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Das Ende der Krypto-Währungen?

Krypto-Währungen haben 2018 beschleunigt abgewertet. Nachdem sich schon seit einiger Zeit die Erkenntnis durchgesetzt hat, dass Krypto-Währungen als Währungen ungeeignet sind, wurden nun bei etlichen auch Mängel als Zahlungsmittel offensichtlich. 2018 könnte den Anfang vom Ende des Bitcoin und vieler anderer Krypto-Währungen markieren.

Für die Krypto-Währungen war 2018 ein Horrorjahr. Für Bitcoin (XBT), die immer noch liquideste unter ihnen, begann das Drama bereits am Jahresanfang. Die spekulative Blase, die im Dezember 2017 schon deutliche Risse gezeigt hatte, kollabierte im Januar völlig. Der US-Dollar/Bitcoin-Kurs fiel nach einem kurzen Aufbäumen (16.753 am 5. Januar 2018) innerhalb Monatsfrist (bis 5. Februar 2018) auf 7.101 (siehe Grafik 1). Die Mutter aller Krypto-Währungen verlor in der Zeitspanne eines Monats somit fast 58 Prozent ihres Wertes. Anders gesagt: Güterpreise in Bitcoin verzeichneten in jenem Monat eine Inflationsrate von rund 175 Prozent. Annualisiert wären das satte 17,5 Millionen Prozent. Für eine Währung, deren Verfechter sie einst als Schutz vor möglichen Inflationsgefahren klassischer Währungen priesen, ein – wie ich finde – beachtlicher Wert! Von diesem Schlag konnte sich der Bitcoin auch im weiteren Jahresverlauf nicht erholen.

Grafik 1: Bitcoin/US-Dollar-Kurs seit Anfang 2017

Lineare Skala

Grafik 1: Bitcoin/US-Dollar-Kurs seit Anfang 2017
Stand: 14. Januar 2019; Quelle: Bloomberg
Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Krypto-Währungen sind als Geld ungeeignet
Eigentlich war das noch keine Überraschung. Ich habe schon 2013 argumentiert, dass der Kursverlauf des Bitcoin eine Abfolge von spekulativen Blasen ist, die immer wieder rasch platzen. Dafür sprechen allein schon geldtheoretische Gründe. Auch wenn Bitcoin als Zahlungsmittel weiterhin keine nennenswerte Rolle spielt, löst die Hoffnung darauf, dass sich das einst ändern könnte, Kursrallys aus, die zu extrem hoher Wechselkursvolatilität und extrem hohen Schwankungen der (in Krypto-Währung gerechneten) Güterpreise führen. Bei so hoch volatiler Inflation wird aber jedem schnell klar, dass solch eine Währung auf absehbare Zeit als Wertaufbewahrungsmittel – und damit: als Geld – ungeeignet ist. Die Hoffnung auf eine Etablierung der Krypto-Währung platzt und damit auch die spekulative Kursblase.

Gerade in der Phase, in der sich eine Währung als Geld etabliert, bräuchte sie ein sehr variables Geldangebot, um sich als Alternative zu bislang gebräuchlichen Währungen zu empfehlen, weil in dieser Phase auch die Geldnachfrage sehr stark variiert. Da Krypto-Währungen in aller Regel ein starres Angebot haben, entstehen Phasen extremer Deflation und Inflation, die ihre Eignung als Währung zerstören. Das war absehbar. Es war immer schon frappierend, dass Apologeten von Krypto-Währungen ignorierten, was die Ökonomik schon lange weiß: dass ein sinnvoll variierendes Geldangebot eine wichtige Eigenschaft einer Währung ist. Dieses Feature haben freilich nur klassische Währungen. Denn einen Algorithmus zu schreiben, der das Geldangebot unter Berücksichtigung aller relevanten Faktoren automatisch steuert, ist bislang noch niemandem gelungen. Und ich befürchte, das wird auch so schnell nicht gelingen, wenn die KI-Forschung nicht massive Fortschritte macht. Zumindest alle heute existierenden Krypto-Währungen sind aus diesem Grund als Geld im aristotelischen Sinn (also mit den Funktionen »Zahlungsmittel«, »Wertaufbewahrungsmittel« und »Recheneinheit«) völlig ungeeignet.

Die Hoffnung auf Bitcoin als Zahlungsmittel hat 2015/2016/ 2017 die Bitcoin-Blase genährt
Trotz dieses grundsätzlichen Mangels konnten sich die Bitcoin-Wechselkurse nach ähnlichen Phasen immer wieder erholen. Nach dem Platzen der Blase im April 2013 setzte schon im September desselben Jahres eine neue Rally ein. Nach dem Platzen der daraus entstehenden Blase (im November 2013) dauerte es länger, aber schon im Sommer 2015 startete eine neue sich selbst beschleunigende Rally, das heißt, die nächste Blase entstand, die dann im Januar dieses Jahres platzte (siehe Grafik 2). Wie kam es nach der Erfahrung der Bitcoin-Crashs von 2013 zu einer neuen spekulativen Blase? Klar, diejenigen, die 2013 noch orakelten, in Zukunft würden wir alle unseren Kaffee in Bitcoin statt in Euro bezahlen, sind weitgehend verstummt. Die Erkenntnis, dass Krypto-Währungen als Geld ungeeignet sind, hat sich weitgehend durchgesetzt. Doch bestand noch lange die Hoffnung, Bitcoin könne sich wenigstens als Zahlungsmittel (also in einer Teilfunktion von Geld) etablieren. Mein Eindruck ist: Diese Hoffnung hat in den Jahren nach den 2013er-Crashs einen neuen Krypto-Hype entstehen lassen und die spekulative Blase 2015/2016/2017 genährt. Kann es wieder – nach einer Verschnaufpause – zum nächsten Bitcoin-Hype kommen?

Grafik 2: Bitcoin/US-Dollar-Kurs seit Anfang 2012

Logarithmische Skala

Grafik 2: Bitcoin/US-Dollar-Kurs seit Anfang 2012
Stand: 14. Januar 2019; Quelle: Bloomberg
Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Ich kann das nicht ausschließen, doch sehe ich deutliche Zeichen dafür, dass 2018 den Anfang vom Ende des Bitcoin markieren könnte. Zugegeben, Bitcoin hat gegenüber klassischen Geldformen Vorteile. Da Bitcoin-Transaktionen irreversibel sind und keines Mittlers (bei etabliertem Geld: einer Bank) bedürfen, haben Bitcoins alle ökonomischen Vorteile von Bargeld. Nun müssen sich aber bei Bargeld-Transaktionen in klassischen Währungen die beteiligten Parteien physisch treffen. Bei Bitcoins und anderen Krypto-Währungen erfolgt die Transaktion elektronisch. Es gibt also potenzielle Vorteile von Krypto-Währungen gegenüber anderen Währungen als Zahlungsmittel. Doch wurden in letzter Zeit auch die Nachteile gegenüber anderen Zahlungsmitteln deutlich: zu geringe Transaktionsgeschwindigkeit und zu hohe Transaktionskosten.

Grafik 3: Performance wichtiger Krypto-Währungen von Mai bis Oktober 2018 gegenüber US-Dollar
Grafik 3: Performance wichtiger Krypto-Währungen von Mai bis Oktober 2018 gegenüber US-Dollar
Stand: 14. Januar 2019; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Die Mängel von Bitcoin als Zahlungsmittel
Die Bitcoin-Blockchain wird im Schnitt alle zehn Minuten um einen Block erweitert. Um eine Transaktion als hinreichend sicher durchgeführt zu betrachten, muss man zwei bis vier Blöcke abwarten. Das ist im Vergleich zu Bargeld ewig lange. Bezahle ich meinen Kaffee mit Euromünzen, brauche ich keine zehn Sekunden. Will man gleichzeitig schnelle und sichere Bitcoin-Transaktionen durchführen, ist man auf einen vertrauenswürdigen Mittler angewiesen. Der prinzipielle Vorteil von Krypto-Währungen geht dann verloren.

Dieser grundsätzliche Designfehler des Bitcoin war schon lange bekannt. Doch wurde er in letzter Zeit relevanter. Denn im Laufe des Jahres 2017 kam es zu einem Phänomen, das prinzipiell immer schon absehbar war, das aber überraschend früh und heftig auftrat: Es wurden teils erhebliche Transaktionskosten verlangt. Wie kam es dazu? Im Grunde existiert ein Markt für Bitcoin-Transaktionen. Bitcoin-Minern steht es frei zu entscheiden, welche Transaktionen sie in einen neuen Block aufnehmen und welche nicht. Da die Blockgröße begrenzt ist, kann es – wenn die Restriktion der Blockgröße bindend wird – dazu kommen, dass nicht alle Transaktionen sofort in einen Block aufgenommen werden. Jemand, der eine hohe Transaktionsgebühr zu zahlen bereit ist, hat die Chance, dass seine Transaktion schnell in einem Block auftaucht.

Im Januar 2017 erreichte die Blockgröße erstmals die Obergrenze von 1 Megabyte. Zwar ist mit SegWit ein Mechanismus installiert worden, der es erlaubt, mehr Transaktionen in einen Bock zu »quetschen«, doch bleibt das prinzipielle Problem bestehen: Das Transaktionsvolumen in Bitcoins ist begrenzt und – wie sich seit Anfang 2017 erwiesen hat – jetzt schon zeitweise zu klein, obwohl kaum jemand Bitcoins für Transaktionszwecke verwendet.

Seitdem haben Miner den Anreiz, selektiv nur solche Transaktionen in neue Blöcke aufzunehmen, die ihnen hohe Transaktionsgebühren bieten. In den hektischen Boom-Tagen Ende 2017/Anfang 2018 schossen die Gebühren für Bitcoin-Transaktionen teilweise auf über 35 US-Dollar. Für die Eignung des Bitcoin als Zahlungsmittel hat solch ein Zustand erhebliche Auswirkungen. Das Problem ist: Für große Transaktionen mag eine Transaktionsgebühr von 20 oder 30 US-Dollar akzeptabel sein. Bitcoin-Transaktionen in geringem Umfang werden damit aber de facto unmöglich.

Eine Welt, in der ein signifikanter Teil der globalen Geldtransfers in Bitcoin abgewickelt würde, erscheint seitdem nur schwer vorstellbar. Gerade kleinere Transaktionen (die bereits bemühte Tasse Kaffee) sollten üblicherweise schnell ausgeführt werden, haben aber ohne nennenswerte Transaktionsgebühren keine Chance, schnell in einen Block aufgenommen zu werden. Und überhaupt: Das Tolle an Bargeld in herkömmlichen Währungen ist, dass überhaupt keine Transaktionsgebühren anfallen. Bei allen Vorteilen von Krypto-Währungen sind die Nachteile von Bitcoins, die jetzt sichtbar wurden, ein signifikantes Manko.

Für wen bieten Bitcoins jetzt noch Vorteile? Für diejenigen, die große Bargeld-Transaktionen einfach durchführen wollen. Da fallen mir eigentlich nur zwei Fälle ein:

• illegale Transaktionen und
• Transaktionen in Wirtschaftsräumen ohne zuverlässiges Bankensystem.

Der zweite Fall ist nicht irrelevant. Ländern mit schweren Wirtschaftskrisen, schweren politischen Krisen und Länder mit Krieg oder Bürgerkrieg geraten häufig in eine Situation, in der ihr Bankensystem dysfunktional wird. In solch einer Situation wäre es hilfreich, schnell und problemlos eine Ersatzwährung zur Verfügung zu haben. Ideal wäre allerdings eine Ersatzwährung mit höchstens minimalen Transaktionskosten, damit auch die Masse der wertmäßig geringen Transaktionen möglich ist. Ob dann nicht der gute alte Greenback – wie in der Vergangenheit so oft – praktikabler wäre als Bitcoin (für deren Verwendung mindestens eine funktionierende Internetverbindung benötigt wird)?

Abseits solcher Fälle bleibt die illegale Verwendung. Schon lange gab es die Kritik, Bitcoin würde hauptsächlich für illegale Transaktionen verwendet. Ich habe die Krypto-Währung stets gegen diesen Vorwurf in Schutz genommen. Da es sich im ökonomischen Sinn um Bargeld handelt, trifft dieser Vorwurf Bitcoins ebenso wie US-Dollar- oder Euronoten. Dennoch wird deren Existenz in den meisten Ländern (mit Ausnahmen, zum Beispiel Schweden) nicht infrage gestellt. Denn sie werden für betragsmäßig kleine Transaktionen gerne verwandt. Wenn aber in Zukunft die Transaktionskosten bei Bitcoins so exorbitant würden wie Ende 2017/Anfang 2018, fällt dieses Argument weg. Was bleibt, ist eine Währung für illegale Zwecke. Ich sehe heute stärkere Argumente für eine regulatorische Eindämmung des Bitcoin-Gebrauchs als jemals zuvor.

Auch andere Krypto-Währungen wurden mitgerissen
Der Kursverfall 2018 war kein Phänomen, das auf Bitcoin beschränkt war. In den Jahren zuvor, besonders aber in der Phase des Krypto-Hypes 2017, waren etliche Trittbrettfahrer aufgesprungen und hatten eigene Krypto-Währungen kreiert. Klar, jedermann in der Community träumte davon, eine zweite Krypto-Währung mit ähnlichem Erfolg wie Bitcoin zu entwickeln, von der er dann einen kleinen Teil behalten hätte und zum Dash-, Monero- oder Zcash-Millionär geworden wäre.

Doch das kann nicht klappen. Ich halte es schon für sehr verwegen, neben den gesetzlichen Zahlungsmitteln, die auf der Welt existieren, eine weitere Währung einführen zu wollen. Für viele solche Währungen ist aber ganz sicher kein Platz. Das Problem ist das, was heute gerne als »Netzwerkeffekt« umschrieben wird: Es ist effizient, sich auf ein einziges Zahlungsmittel zu einigen. Selbst wenn die staatlichen Instrumente zur Erzwingung des Gebrauchs des gesetzlichen Zahlungsmittels gering sind (wie beispielsweise in Deutschland), bestehen für jeden, der von der Usance des Eurogebrauchs abweicht, erhebliche Hürden. Er muss entweder Wechselkursrisiken tragen, Wechselkursrisiken absichern oder die Haltedauer der neuen Währung extrem minimieren. Wir sehen das in Phasen der Hyperinflation: Selbst wenn ein gesetzliches Zahlungsmittel aufgrund extrem hoher Inflation nur sehr schwer brauchbar wird, hält das Publikum lange an dieser Währung fest. Weil es für frühe Dissidenten aufwendig und kostspielig ist, vom Konsens abzuweichen. Natürlich gibt es Grenzen. So fand im Sommer 1923 in der Hyperinflation ein zunehmender Teil der Transaktionen in Warengeld statt. So schlimm dürfte es auf absehbare Zeit in den großen Wirtschaftsräumen dieser Welt aber nicht kommen. Und selbst wenn: Auch im Frühsommer 1923 war zu beobachten, dass die Bevölkerung sich spontan zumindest regional auf eine Ware als neues Geld einigte. Für 5, 10 oder 15 Ersatzwährungen war auch damals kein Platz. Seit Jahresanfang wurden mehr als 500 neue Krypto-Währungen veröffentlicht.

Je mehr von diesen Währungen eingeführt wurden, desto geringer wird die Chance einer einzelnen, einen hinreichend dominanten Status zu erwerben. Bitcoin ist es nicht. Die erheblichen Designmängel dieser ersten Krypto-Währung sind zu gravierend (siehe oben). Ich habe nicht ansatzweise einen Überblick über alle existierenden Krypto-Währungen. Es mag sein, dass unter ihnen eine ist, die die Designmängel von Bitcoin beseitigt. Doch hätte sie es heute schwerer, sich durchzusetzen, als es Bitcoin am Anfang hatte. Denn sie hat hunderte Konkurrenten. Es ist durchaus vorstellbar, dass die riesige Masse an Krypto-Währungen zu ihrem Verhängnis wird.

Viele Miner verabschieden sich
Noch etwas anderes ist in diesem Crash anders als in früheren: Besonders seit der jüngsten Schwächephase der Krypto-Währungen im November (siehe Grafik 4) fallen die Hash-Raten für Bitcoin, Ethereum und andere Krypto-Währungen deutlich. Fallende Hash-Raten bedeuten: Es verabschieden sich Miner in großem Stil aus dem Markt. Solch ein Phänomen haben wir in den 2013er-Crashs nicht erlebt. Offensichtlich ist die Skepsis bezüglich der Zukunft der Krypto-Währungen diesmal deutlich höher als in ähnlichen Phasen in der Vergangenheit. Nun lebt aber eine Währung (und auch eine, die »nur« als Zahlungsmittel dient) davon, dass die breite Öffentlichkeit daran glaubt, dass sie lange (eigentlich: ewig) Bestand hat. Die Tatsache, dass dieses Vertrauen so nachhaltig selbst bei Minern erschüttert ist, ist das deutlichste Signal dafür, dass die Krypto-Währungen um ihr Überleben bangen müssen.

Grafik 4: Performance wichtiger Krypto-Währungen im November und Dezember 2018 gegenüber US-Dollar
Grafik 4: Performance wichtiger Krypto-Währungen im November und Dezember 2018 gegenüber US-Dollar
Stand: 14. Januar 2019; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.