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Commerzbank Analysen

USA: Hat die Fed genug Munition für eine Krise?

Das US-Wachstum schwächt sich offenbar ab. Wie könnte die Fed (Federal Reserve Bank) reagieren, wenn die Verlangsamung in eine Rezession mündet? Hat sie dann überhaupt genug Spielraum, um angemessen zu reagieren? Wir analysieren die entsprechenden Möglichkeiten der Fed.

Wieder mal ein »Soft Patch«?
Lange Zeit hielten sich die »harten« US-Konjunkturdaten recht gut und wiesen auf eine robuste Wirtschaft hin. Zuletzt erhielt dieses Bild aber Risse: Im Dezember sind die US-Einzelhandelsumsätze um 1,2 Prozent eingebrochen, der größte Rückgang seit dem Lehman-Schock im September 2008. Und im Januar schrumpfte die Industrieproduktion um 0,6 Prozent. Auch wenn Sonderfaktoren die Schwäche überzeichnet haben mögen, lässt sich eine Verlangsamung der wirtschaftlichen Dynamik nicht wegdiskutieren.

Die Fed hat bereits reagiert und weitere Zinserhöhungen auf Eis gelegt. Doch was wäre, wenn die Abwärtstendenz der US-Wirtschaft anhielte? Hätte die US-Notenbank dann genügend Munition, um dem entgegenzuwirken?

In den vergangenen 30 Jahren lassen sich fünf Zinssenkungsphasen der Fed identifizieren (siehe Grafik 1). Dabei ist zu unterscheiden zwischen bloßen Wachstumsdellen wie 1995 bzw. 1998 und Rezessionen (1991, 2001, 2007/2009).

Grafik 1: Zinssenkungen – Es gibt solche und solche

Zielrate für die Federal Funds; ab Dezember 2008 Obergrenze des Zielbands, Monatsdaten
Graue Flächen: Rezessionen wie vom National Bureau of Economic Research (NBER) festgelegt

Grafik 1: Zinssenkungen – Es gibt solche und solche
Stand: 25. Februar 2019; Quelle: Fed, NBER, Global Insight, Commerzbank Research

Ausreichend Spielraum bei einer Wachstumsdelle
Lockerung von 1995/1996: Die Fed senkte die Zinsen im Juli und Dezember 1995 sowie im Januar 1996 um jeweils 25 Basispunkte. Damit reagierte sie auf eine Wachstumsabschwächung im ersten Halbjahr 1995. Das Wirtschaftswachstum hatte von durchschnittlich 4 Prozent 1994 auf nur noch 2,7 Prozent im ersten Quartal 1995 nachgelassen. Kurz nach der ersten Zinssenkung wurde bekannt, dass die Wirtschaft im zweiten Quartal gar nur mit 0,5 Prozent zugelegt hatte. Offenbar hatte die Fed mit kräftigen Zinsanhebungen 1994/1995 (um insgesamt 300 Basispunkte) übertrieben. Jetzt nahm man den Fuß vom Bremspedal. Das Wachstum zog dann wieder an.

Lockerung im Sommer/Herbst 1998: Hier standen die Auswirkungen der Staatspleite Russlands Pate sowie der Konkurs des LTCM-Fonds, die die Wirtschaft verunsicherten. Der Aktienmarkt brach zeitweise um 20 Prozent ein (gemessen am S&P 500), der ISM-Index sank im Juni 1998 unter die Expansionsschwelle von 50 und erholte sich erst Anfang 1999. Die Fed senkte die Zinsen im September, Oktober und November 1998 um jeweils 25 Basispunkte. Als sich herausstellte, dass die realwirtschaftlichen Auswirkungen der Krise gering waren und die Wirtschaft vielmehr sogar an Schwung gewann, schaltete die Fed Anfang 1999 wieder auf Zinserhöhungen um.

Bei diesen kleineren Schocks reichten also Zinssenkungen um jeweils insgesamt 75 Basispunkte aus, um die US-Wirtschaft wieder auf Kurs zu bringen. Bei einem aktuellen Zielband für den Leitzins von 2,25 bis 2,50 Prozent hätte die Fed im Fall einer Wachstumsdelle also genügend Spielraum, die Wirtschaft mit Zinssenkungen zu stützen, und müsste keine »unkonventionellen Maßnahmen« einsetzen.

Wie weit kommt die Fed mit Leitzinssenkungen?
Sollte es zu einer Krise kommen, kann die Fed ihre Leitzinsen um maximal 225 Basispunkte senken, von gegenwärtig 2,25 bis 2,50 Prozent auf 0,00 bis 0,25 Prozent. Wegen der in den USA so wichtigen Geldmarktfonds und den ihnen bei Negativzinsen entstehenden Problemen halten wir es im Krisenfall für sehr unwahrscheinlich, dass die Fed die Leitzinsen unter 0 Prozent senkt.

Für welches Szenario reichen diese 225 Basispunkte aus? Dazu orientieren wir uns an der Taylor-Regel, die für Variationen im Auslastungsgrad der Wirtschaft und der Inflation die zugehörige Zinsreaktion der Notenbank angibt. Gemäß der Ur-Fassung der Taylor-Regel führt eine Änderung im Auslastungsgrad der Wirtschaft um 1 Prozentpunkt zu einer entsprechenden Zinsänderung im halben Ausmaß, also 0,5 Prozentpunkte. Bei einer Bewegung der Inflationsrate muss die Notenbank dagegen mit dem Faktor 1,5 überproportional reagieren, bei einem Rückgang der Inflation um 1 Prozentpunkt also mit Zinssenkungen um 1,5 Prozentpunkte. Dies liegt daran, dass eine proportionale Änderung den für die Wirtschaft entscheidenden Realzins (Nominalzins minus Inflation) unverändert lassen würde. Die Notenbank stimuliert oder dämpft die Wirtschaft aber nur, wenn sie auch den Realzins verändert.

Die Taylor-Regel würde einen Zinssenkungsbedarf von ungefähr 225 Basispunkten beispielsweise signalisieren, wenn sich das BIP-Wachstum von knapp 3 Prozent 2018 zwei Jahre lang auf 0,8 Prozent abschwächen würde (was unter dem von der Fed geschätzten Potenzialwachstum von 1,9 Prozent läge) und die Inflationsrate vom Fed-Ziel von 2 Prozent auf 1,25 Prozent sinken würde (der Zinsänderungsbedarf ergäbe sich aus 2 x (0,8 – 1,9) x 0,5 + 1,5 x (1,25 – 2,0) = –2,225). Damit ließe sich auch eine etwas größere Delle ausschließlich mit Zinssenkungen therapieren.

Eine Rezession braucht einen größeren Hammer
Eine ausgewachsene Rezession erfordert dagegen umfangreichere Maßnahmen, die Fed musste die Leitzinsen bei den letzten drei Krisen um mindestens 500 Basispunkte senken:

Rezession von 1990/1991: Dieser Abschwung wurde von einem Zusammenspiel mehrerer Faktoren ausgelöst. Bankenzusammenbrüche infolge einer Krise der Sparkassen belasteten die Wirtschaft in mehreren Bundesstaaten, die hohen Zinsen bremsten den Immobilienmarkt aus, und die Besetzung Kuwaits durch den Irak führte 1990 zu stark steigenden Ölpreisen. Die Fed senkte ab Juli 1990 die Leitzinsen von 8,25 Prozent auf 3,00 Prozent (siehe Tabelle 1). Die Rezession endete im März 1991, die Zinsen erreichten ihren Tiefpunkt erst im September 1992. Zum ersten Mal sprach man damals vom »beschäftigungslosen« Aufschwung – die Wirtschaft nahm dann aber so viel Fahrt auf, dass die bis dato längste Aufschwungphase ermöglicht wurde.

Tabelle 1: Zinssenkungen der Fed

Monat der jeweils ersten Zinssenkung; Leitzins vor der ersten und nach der letzten Zinssenkung; Gesamtumfang der Senkungen in Basispunkten

Juli 1990

Juli 1995

September 1998

Januar 2001

September 2007

Dauer in Monaten

27

7

3

30

16

Ausgangspunkt (Leitzins in Prozent)

8,25

6,00

5,50

6,50

5,25

Endpunkt (Leitzins in Prozent)

3,00

5,25

4,75

1,00

0,25

Ausmaß der Zinssenkungen in Basispunkten

–525

–75

–75

–550

–500

Quelle: Fed, Global Insight, Commerzbank Research

Rezession von 2001: Diese Krise wurde vom Platzen der New-Economy-Blase Anfang 2001 ausgelöst. Für die USA war dies ein recht ungewöhnlicher Abschwung, da er vor allem auf einen Einbruch der überhitzten Investitionen der Unternehmen zurückzuführen war; der private Verbrauch verzeichnete keinen Rückgang. Die Fed senkte ab Januar 2001 die Leitzinsen um insgesamt 550 Basispunkte. Diese wurden damit auf das damalige Rekordtief von 1,00 Prozent hinabgesetzt. Die Rezession endete im November 2001, die Fed senkte die Zinsen aber noch bis November 2002 (wenn auch im deutlich verringerten Tempo).

Rezession von 2007/2009: Auf die größte Krise seit der Depression der Dreißigerjahre reagierte die Fed erst mit Leitzinssenkungen. Nach gut einem Jahr und 500 Basispunkten an Zinssenkungen war dieses Mittel aber ausgereizt, sodass die US-Notenbank in großem Umfang auf unkonventionelle Mittel zurückgreifen musste. Dazu kaufte die Fed in drei Runden der Quantitativen Lockerung (QE) Wertpapiere in enormem Umfang auf (siehe Grafik 2).

Grafik 2: QE – Nummer 1, 2 und 3

Wertpapierbesitz der Fed in Billionen US-Dollar und in Prozent des nominalen Bruttoinlandsprodukts, Quartalsdaten

Grafik 2: QE – Nummer 1, 2 und 3
Stand: 25. Februar 2019; Quelle: BEA, Fed, Global Insight, Commerzbank Research

Merkmal der drei letzten Rezessionen war, dass die Fed von einem immer niedrigeren Gipfel aus mit Zinssenkungen beginnen musste (8,25 Prozent 1999; 6,50 Prozent 2001 und 5,25 Prozent 2007). Jetzt liegt der vorerst erreichte Leitzinsgipfel bei 2,25 bis 2,50 Prozent.

Damit hat die Fed im Vergleich mit anderen Notenbanken (EZB, BoJ [Bank of Japan] oder BoE [Bank of England]) immerhin einiges an Spielraum für Zinssenkungen. Bei einer Rezession könnte dies aber zu wenig sein.

QE ist jetzt ein normales Werkzeug
Der Fed sind diese Begrenzungen bewusst. Ihre Vertreter haben daher auch bereits klargemacht, dass sie Wertpapierkäufe – also neuerliche QE-Programme – im Fall des Falles als ein normales geldpolitisches Instrument ansehen. Die Fed hat trotz des laufenden Normalisierungsprogramms immer noch rund 4 Billionen US-Dollar an Bonds in ihrer Bilanz (siehe Grafik 2). Wie viel Spielraum hat sie für neuerliche Käufe?

  • Eine Rückkehr zum bisherigen Höchstbestand an Wertpapieren ermöglicht Käufe für rund 400 Milliarden US-Dollar.
  • Im Vergleich zum BIP erreichte das Fed-Portfolio im dritten Quartal 2014 mit 23,7 Prozent seinen Höchststand. Legen wir die BIP-Projektion des CBO für 2020 zugrunde, könnte die Fed ihr Portfolio auf knapp 5,3 Billionen US-Dollar ausbauen. Dazu wären Käufe von 1.200 Milliarden US-Dollar nötig (siehe Tabelle 2).
Tabelle 2: QE – Die Fed hat viel »Munition«

Abschätzung des Spielraums der Fed unter der Annahme einer Rückkehr zu den höchsten Marktanteilen der Fed im Zuge von QE 1 bis 3. Projektion des BIP und der ausstehenden US-Staatsschuld vom CBO. Markt für MBS unter Annahme eines ähnlichen Zuwachses wie in den letzten Jahren. Angaben in Milliarden US-Dollar.

Q3 2007

Q3 2014

Q3 2018

Q3 2020p

Spielraum

Wertpapierportfolio

779,6

4.194,9

3.997,4

5.236,5

1.239,1

In Prozent des BIP

5,4 %

23,7 %

19,4 %

23,7 %

Treasury-Umlauf

3.648,8

9.822,9

13.384,1

17.601,4

2.182,0

Fed-Portfolio

779,6

2.448,6

2.205,6

4.387,6

Fed in Prozent von gesamt

21,4 %

24,9 %

16,5 %

24,9 %

MBS-Umlauf*

4.248,0

5.964,0

7.164,6

7.764,6

539,7

Fed-Portfolio

1.706,3

1.681,8

2.221,4

Fed in Prozent von gesamt

28,6 %

23,5 %

28,6 %

Quelle: CBO, Fed, SIFMA, Commerzbank Research. *MBS, die von den halbstaatlichen »Agencies« (Freddie Mac, Fannie Mae, Ginnie Mae) garantiert werden; p = Prognose. Prognosen sind kein Indikator für die künftige Entwicklung.

  • Der hauptsächliche Zielmarkt für QE, der US-Staatsanleihenmarkt, wächst aufgrund der hohen Defizite stark (siehe Grafik 3). Im dritten Quartal 2014 hielt die Fed 24,9 Prozent der ausstehenden US-Treasuries. Dieser Marktanteil ist seither auf 19,4 Prozent gesunken und damit unter das Niveau von vor 2007. Eine Rückkehr zu einer Quote von knapp 25 Prozent würde bis Ende nächsten Jahres Käufe von 2.200 Milliarden US-Dollar ermöglichen.
Grafik 3: Der Zielmarkt für QE wächst und wächst

Von der Öffentlichkeit gehaltene Schulden der US-Bundesregierung, Haushaltsjahre, in Billionen US-Dollar; ab 2019 Projektion des Congressional Budget Office (CBO)

Grafik 3: Der Zielmarkt für QE wächst und wächst
Stand: 25. Februar 2019; Quelle: CBO, Commerzbank Research
Prognosen sind kein Indikator für die künftige Entwicklung.
  • Will die Fed zusätzlich zu ihrem bisher höchsten Marktanteil bei den hypothekengedeckten Anleihen zurückkehren, sind MBS-Käufe für netto reichlich 500 Milliarden US-Dollar nötig. Zusammen mit den Treasury-Käufen ergibt sich damit ein QE-Potenzial von 2.700 Milliarden US-Dollar (mehr als bei QE 2).

Die Fed hat – direkt und indirekt – mindestens 400 Basispunkte Spielraum ...
Verschiedenen Studien zufolge entsprechen Käufe von 300 Milliarden US-Dollar oder umgerechnet 1,5 Prozent des BIP in der Wirkung ungefähr einer Zinssenkung von 25 Basispunkten. Ohne größere Marktverwerfungen sollte ein neues QE-Programm damit mindestens acht Leitzinsschritte (oder insgesamt 200 Basispunkte) »bringen« können. Zusammen mit den konventionellen Zinssenkungen von 225 Basispunkten ergibt sich daher ein Spielraum von 425 Basispunkten.

Es ist allerdings zu erwarten, dass neue QE-Programme weniger wirksam sind als das erste. Denn ein guter Teil der Wirkung ist wohl auf den Ankündigungseffekt – anders ausgedrückt: die Überraschung – zurückzuführen. Die Gewöhnung an QE setzt ein Fragezeichen hinter die Wirksamkeit dieser Politik. Der abnehmende »Grenznutzen« und die zunehmenden Nebenwirkungen von QE zeigen sich beispielsweise in Japan.

Damit besteht das Risiko, dass die Fed bei einer neuen Krise völlig »japanisiert« wird. Dann könnte sie auf Neuerungen wie »Yield Curve Control« zurückkommen, also ein Ziel für die Rendite langlaufender Anleihen festlegen, oder ihr QE-Programm deutlich über die alten Höchstwerte ausdehnen. Die Bank von Japan hält gegenwärtig rund 50 Prozent der japanischen Staatsanleihen; ein derartiges Austrocknen des US-Marktes, der der ganzen Welt das liquideste Anlageinstrument zur Verfügung stellte, hätte aber wohl erheblich größere Nebenwirkungen als die entsprechende japanische Geldpolitik und ist daher nicht zu erwarten.

... aber den nutzt sie besser nicht aus
Die US-Geldpolitik hat, wie gesehen, erheblichen Spielraum zur Bekämpfung einer Rezession. Diesen Spielraum auszunutzen ist jedoch nicht ohne Risiken. Denn dann droht den USA ein japanisches Szenario, wo sich die Erwartungen einer dauerhaft expansiven Geldpolitik und dauerhaften Nullzinsen so festfressen, dass es schwierig ist, aus dieser Lage wieder herauszukommen. Die Fed ist daher gut beraten, es gar nicht darauf ankommen zu lassen. Auf das geldpolitische Risikomanagement der Fed bezogen heißt dies, durch frühe Reaktion ein Aufbrauchen der Munition zu vermeiden. Dies erklärt auch die Kehrtwende der Fed zu Jahresbeginn – also die Absage weiterer Zinserhöhungen.

Anlageidee: Partizipieren Sie an der Entwicklung von US-Indizes

Nutzen Sie die Einschätzungen unserer Experten und partizipieren Sie an der Entwicklung von US-Indizes. Ein Überblick über das gesamte Produktspektrum an Zertifikaten steht Ihnen im Internet unter www.zertifikate.commerzbank.de zur Verfügung.

Aber Achtung: Da die von der Commerzbank angebotenen Produkte in Euro notieren, die Aktien in den US-Indizes allerdings in US-Dollar, besteht für den Investor ein Währungsrisiko, wenn der Euro/US-Dollar-Wechselkurs steigen sollte. Um das Wechselkursrisiko für den Anleger auszuschalten, bietet die Commerzbank in der Regel neben einer nicht währungsgesicherten Variante (Non-Quanto) auch eine währungsgesicherte Variante (Quanto) an. Allerdings ist hier zu beachten, dass für die Währungssicherung Kosten anfallen können, die den Wert des Zertifikats mindern. Anleger haben also die Wahl, sollten aber bedenken, dass bei der nicht währungsgesicherten Variante neben dem Risiko natürlich auch die Chance entfällt, mit einem fallenden Euro/US-Dollar-Wechselkurs eine höhere Rendite zu erzielen.

Partizipations-Zertifikate mit unbegrenzter Laufzeit

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702 977

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Nasdaq 100

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Stand: 21. März 2019; Quelle: Commerzbank AG

Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.zertifikate.commerzbank.de zur Verfügung.