Titelthema

Keine bittere Pille – Gesundheitswesen mit attraktiven Perspektiven

Nachdem sich die Branche bis Mitte 2016 im Aufwind befunden hatte, sorgten seit der US-Präsidentschaftswahl die Diskussionen um Medikamentenpreise immer wieder für Belastungen. Stabile Cashflows, sehr gute Bilanzrelationen und attraktive Wachstumsperspektiven sprechen hingegen klar für die Branche. Darüber hinaus sorgen eine starke Ausrichtung auf »Shareholder-Value« und andauernde Übernahmephantasien ebenso wie die defensiven Qualitäten des Sektors für besondere Attraktivität.

Von 2011 bis 2015 eine der stärksten Branchen
Bis 2011 war die Gesundheitsbranche durch die Unwägbarkeiten der Patentklippe (Auslauf vieler langjähriger Patente besonders 2011/2012) belastet und entwickelte sich so unterdurchschnittlich gegenüber dem Gesamtmarkt. Dies änderte sich spätestens ab 2012 grundlegend. Danach wurde der Sektor zu einem Liebling der Fondsmanager und wies so bis Mitte 2016 die mit Abstand beste Performance aller Branchen auf. Sehr solide Bilanzstrukturen, stetige Cashflows und attraktive Dividendenrenditen, die im Gegensatz zu anderen defensiven Branchen ein positives Momentum besitzen, gehören genauso wie eine nachhaltige Wachstumsphantasie zu den Qualitäten der Pharmaindustrie.

Abschwächungstendenzen und Stabilisierung 2017
Trotz der extrem starken Positionierung hatte sich das Umfeld ab 2015 etwas eingetrübt. In den einzelnen Berichtsperioden wurde klar, dass der Kostendruck intensiver wird, während die Medikamentenpreise regional limitiert erscheinen. Nachdem die demokratische Präsidentschaftskandidatin Hillary Clinton via Twitter die Preise für verschreibungspflichtige Medikamente kritisierte und so zum Wahlkampfthema erhob, hat diese Thematik eine neue Dimension erlangt und belastet seither immer wieder die gesamte Pharmabranche.

Zwar hatte sich der Sektor bereits in den ersten acht Monaten des vergangenen Jahres mit einer soliden Outperformance fast unbemerkt zur zweitstärksten Branche hinter der Informationstechnologie mausern können (starke Entwicklung in den USA, im Euroraum nur knapp über Durchschnitt), doch war diese positive Entwicklung mit der zyklischeren Ausrichtung vieler Anleger im vierten Quartal 2017 wieder sukzessive abgebröckelt.

Im ersten Halbjahr 2018 entwickelte sich der Gesundheitssektor kontinuierlich solide auf dem Niveau des Gesamtmarkts. Während er vor allem im von politischen Belastungen angeschlagenen Europa outperformte, hinkte er in den USA hinter der von IT-Titeln getriebenen Performance hinterher. Seit Juli zeigt die Entwicklung in allen Regionen aber deutlich nach oben, womit Gesundheitstitel in dieser Phase die beste Tendenz aller Branchen aufweisen.

Positiv wirken neben der starken Berichtssaison insbesondere die Erfolge in der Produkt-Pipeline: viele Neuzulassungen sowie einige gute Studienergebnisse. Darüber hinaus stehen weiterhin Neustrukturierungen, gezielte Übernahmen und erhöhte Ausschüttungsquoten einiger Konzerne im Fokus.

Umschiffen der Patentklippe
Die Probleme mit den auslaufenden Patenten und dem zunehmenden Wettbewerb mit Generika-Produzenten wurden mit einer Strategie aus Konsolidierungen, Erschließung neuer Marktsegmente und stringenten Kostensenkungsprogrammen geschultert. Vor allem Übernahmen von interessanten Biotechnologiefirmen sollen die Auswirkungen der Patentverluste auffangen und gleichzeitig das Wachstum zielgerichtet vorantreiben. Besonders die Felder Krebserkrankungen, Bluthochdruck, Alzheimer, Parkinson und immer stärker Diabetes Typ 2 wurden als wichtige Wachstumssegmente ausgemacht.

Neuausrichtung...
Ein Beispiel für rigiden Konzernumbau ist Novartis. Der Weltkonzern konzentriert sich künftig auf die Segmente Pharma, Augenheilkunde und Generika. Hierzu wurden in einem Ringtausch mit GlaxoSmithKline und Eli Lilly die Bereiche Impfstoffe (7,1 Milliarden US-Dollar/Glaxo) und Tierarznei (5,4 Milliarden US-Dollar/Eli Lilly) abgegeben. Dagegen erhielt Novartis von Glaxo ein Onkologieportfolio im Wert von 16 Milliarden US-Dollar und stärkt damit die Pharmasparte in dem zukunftsträchtigen Segment. Das Consumer-Health-Geschäft ist ausgegliedert und wird künftig in einem gemeinsamen Joint Venture mit Glaxo betrieben. Diese Neuausrichtung soll Novartis näher an den Konkurrenten Roche heranführen, der weit höhere Margen erzielt.

Besonders in der Krebsforschung will man Boden gutmachen und künftig zu einer global führenden Forschungseinheit werden. Hierzu wurde der neue Bereich Novartis Oncology geschaffen. Die organisatorische Höhergewichtung des Krebsgeschäfts dürfte dann auch mit Zukäufen intensiviert werden. Nach drei schwachen Jahren will man so 2018 auf den Wachstumspfad zurückkehren und das operative Kernergebnis im hohen einstelligen Bereich steigern.

...und Akquisitionspolitik
Auch andere Konzerne stellen die Weichen Richtung Zukunft und sorgen mit ihrer Neuorientierung für eine Belebung der M&A-Aktivitäten. Seit 2015 hat das Übernahmekarussell wieder deutlich an Fahrt gewonnen. So hat Bayer das rezeptfreie Arzneimittelgeschäft von Merck & Co (14,2 Milliarden US-Dollar) übernommen. Bei Herz- und Kreislauferkrankungen wurde bereits zuvor eine intensive Zusammenarbeit beschlossen. Dagegen wurde die Offerte von Pfizer für AstraZeneca mehrfach abgelehnt, obwohl sie am Ende auf 117 Milliarden US-Dollar erhöht worden war.

Pfizer suchte zur dringend notwendigen Belebung seines Medikamentenportfolios geeignete Übernahmekandidaten: Mit Hospira, dem Spezialisten für Biosimilars und injizierbare Medikamente, wurde man fündig. Bald darauf wurde der nächste Milliardendeal eingefädelt. Mit dem zuvor von Sanofi umworbenen Biopharmaspezialisten Medivation erhält man Zugang zu wichtigen und zukunftsträchtigen Krebspräparaten.

Neben den reinen Konsolidierungen bemühen sich viele Konzerne um Kooperationspartner für spezielle Forschungsbereiche. So schloss Sanofi im Bereich Krebsforschung ein Abkommen mit Evotec und Apeiron Biologics. Novartis wiederum will im Segment Neurowissenschaften mit Amgen zusammenarbeiten. Pfizer und Evotec kooperieren in der Entwicklung von Wirkstoffen gegen die Gewebekrankheit Fibrose.

Eine ganz andere Dimension hätte die Übernahme von Allergan durch Pfizer erreicht. Mit circa 160 Milliarden US-Dollar wäre es die bisher größte Transaktion im Pharmasektor gewesen. Neben vielen wachstumsstarken Produkten (unter anderem Botox) von Allergan hatte es Pfizer bei diesem Deal auf die wesentlich günstigere Besteuerung in Irland abgesehen. Wäre es Pfizer im Rahmen der Fusion gelungen, den Firmensitz des Konglomerats nach Dublin zu verlegen, so hätte man die Steuerlast deutlich senken können. Nach einer Verschärfung der US-Steuergesetzgebung platzte der Deal, und Pfizer musste eine Ausgleichszahlung von 150 Millionen US-Dollar an Allergan leisten.

Im April 2016 akquirierte Abbott Laboratories für circa 25 Milliarden US-Dollar den Medizintechnikkonzern St. Jude Medical, mit dem man die Führung im Markt für medizintechnische Anwendungen übernehmen will. Johnson & Johnson konnte Ende Januar 2017 nach monatelangen Übernahmeverhandlungen für 30 Milliarden US-Dollar den Biotechnologiespezialisten Actelion aus der Schweiz übernehmen.

Fresenius erwarb die Biosimilarsparte von Merck KGaA und plant die Übernahme des US-Generikaherstellers Akron (4,7 Milliarden US-Dollar/kartellrechtliche Prüfung durch die FTC verzögert sich). Mit diesen Maßnahmen erschließt man sich eine große Projektpalette. Gleichzeitig ist dies eine sinnvolle Ergänzung zum bestehenden Kabi-Geschäftszweig (Infusionen und klinische Ernährung).

Der letzte große Deal war die Übernahme des Krankenversicherers Aetna durch die Drogerie- und Apothekenkette CVS (inklusive übernommener Schulden für circa 77 Milliarden US-Dollar). Danach kündigte UnitedHealth an, für 4,9 Milliarden US-Dollar die Gesundheitszentren und das Ärzte-Netzwerk von DaVita zu übernehmen. Beide Akquisitionen zielen in dieselbe Richtung, nämlich Medikamente, Versicherungsschutz und Erstversorgung aus einer Hand anzubieten und sich so möglicherweise auch für den Markteinstieg von Amazon zu wappnen, der immer wieder kolportiert wird.

Die letzten Transaktionen gehören eher zum Themenkreis gezielte Übernahmen zur Stärkung der neuen Kernbereiche (Roche kaufte das auf die Entwicklung für Krebsmedikamente spezialisierte Biotech-Unternehmen Ignyta für 1,7 Milliarden US-Dollar) oder Erweiterung des Portfolios (Sanofi will das auf seltene Blutkrankheiten fokussierte Unternehmen Bioverativ für 11,6 Milliarden US-Dollar in den Konzern integrieren). Zuletzt übernahm Sanofi zur Verbesserung des Angebots im Bereich seltene Blutkrankheiten den Biotech-Experten für Nanoantikörper, Ablynx.

Zurzeit liebäugeln der Krankenversicherer Cigna mit der Übernahme des auf Preisverhandlungen spezialisierten Dienstleisters Express Scripts (circa 50 Milliarden US-Dollar) sowie der japanische Pharmakonzern Takeda mit einem Angebot für seinen irischen Wettbewerber Shire. Das Gesundheitswesen gehört zusammen mit IT zu den mit Abstand aktivsten Branchen sowohl bei M&A-Aktivitäten als auch bei der Intensität der Konzernneuausrichtung.

Einfluss von »Obamacare« (Patient Protection and Affordable Care Act)
Erst 2015 wurde nach der Bestätigung des obersten Gerichtshofs in Washington Barack Obamas Gesundheitsreform »Obamacare« endgültig juristisch gesichert. Somit wurde einerseits die Versicherungspflicht verankert und andererseits der öffentliche Zuschuss für sieben Millionen Bedürftige besiegelt, was wiederum positiv für das Segment der Krankenhausbetreiber und Krankenversicherer zu werten war. Im Vorwahlkampf der beiden Präsidentschaftsanwärter Clinton und Trump wurde bereits klar, dass die demokratische Kandidatin das bestehende System ausbauen, während es ihr Widersacher durch alternative Pläne ersetzen würde.

Mit dem überraschenden Wahlsieg von Donald Trump wurde offensichtlich, dass »Obamacare« auf jeden Fall rückabgewickelt werden soll. Der neue Gesundheitsminister Tom Price war neben Trump einer der schärfsten Kritiker von Obamas Krankenversicherungsreform und hat seit seiner Bestätigung durch den Senat dieses Thema ganz oben auf seiner Agenda.

Allerdings ist der Gesetzesentwurf zur Aufhebung von Obamacare im Repräsentantenhaus erst gar nicht zur Abstimmung gelangt, da bereits zuvor klar war, dass er nicht die erforderliche Unterstützung der gesamten republikanischen Fraktion bekommen würde. Damit ist die Wahrscheinlichkeit deutlich gesunken, dass im Bereich Gesundheit durchgreifende Änderungen stattfinden werden. Allerdings besteht weiterhin die Unsicherheit, wann und wie die beabsichtigte Gesundheitsreform wieder auf die Agenda kommen wird.

Neue Geschäftsfelder
Ein Thema, dem sich der Gesundheitssektor immer stärker widmen wird, ist der Bereich Digital Health (elektronische Gesundheitslösungen). Im Zeitalter der digitalen Revolution wurde dieses Segment bisher noch vergleichsweise stiefmütterlich behandelt. So bieten bisher nur 9 Prozent der Krankenhäuser ihren Patienten Fernüberwachungsmöglichkeiten (Telemedizin) an, nur 10 Prozent der niedergelassenen Ärzte führen Online-Sprechstunden durch. Elektronisch geführte und jederzeit verfügbare Patientenakten wären eine wesentliche Verbesserung in der medizinischen Betreuung und vor allem in der Notfallhilfe. Neben einer wesentlich verbesserten Effizienz würde damit auch eine Kostensenkung erzielt werden.

Insgesamt wird geschätzt, dass sich der Markt für elektronische medizinische Produkte, die notwendige Software und die entsprechenden mobilen Geräte in den nächsten drei Jahren deutlich erweitern wird. Besonders Smartphones und Smartwatches dürften dabei von großer Relevanz sein. Ein Nachweis dafür dürfte der Kauf des Medizin-Cloudanbieters Gliimpse durch Apple sein. Das Unternehmen ermöglicht es Nutzern, ihre Gesundheitsdaten zu sammeln, aufzubereiten und so an Ärzte weiterzugeben. Bereits jetzt gibt es eine große Nachfrage nach Pulsmessern und Fitnessarmbändern.

Glaxo wiederum hat zusammen mit einer Tochtergesellschaft von Alphabet ein Gemeinschaftsunternehmen gegründet, das biologische und elektronische »Bauelemente« in Kombination setzen wird. Dies könnten kleinste Implantate sein, die mittels Impulsen chronische Krankheiten beeinträchtigen sollen.

Um dieses Segment professionell abdecken zu können, müssen die reinen Pharmaunternehmen mit IT-Spezialisten zusammenarbeiten. So gibt es mittlerweile eine Kooperation von Novartis mit Google, in der Kontaktlinsen entwickelt werden, die einerseits den Blutzucker bei Diabetikern messen können und andererseits bei weitsichtigen Patienten den Fokus elektronisch korrigieren sollen. Mit Qualcomm arbeitet Novartis in der Fernüberwachung von wichtigen Vitaldaten wie Blutdruckmessung und Gewichtsentwicklung zusammen.

Ein weiterer zukunftsträchtiger – aber auch massiv umstrittener – Markt dürfte die Geneditierung werden. Mit der CRISP-Methode sollen krankheitsverursachende Abfolgen aus dem Erbgut entfernt werden. Nachdem die US-Kommission für Ethik und Biosicherheit die Empfehlung ausgesprochen hat, eine Studie anzustreben, die CRISP am Menschen testet, dürfte die Geneditierung einen großen Schritt Richtung Weiterentwicklung gemacht haben.

Kernziele
Die Zukunftsplanung in der Branche hat drei Kernziele: stringentere Geschäftsausrichtung, intensive Portfoliobelebung sowie sinnvolle strategische Ergänzung. Neben den attraktiven defensiven Qualitäten besitzt der Sektor auch hohes Wachstumspotenzial und Neubewertungsspielräume, die noch ausgeschöpft werden müssen. Nachdem die Patentverluste bei wichtigen Produkten verdaut sind, zeigen Zulassungserfolge und positive klinische Studien, dass man im Rahmen der Neuausrichtung inzwischen wieder einige heiße Eisen im Feuer hat, die Blockbuster-Potenzial besitzen. Sowohl auf Basis der Wachstumsperspektiven als auch wegen der defensiven Qualität bleibt die Branche extrem attraktiv.

Grafik 1: MSCI World Health Care Net Return
Grafik 1: MSCI World Health Care Net Return
Stand: 21. September 2018; Quelle: Reuters
Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung

Branchensegment Biotechnologie
Vor allem der Bereich Biotechnologie gewinnt immer mehr an Bedeutung. In den vergangenen fünf Jahren hat sich der Segmentanteil trotz der zahlreichen Übernahmen fast verdoppelt. Die Anwendung von Erkenntnissen aus der Genomforschung und das neu erworbene Verständnis für grundlegende Mechanismen vieler Krankheiten haben einen beispiellosen Innovationsschub ausgelöst. Der Großteil der Innovationen im Arzneibereich kommt dabei seit Jahren aus der Biotechnologie. Auch viele große Pharmafirmen bauen ihren Anteil folgerichtig an diesem Segment durch Zukäufe und die eigenen Forschungsabteilungen konsequent aus.  

Wir sehen in der Biotechnologie grundsätzlich weiteres Wachstumspotenzial, allerdings nimmt auch der Gegenwind seitens der Politik immer mehr zu, da wie beschrieben mittlerweile massiv in die Preisgestaltung von Medikamenten eingegriffen wird.

Berichtssaison und Bewertung
Pharmakonzerne gehören fast konstant zu den Sektoren, die sowohl bei Gewinnen als auch bei Umsätzen die besten Ergebnisse in der Berichtssaison aufweisen. Allerdings wartete die Gesundheitsbranche im vergangenen Jahr nicht mit einheitlicher Qualität auf, einige große Flaggschiffe fielen mit ihren Zahlen gegenüber den Wettbewerbern etwas ab. Insgesamt gesehen konnte die Branche aber weiterhin überdurchschnittliche Ergebnisse präsentieren. Im dritten Quartal 2017 überzeugte vor allem das Umsatzwachstum. Wichtig war aber auch, dass die Ausblicke ein positives Szenario zeigten und es keine Dividendenkürzungen gab. Im vierten Quartal und auch zum Jahresauftakt 2018 waren die Ergebnisse gemessen am Gesamtmarkt eher durchschnittlich.

Im zweiten Quartal 2018 konnten sich die Pharmakonzerne deutlich besser in Szene setzen. Insbesondere Eli Lilly, GlaxoSmithKline, Biogen und mit Abstrichen auch Roche sowie der US-Krankenversicherer UnitedHealth erhöhten auf Basis der erzielten Erfolge ihre Prognosen.

Mit der vergleichsweise schwachen Entwicklung seit Jahresbeginn 2016 war die Bewertung des Gesundheitssektors zwischenzeitlich klar unter den Gesamtmarktdurchschnitt gerutscht. In der Historie hatte sich der Pharmasektor grundsätzlich dadurch ausgezeichnet, einen (Qualitäts-)Aufschlag gegenüber dem restlichen Markt zu haben. Inzwischen hat die Branche das Marktniveau zwar wieder leicht überschritten. Angesichts der soliden Umsatzentwicklung, der stabilen Bilanzrelationen und der starken Gewinnsubstanz bleibt sie trotzdem weiter attraktiv bewertet.

Aktuelle Belastung durch Strafzahlungen
In den vergangenen Wochen wurden sowohl Johnson & Johnson als auch Bayer (via Monsanto) von US-Geschworenengerichten in erster Instanz zu milliardenhohen Straf- und Entschädigungszahlungen verurteilt. Beide Verfahren werden in die Berufung gehen und sich noch lange hinziehen, eine fundierte Beurteilung der letztendlichen Belastung für die Konzerne ist somit kaum möglich. Dennoch werden sie wegen der unerwartet hohen Strafen die Rückstellungen für die gesamten Prozessrisiken ausweiten müssen, was insbesondere bei Bayer zu deutlichem Kursdruck führte.

Thema Medikamentenpreise
Wie bereits beschrieben, erreichte das Thema Medikamentenpreise insbesondere mit der US-Präsidentschaftswahl eine verstärkte Brisanz. Nachdem US-Präsident Trump inzwischen wiederholt das Niveau der Preise in den USA angeprangert hat, riefen ihn zuletzt die geplanten Preiserhöhungen von Pfizer erneut auf den Plan. Nach der scharfen Kritik Donald Trumps ruderte der Konzern zurück und verschob diese Maßnahme. Nach Merck & Co. und Novartis folgten dann fast alle Wettbewerber mit einem Preisstopp bzw. teilweisen Preissenkungen. Die Preisdiskussion hat damit eine neue Stufe erreicht und bleibt damit das belastende Dauerthema.

Aktuelle Einschätzung
Trotz dieser außerordentlichen Belastungen zählen Gesundheitstitel zu den erfolgreichsten Branchen im Jahr 2018. Neben der starken Q2-Berichtssaison gab es zuletzt viele bedeutende Medikamentenzulassungen und Indikationen dafür, dass weitere bevorstehen. Auch die Intensität bei Übernahmen bleibt weiterhin hoch. Immer wichtiger dürften im von hoher Verunsicherung geprägten Umfeld die erwiesenen defensiven Qualitäten werden, vor allem, da sie mit hohen Wachstumsperspektiven einhergehen.

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ComStage ETF

WKN

Index

Ertragsverwendung

Pauschalgebühr p.a.

Geld-/Briefkurs

ETF 068

STOXX Europe 600 Health Care Price

Ausschüttend

0,25 %

126,84/126,97 EUR

Discount-Zertifikate

WKN

Basiswert

Cap

Discount

Max. Rendite p.a.

Quanto

Bewertungstag

Geld-/Briefkurs

CA2 65D

Bayer

84,00 EUR

6,29 %

23,19 %

21.06.2019

71,28/71,31 EUR

CV7 RNN

Fresenius

63,25 EUR

6,15 %

10,27 %

21.06.2019

58,59/58,61 EUR

CV5 G28

Johnson & Johnson

140,00 USD

8,04 %

9,02 %

Nein

21.06.2019

110,91/111,19 EUR

CA5 EBV

Novartis

84,00 CHF

5,64 %

11,08 %

Nein

21.06.2019

68,64/68,67 EUR

CV5 G46

Pfizer

44,00 USD

7,29 %

10,69 %

Nein

21.06.2019

34,47/34,54 EUR

CA5 ECH

Roche Holding

230,00 CHF

7,79 %

7,12 %

Nein

21.06.2019

193,34/193,42 EUR

CA3 H7R

Sanofi

75,00 EUR

7,40 %

10,66 %

21.06.2019

69,30/69,33 EUR

BEST Turbo-Optionsscheine

WKN

Basiswert

Typ

Basispreis/Knock-Out-Barriere

Hebel

Quanto

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CA8 P67

Bayer

Call

63,56 EUR

5,9

Unbegrenzt

1,27/1,28 EUR

CA8 Q2G

Bayer

Put

84,68 EUR

8,9

Unbegrenzt

0,85/0,86 EUR

CA2 E7S

Pfizer

Call

35,35 USD

5,9

Nein

Unbegrenzt

0,73/0,74 EUR

CV6 7KZ

Pfizer

Put

53,49 USD

4,5

Nein

Unbegrenzt

8,19/8,24 EUR

CA3 M79

Novartis

Call

72,55 CHF

8,5

Nein

Unbegrenzt

0,85/0,86 EUR

CJ1 0JK

Novartis

Put

94,45 CHF

6,4

Nein

Unbegrenzt

1,12/1,13 EUR

CA9 0CT

Roche

Call

208,59 CHF

8,3

Nein

Unbegrenzt

2,50/2,51 EUR

CJ1 0JL

Roche

Put

270,94 CHF

6,8

Nein

Unbegrenzt

0,30/0,31 EUR

Stand: 21. September 2018; Quelle: Commerzbank AG

Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.zertifikate.commerzbank.de (für Zertifikate) bzw. unter www.comstage.de (für ETFs) zur Verfügung.