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US-Dollar: Fed-Zyklus – kaum erkannt, schon vorbei?

In den nächsten Monaten dürfte es weiter seitwärts gehen mit dem Euro/US-Dollar-Wechselkurs. Im kommenden Jahr sollten freilich die Euro/US-Dollar-Wechselkurs-positiven Argumente so langsam greifen.

Der kurzfristige Ausbruch des Euro/US-Dollar-Wechselkurses in den Bereich unter 1,14 war kein Anzeichen für eine virulente Euro/US-Dollar-Schwäche. In den vergangenen Wochen wurde der Wechselkurs vor allem von den Turbulenzen der EM-Währungen getrieben, genauer: von der Frage, welche der beiden Währungen der bessere »sichere Hafen« ist. Nach einigem Hin und Her – das unter anderem zu den kurzfristig tiefen Euro/US-DollarWechselkursen führte – fiel die Antwort zugunsten des Euro aus. Das ergibt Sinn. Käme es zu einer umfassenden EM-Krise (was wir nicht erwarten), dann hätte die Fed deutlich mehr Spielraum, ihre Geldpolitik zu lockern – einfach, weil der EZB-Leitzins immer noch an der Untergrenze klebt (und sich daran laut Markterwartung bis weit ins Jahr 2019 nichts ändern wird) –, während die Fed sich in einem Zinserhöhungszyklus befindet.

Grafik 1: Euro US-Dollar-Wechselkurs kann im kommenden Jahr zulegen
Grafik 1: Euro US-Dollar-Wechselkurs kann im kommenden Jahr zulegen
Stand: 13. September 2018; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Wertentwicklungen und Prognosen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Wie wirkt der Fed-Zinserhöhungszyklus?
Dieses Faktum ist dem Markt erst spät klar geworden. Die Fed hat lange Zeit die Zinsen erhöht, ohne dass dies als Zyklus erschien. »datengetriebene Zinserhöhungen« waren halt etwas anderes, als der Markt aus früheren Zinszyklen der Fed gewohnt war. Doch das hat sich geändert. Die Fed scheint nun weitgehend per Autopilot ihren Leitzins zu erhöhen. Dabei kommt es nicht darauf an, ob die Fed nach der September-Zinserhöhung im Dezember wieder erhöht oder eine Pause einlegt. Der Eindruck, dass die US-Währungshüter in den nächsten Quartalen – wenn die Rahmenbedingungen unverändert bleiben – weiter graduell den Leitzins erhöhen, lässt nach mehr als zweieinhalb Jahren die Zinserhöhungen endlich als Zyklus erscheinen – und rechtfertigt somit einen allgemein festen US-Dollar.

Allerdings ist nach unserer Auffassung diesbezüglich nicht mehr viel drin. Klar, ein Zinsschritt im Dezember (der momentan noch nicht voll eingepreist ist), vielleicht ein Zinsschritt mehr 2019, als der Markt derzeit auf dem Zettel hat, werden weiterhin US-Dollar-positive Nachrichten liefern. Doch die ganz große Musik ist raus, befürchte ich. Schon bald könnte sich der Grundton des Nachrichtenflusses umkehren, und es dürfte vor allem darum gehen, wann die Fed mit den Zinserhöhungen aufhört (nach unserer Meinung im Frühjahr 2020) und wie hoch dann das zyklische Maximum der Realzinsen sein wird (unserer Meinung nach bei rund 1 Prozent). So ein richtig normaler Zinserhöhungszyklus wird es also kaum werden, nicht nur, weil die Geschwindigkeit gemächlicher ist als früher, sondern auch, weil der Zyklus früher endet und eben nicht eine massiv US-Dollar-positive »aktive« Geldpolitik nötig wird, um die Inflation im Zaum zu halten. Diese Inflationsdynamik fehlt weiterhin. Und damit auch von hier ab die großen US-Dollar-positiven Argumente.

Anders gesagt: Der Übergang von passiver Geldpolitik (bei der der Leitzins an der Untergrenze festklebte) zu einer aktiven Geldpolitik (die Schwankungen der Inflationserwartungen durch überproportionale Zinsänderungen abfedert) war an sich US-Dollar-positiv und rechtfertigt derzeitige US-Dollar-Niveaus. Doch endet dieser Effekt halt schnell, wenn die Inflationsdynamik ausbleibt.

Grafik 2: Fed-Inflationserwartungen haben sich stabilisiert

US-Inflationserwartungen über die nächsten fünf bis zehn Jahre, marktbasiert aus Inflationsswaps

Grafik 2: Fed-Inflationserwartungen haben sich stabilisiert
Stand: 13. September 2018; Quelle: Bloomberg, University of Michigan

Steht die EZB vor der geldpolitischen Wende?
Die EZB hat den ersten Euro-positiven Zinserhöhungsschritt noch vor sich. Auch für sie gilt, dass Zinserhöhungen, wenn sie denn kommen (wir erwarten: ab Herbst 2019) sehr langsam, unregelmäßig und »datengetrieben« erfolgen dürften. Falls die EZB zusätzlich Rücksicht auf schwächelnde Staaten (zum Beispiel Italien) nehmen muss, dann wird es besonders langsam. Im Prognosehorizont (bis Ende 2019) kommt es darauf aber vielleicht gar nicht an. Hier zählt zunächst die Tatsache, dass die EZB sich aus dem Bereich »passiver« in die »aktive« Geldpolitik (wie oben definiert) zurückarbeitet. Das dürfte zumindest den Euro unterstützen.

Klar, der Ausstieg der EZB aus dem Anleihenkaufprogramm wurde bereits seit einiger Zeit mit einer Euro-Stärke goutiert. Im Grunde war das schon ein Vorgriff auf den Übergang zu »aktiver« Geldpolitik, der voraussichtlich erst 2019 beginnt. Aber immerhin dürfte – wenn es dann so weit ist – der Euro unterstützt bleiben.

Fazit: Euro/US-Dollar-Wechselkurs stärker – aber nicht gleich
Die Unterstützung für den US-Dollar erodiert, für den Euro kommen neue Argumente hinzu, sodass er gut unterstützt bleibt. Es scheint, als spreche alles schon jetzt für höhere Euro/US-Dollar-Kurse. Allerdings mag es noch eine Weile dauern, bis der Euro/US-Dollar-Wechselkurs zulegen kann. Wir rechnen mit einer Fed-Zinserhöhung im Dezember. Bis dahin dürfte der Wechselkurs also bestenfalls seitwärts handeln. Im kommenden Jahr sollten die Euro/US-Dollar-Wechselkurs-positiven Argumente freilich greifen.

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Faktor-Zertifikate

WKN

Basiswert

Strategie

Faktor

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CD9 105

EUR/USD

Long

1

Unbegrenzt

10,00/10,02 EUR

CD9 10B

EUR/USD

Long

5

Unbegrenzt

9,01/9,10 EUR

CD9 10D

EUR/USD

Long

10

Unbegrenzt

6,03/6,16 EUR

CD9 1QE

EUR/USD

Short

–1

Unbegrenzt

9,75/9,77 EUR

CD9 10C

EUR/USD

Short

–5

Unbegrenzt

7,45/7,53 EUR

CD9 10E

EUR/USD

Short

–10

Unbegrenzt

4,12/4,20 EUR

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WKN

Basiswert

Typ

Basispreis/Knock-Out-Barriere

Hebel

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CA9 QXE

EUR/USD

Call

1,0467 USD

8,9

Unbegrenzt

11,17/11,19 EUR

CJ2 J8R

EUR/USD

Call

1,0902 USD

13,3

Unbegrenzt

7,49/7,50 EUR

CV6 A76

EUR/USD

Put

1,2977 USD

9,8

Unbegrenzt

10,19/10,20 EUR

CA9 H69

EUR/USD

Put

1,2443 USD

17,7

Unbegrenzt

5,65/5,66 EUR

Stand: 21. September 2018; Quelle: Commerzbank AG

Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.zertifikate.commerzbank.de zur Verfügung.