – wie häufig in der öffentlichen Diskussion mit Verweis auf die geringe Inflation suggeriert – keine »Kosten« hat. Dies zeigt sich zum Beispiel am Immobilienmarkt. Wegen der in vielen Regionen Deutschlands kräftig steigenden Häuserpreise wird seit einiger Zeit immer wieder diskutiert, ob sich hier bereits eine Blase gebildet hat. Dabei wird häufig übersehen, dass Deutschland im Euroraum keinesfalls ein Einzelfall ist, sondern die Häuserpreise in vielen Euroländern inzwischen deutlich stärker steigen als in Deutschland. So lag Deutschland mit einem Plus von etwa 4,5 Prozent im Verlauf des vergangenen Jahres nur leicht über dem Durchschnitt des Euroraums und damit im Ranking der Euroländer in der unteren Hälfte der Tabelle (siehe Grafik 1). Während die Preise nur in Italien gefallen sind, haben sie in Slowenien und Lettland mit zweistelligen Raten zugelegt, und in drei Ländern (Portugal, den Niederlanden und Luxemburg) lag das Plus bei fast 10 Prozent.

Grafik 1: Euroraum – fast überall steigen die Häuserpreise

Veränderung Q4 2018 gegenüber Q4 2017; für Griechenland liegen bei Eurostat keine Häuserpreise vor

Grafik 1: Euroraum – fast überall steigen die Häuserpreise
Stand: Juni 2019; Quelle: Eurostat, Commerzbank Research

... und die EZB schiebt weiter an
Der Grund für diese Entwicklung liegt auf der Hand: Die extrem expansive Geldpolitik der EZB macht den Erwerb eines Eigenheims für viele erschwinglich und schiebt die Nachfrage an. Gleichzeitig drückt sie die Renditen anderer Geldanlagen und macht damit Immobilien für Investoren attraktiver. Tatsächlich steigen die Häuserpreise Euroraum-weit seit 2014, als sich die Leitzinsen der EZB der Nulllinie näherten und die ersten Weichen in Richtung quantitative Lockerung gestellt wurden (siehe Grafik 2).

Grafik 2: Euroraum – Häuserpreise steigen seit 2014 ...

Veränderung gegenüber Vorjahr

Grafik 2: Euroraum – Häuserpreise steigen seit 2014 ...
Stand: Juni 2019; Quelle: Eurostat, Commerzbank Research

Wegen der niedrigen Zinsen sind die Häuserpreise in den vergangenen Jahren deutlich stärker gestiegen, als dies aus fundamentaler Sicht gerechtfertigt gewesen wäre. So ist die Relation zwischen den Häuserpreisen und den Mieten, ein häufig verwendetes Maß für die Bewertung von Immobilien, seit Anfang 2015 um mehr als 10 Prozent gestiegen. Damit liegt sie weniger als 5 Prozent unter ihrem Niveau von Anfang 2008, als sich in einigen Euroländern am Immobilienmarkt beträchtliche Blasen gebildet hatten (siehe Grafik 3).

Grafik 3: ... und die Bewertung ist bald wieder so hoch wie 2013

Relation Häuserpreise zu Mieten

Grafik 3: ... und die Bewertung ist bald wieder so hoch wie 2013
Stand: Juni 2019; Quelle: Eurostat, Commerzbank Research

Von einer ausgeprägten Blase kann damit sicherlich noch nicht die Rede sein. Allerdings deutet derzeit alles darauf hin, dass die EZB ihren Kurs noch für eine beträchtliche Zeit beibehalten wird. In den kommenden Monaten wird sie ihren Einlagensatz voraussichtlich sogar noch einmal etwas senken und ihn danach bis Ende 2020 unverändert lassen. Auch danach dürfte sie den Expansionsgrad ihrer Geldpolitik allenfalls sehr langsam zurückdrehen. Das wird die Bewertung von Wohnimmobilien weiter steigen lassen. Voraussichtlich Ende 2020 dürfte sie im Durchschnitt des Euroraums das kurz vor der Finanzkrise erreichte Niveau übertreffen, und mit jedem weiteren Anstieg wird die Gefahr einer Blase weiter zunehmen.

In vielen Ländern drohen Preisblasen ...
Dabei gibt es zwischen den einzelnen Ländern deutliche Unterschiede (siehe Grafik 4). Die Gründungsmitglieder der Währungsunion lassen sich grob in folgende Kategorien einteilen (da Eurostat für Griechenland keine Zeitreihen für Häuserpreise zur Verfügung stellt, haben wir dieses Land ebenfalls nicht berücksichtigt. Auch nicht näher analysiert werden im Folgenden die mittel- und osteuropäischen Euroländer. Denn die dort zu beobachtenden teilweise deutlichen Schwankungen der Relation zwischen Hauspreisen und Mieten sollten nur mit Vorsicht interpretiert werden, da sie auch auf strukturelle Veränderungen im Zuge des Aufholprozesses dieser Länder verursacht wurden und nicht unbedingt Übertreibungen signalisieren.):

  • Die Boom-Verweigerer: Gering ist die Gefahr einer Immobilienblase eigentlich nur in Italien und Finnland. Denn nur dort sind die Häuserpreise seit 2015 trotz niedriger Zinsen langsamer gestiegen als die Mieten, und Häuser sind auch niedriger bewertet als kurz vor der Finanzkrise (Quadrant unten links in Grafik 4).
  • Die Nachzügler: Österreich und Deutschland sind zwei der wenigen Länder, in denen Häuser derzeit höher bewertet werden als Anfang 2008, also am Höhepunkt der letzten Immobilienblase im Euroraum. Bei diesen beiden Ländern ist dies auch nicht unbedingt ein Alarmsignal. Denn in beiden Ländern war die Bewertung der Häuser in den ersten Jahren der Währungsunion – anders als in den meisten anderen Ländern – nicht gestiegen, sondern gefallen (siehe Grafik 5). Bei ihnen markiert das Jahr 2008 also nicht den Höhepunkt einer Übertreibung, sondern die Bewertungen befanden sich nahe ihrem Tiefpunkt. Inzwischen sind Häuser in Österreich etwas teurer als am Start der Währungsunion, in Deutschland beträgt das Plus seitdem immerhin 10 Prozent. Dies deutet wohl kaum schon auf eine Blase hin, aber zumindest in Deutschland nehmen die Risiken zu.
  • Die schon lange Teuren: Anders ist die Lage in Belgien, Frankreich und Luxemburg, wo Häuser ebenfalls höher bewertet bzw. – in Frankreich – nur geringfügig niedriger bewertet sind als 2008. Denn hier war die Bewertung von Häusern in den ersten Jahren der Währungsunion kräftig gestiegen, ohne dass es im Zuge der Finanzkrise und der Staatsschuldenkrise – wie zum Beispiel in Irland und Spanien (siehe unten) – zu einer nennenswerten Korrektur gekommen wäre (siehe Grafik 6). Somit ist die Gefahr einer Immobilienblase in diesen drei Ländern beträchtlich, woran im Falle Belgiens und Frankreichs auch der zuletzt relativ verhaltene Preisanstieg nichts ändert. Vielmehr könnte dieser auch signalisieren, dass Häuser bereits deutlich überteuert sind.
  • Die Boom-Bust-Boom-Länder: In Spanien und Irland ist die Bewertung zwar noch deutlich niedriger als 2008. Allerdings war diese damals auch exorbitant, da sich in diesen Ländern in den ersten Jahren der Währungsunion eine gigantische Blase am Immobilienmarkt gebildet hatte, deren Platzen beide Volkswirtschaften in eine tiefe Rezession und eine Bankenkrise stürzte. Darum muss in diesen beiden Ländern die Bewertung von Häusern sicherlich nicht erst das Niveau von 2008 erreichen, um von einer Übertreibung zu sprechen. Zumindest steigen die Häuserpreise seit einiger Zeit wieder kräftig, und in Spanien würde die Relation von Häuserpreisen und Mieten bei einem weiteren Anstieg im derzeitigen Tempo in wenigen Jahren wieder ein gefährliches Niveau erreichen. In Irland ist die so gemessene Bewertung von Häusern in den vergangenen Jahren nur deshalb recht moderat gestiegen, weil die Mieten in den vergangenen fünf Jahren im Durchschnitt um knapp 7,5 Prozent zugelegt haben (bei einer durchschnittlichen Inflationsrate von 0,2 Prozent!), was natürlich auch eine Überhitzung des Immobilienmarkts signalisiert.
  • Die Dynamischen: In den Niederlanden und in Portugal sind die Häuserpreise zuletzt mit am stärksten gestiegen. Von einer Blase kann wohl noch keine Rede sein, da die Bewertung beim Start der momentanen Rally in beiden Ländern recht niedrig war, in Portugal war sie zwischen der Einführung des Euro und 2015 sogar durchgehend gefallen. Setzt sich aber diese Dynamik fort, ist eine Übertreibung nur eine Frage der Zeit.
Grafik 4: Euroraum – Häuser fast überall teurer als 2015

Relation zwischen Häuserpreisen und Mieten; Veränderung seit Q1 2008 (vertikale Achse) und seit Q1 2015 (horizontale Achse); gelbe Punkte: Gründungsmitglieder der Währungsunion

Grafik 4: Euroraum – Häuser fast überall teurer als 2015
Stand: Juni 2019; Quelle: Eurostat, Commerzbank Research
Grafik 5: Häuser in Deutschland und Österreich werden langsam teurer, ...

Relation Häuserpreise zu Mieten

Grafik 5: Häuser in Deutschland und Österreich werden langsam teurer, ...
Stand: Juni 2019; Quelle: Eurostat, Commerzbank Research
Grafik 6: ... die in Belgien, Frankreich und Luxemburg sind es schon lange

Relation Häuserpreise zu Mieten

Grafik 6: ... die in Belgien, Frankreich und Luxemburg sind es schon lange
Stand: Juni 2019; Quelle: Eurostat, Commerzbank Research

... aber die Verschuldung fällt in den meisten Ländern ...
Das Platzen von Preisblasen zieht meistens auch die Realwirtschaft in Mitleidenschaft. Wie stark dieser negative Effekt ist, hängt auch davon ab, inwieweit die steigenden Preise am Immobilienmarkt mit einer steigenden Verschuldung und einem Bauboom einhergehen. Denn umso mehr der Boom durch eine umfangreiche Kreditvergabe finanziert wurde, desto stärker trifft ein Preiseinbruch das Finanzsystem. Das Beispiel Spanien zeigt, wie stark eine Wirtschaft nach dem Ende eines Baubooms einbrechen kann.

Von beidem kann derzeit für den Euroraum insgesamt kaum die Rede sein. So ist die Verschuldung der privaten Haushalte im Euroraum zumindest in Relation zum Bruttoinlandsprodukt in den vergangenen zehn Jahren nicht gestiegen, sondern stetig gefallen, nachdem sie allerdings in den ersten Jahren der Währungsunion kräftig zugelegt hatte (siehe Grafik 7). Ausnahmen sind unter den hier im Fokus stehenden westeuropäischen Ländern erneut Belgien und Frankreich. Denn hier hat es bei der Verschuldung – wie ja auch bei den Häuserpreisen – trotz eines kräftigen Anstiegs in den ersten Jahren der Währungsunion bisher keine Korrektur gegeben, sondern sie ist bis zuletzt weiter gestiegen.

Grafik 7: Euroraum – Verschuldung der Haushalte fällt, und von Bauboom keine Spur

Verschuldung der privaten Haushalte und Wohnungsbauinvestitionen in Prozent des BIP

Grafik 7: Euroraum – Verschuldung der Haushalte fällt, und von Bauboom keine Spur
Stand: Juni 2019; Quelle: Eurostat, Commerzbank Research

... und von einem Bauboom ist zumeist keine Spur
Auch von einem Bauboom kann keine Rede sein. So ist der Anteil der Wohnungsbauinvestitionen am Bruttoinlandsprodukt im Euroraum heute deutlich niedriger als Anfang 2008. Ausnahmen unter den Gründungsmitgliedern der Währungsunion sind hier Deutschland und Finnland. Bei Letzterem ist dies zumindest kein Ausdruck einer Überbewertung von Häusern (siehe oben).

Etwas anders sieht dies in Deutschland aus, wo der Preisanstieg der vergangenen Jahre mit einem kräftigen Anstieg der Bauinvestitionen einhergeht und es im Bausektor zunehmend zu Engpässen kommt. Allerdings ist hier der Anteil der Wohnungsbauinvestitionen am Bruttoinlandsprodukt immer noch niedriger als am Beginn der Währungsunion, und damals gab es sicherlich keinen Bauboom in Deutschland.

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ComStage ETF

WKN

Index

Ertragsverwendung

Pauschalgebühr p.a.

Geld-/Briefkurs

ETF 074

STOXX Europe 600 Real Estate Price

Ausschüttend

0,25 %

29,05/29,10 EUR

Discount-Zertifikate

WKN

Basiswert

Cap

Discount

Max. Rendite p.a.

Bewertungstag

Geld-/Briefkurs

CU0 TUX

Deutsche Wohnen

33,00 EUR

8,23 %

8,63 %

20.03.2020

30,92/30,94 EUR

CU1 T0R

TAG Immobilien

20,00 EUR

6,95 %

5,85 %

20.03.2020

19,13/19,14 EUR

CU1 N2A

Vonovia

49,50 EUR

1,61 %

21,43 %

20.03.2020

42,50/42,51 EUR

Unlimited Turbo-Optionsscheine

WKN

Basiswert

Typ

Basispreis/Knock-Out-Barriere

Hebel

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CJ6 VL2

Deutsche Wohnen

Call

17,63/18,16 EUR

2,1

Unbegrenzt

16,07/16,10 EUR

CU8 JKS

Deutsche Wohnen

Put

44,08/42,70 EUR

3,2

Unbegrenzt

1,03/1,04 EUR

CJ9 1Z6

TAG Immobilien

Call

9,41/9,81 EUR

1,8

Unbegrenzt

11,14/11,18 EUR

CU9 J5W

TAG Immobilien

Put

32,92/31,65 EUR

1,7

Unbegrenzt

1,23/1,24 EUR

CJ6 ZXH

Vonovia

Call

28,13/29,01 EUR

2,9

Unbegrenzt

1,50/1,51 EUR

CJ9 GX2

Vonovia

Put

65,39/63,39 EUR

1,9

Unbegrenzt

2,21/2,22 EUR

Stand: 21. Juni 2019; Quelle: Commerzbank AG
Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.comstage.de bzw. www.zertifikate.commerzbank.de zur Verfügung.