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Chinesischer Renminbi: Wie stark belastet der Handelsstreit?

Mit der wechselseitigen Einführung von Strafzöllen und der Androhung weiterer Maßnahmen hat sich der Handelsstreit zwischen den USA und China weiter verschärft. Dies wird die chinesische Wirtschaft ohne Frage belasten, das Wachstum wird aber wohl auch selbst bei einer weiteren Eskalation kaum einbrechen. Denn die USA sind nicht Chinas wichtigster Absatzmarkt, und die Binnenwirtschaft spielt mittlerweile eine wichtigere Rolle für das Wachstum als der Export. Darum sind die hohe Verschuldung des Privatsektors sowie das Ende des Immobilienbooms deutlich größere Risiken, die für eine geringere Wirtschaftsdynamik und einen schwächeren Renminbi sprechen.

Eskalierender Handelskonflikt belastet chinesische Wirtschaft,...
Die USA und China haben ihre Drohungen wahr gemacht und belegen einen Teil der Waren des jeweils anderen mit Zöllen. Es droht eine weitere Eskalation des Handelskonflikts, auch weil bei der Auseinandersetzung zwischen den beiden Ländern nicht nur ökonomische, sondern auch geopolitische Aspekte eine wichtige Rolle spielen.

An den Märkten hat diese Entwicklung deutliche Spuren hinterlassen. So haben sowohl der chinesische Aktienleitindex (Shanghai Composite Index) als auch der Renminbi zuletzt deutlich nachgegeben. Dies zeigt, dass viele Investoren offensichtlich befürchten, dass China als wichtige Exportnation unter weitreichenden US-Zöllen erheblich zu leiden hätte.

Tatsächlich dürfte die chinesische Wirtschaft unter einem eskalierenden Handelsstreit leiden. Schließlich gehen immerhin knapp 20 Prozent der chinesischen Exporte in die USA. Sollten diese aufgrund deutlich höherer Zölle merklich fallen, würde dies das Wachstum der chinesischen Wirtschaft ohne Frage bremsen.

...lässt Wachstum aber nicht einbrechen
Ein Einbruch des Wirtschaftswachstums in China ist allerdings deshalb kaum zu erwarten. So werden die nun mit höheren Zöllen belegten Importe natürlich nicht sofort vollständig wegfallen. Zumindest vorübergehend werden viele Unternehmen geringere Gewinnmargen in Kauf nehmen, um ihre Marktanteile zumindest teilweise zu halten. Außerdem werden sie versuchen, als Ersatz neue Absatzmärkte zu erschließen. Zudem sind die USA zweifellos ein wichtiger Handelspartner. Allerdings gehen genauso viele chinesische Waren nach Europa, und der für China weitaus wichtigste Absatzmarkt ist Asien, wohin fast die Hälfte der chinesischen Waren exportiert wird (siehe Grafik 1). 

Grafik 1: Asien ist der wichtigste Absatzmarkt für China

Chinesische Exporte nach Absatzmärkten, Anteil an Exporten, Stand 2017

Grafik 1: Asien ist der wichtigste Absatzmarkt für China
Quelle: Statistikamt China, Commerzbank Research

Zu berücksichtigen ist auch, dass China oft nur der finale Sammelpunkt einer global aufgestellten Produktionskette ist. Nach Berechnungen von OECD und WTO stammen nur 65 Prozent der in den chinesischen Exporten in die USA enthaltenen Wertschöpfung auch aus China (siehe Grafik 2). Die US-Zölle treffen also zu einem Drittel Zulieferer aus anderen Ländern – worunter sich zu einem vergleichsweise hohen Anteil auch die USA selbst befinden. Andersherum beträgt der Wertschöpfungsanteil der USA an den Produkten, die China aus den USA importiert, immerhin 85 Prozent. So gesehen treffen die chinesischen Zölle die US-Wirtschaft stärker als die US-Zölle die chinesische Wirtschaft.

Grafik 2: US-Zölle treffen zu einem Drittel andere Länder

Ursprung der Wertschöpfung an US-Importen aus China, Anteil an gesamter Wertschöpfung, Stand ­€€2011

Grafik 2: US-Zölle treffen zu einem Drittel andere Länder
Quelle: OECD, WTO, Commerzbank Research

Schließlich hat sich insgesamt die Exportabhängigkeit der chinesischen Wirtschaft in den vergangenen Jahren wohl verringert, und das Wachstum wird zunehmend von der Binnennachfrage getrieben. Ein Indikator hierfür ist, dass der Anteil der eher exportorientierten Sektoren (wie der Industrie) an den Beschäftigten in den vergangenen Jahren stetig gefallen ist, während der der inlandsorientierten Sektoren wie Bau oder Dienstleistungen gestiegen ist (siehe Grafik 3). In diese Richtung deutet auch, dass sich der Leistungsbilanzüberschuss des Landes gemessen am Bruttoinlandsprodukt seit Mitte der Zweitausenderjahre deutlich verringert hat (siehe Grafik 4). China ist also nicht nur der weltgrößte Exporteur, sondern mittlerweile auch ein wichtiger Importeur von Waren und Dienstleistungen aus dem Rest der Welt. Auch der rechnerische Betrag der Nettoexporte zum Wirtschaftswachstum war in den vergangenen Jahren deutlich niedriger, als es viele wohl unterstellen würden (siehe Grafik 5). Eine wirkliche Rolle hat er nur in den Jahren vor der Finanzkrise gespielt.

Grafik 3: Inländischer Sektor inzwischen mit dem höchsten Beschäftigungsanteil

Anteil an der Zahl der Beschäftigten

Grafik 3: Inländischer Sektor inzwischen mit dem höchsten Beschäftigungsanteil
Quelle: Statistikamt China, Commerzbank Research
Grafik 4: Leistungsbilanz fast ausgeglichen

Leistungsbilanzsaldo, in Prozent des Bruttoinlandsprodukts

Grafik 4: Leistungsbilanz fast ausgeglichen
Quelle: IWF, Commerzbank Research
Grafik 5: Nettoexporte treiben Wachstum kaum an

Beitrag zur Veränderung des realen Bruttoinlandsprodukts

Grafik 5: Nettoexporte treiben Wachstum kaum an
Quelle: Statistikamt China, Commerzbank Research

Die größeren Gefahren lauern im Inneren,...
Damit ist der Handelskonflikt mit den USA für uns allenfalls ein zusätzliches Argument, für die nächsten Jahre mit einer schwächeren Wachstumsdynamik der chinesischen Wirtschaft zu rechnen. Wichtiger sind Entwicklungen im Inneren. So hatte lange Jahre ein kräftiger Anstieg der privaten Verschuldung (insbesondere der Unternehmen) das Wachstum der chinesischen Wirtschaft zusätzlich angetrieben und die Relation der an Unternehmen und private Haushalte vergebenen Kredite zum Bruttoinlandsprodukt zwischen Ende 2008 und Ende 2015 hat sich um mehr als 85 Prozentpunkte erhöht. Zum Vergleich: In den USA stieg diese Quote in den sieben Jahren vor der Finanzkrise, für die die US-Schuldenblase maßgeblich verantwortlich war, nur um 34 Prozentpunkte. Angesichts der sich aus dieser Entwicklung ergebenden Gefahren versuchen die chinesischen Behörden seit einiger Zeit verstärkt über regulatorische Maßnahmen, die Kreditvergabe einzuschränken und die Verschuldung zu senken. Als Folge steigen die Kredite nun deutlich langsamer, in Relation zum Bruttoinlandsprodukt sind sie zuletzt sogar leicht gefallen (siehe Grafik 6). Der sich aus der steigenden Verschuldung ergebende Schub für die Konjunktur hat sich damit deutlich abgeschwächt.

Grafik 6: Rasanter Anstieg der Verschuldung gestoppt

Kredite an den privaten nichtfinanziellen Sektor, in Prozent des Bruttoinlandsprodukts

Grafik 6: Rasanter Anstieg der Verschuldung gestoppt
Quelle: BIZ, Commerzbank Research

Dies zeigt sich insbesondere am Immobilienmarkt. Denn die geringere Verfügbarkeit von Krediten dürfte ein Grund dafür sein, dass sich der dortige Boom deutlich abgekühlt hat. Hinzu kommen auch hier regulatorische Maßnahmen, die die Regierung ergriffen hat, um eine systemisch gefährliche Blase am Immobilienmarkt zu bekämpfen. Die Maßnahmen zeigen zwar bereits erste Erfolge. So sind die Häuserpreise in den Großstädten zuletzt nicht mehr gestiegen. Dennoch dürfte die Regierung an den strengeren Vorschriften bei Immobilienkäufen vorerst festhalten, wenn nicht sogar weitere Beschränkungen einführen, um auch die Preisanstiege in kleineren Städten zu dämpfen. In der Folge dürfte der Immobilienmarkt, dessen Boom zu einem großen Teil auch für die Verlagerung am Arbeitsmarkt hin zu inlandsorientierten Sektoren verantwortlich ist (siehe Grafik 7), das Wirtschaftswachstum deutlich weniger anschieben, als dies in den vergangenen Jahren der Fall war.

Grafik 7: Deutlicher Beschäftigungszuwachs vor allem im Bau- und Immobiliengewerbe

Anzahl der Beschäftigten nach ausgewählten Sektoren, in Prozent der Gesamtbeschäftigung

Grafik 7: Deutlicher Beschäftigungszuwachs vor allem im Bau- und Immobiliengewerbe
Quelle: Statistikamt China, Commerzbank Research

...weshalb die Notenbank ihre Geldpolitik lockern dürfte...
Die chinesische Notenbank wird zwar versuchen, die Wirtschaft über eine lockere Geldpolitik zu stützen. So hatte sie trotz der Zinsanhebungen der US-Notenbank zuletzt selbst auf Zinserhöhungen verzichtet und im April und Juli zudem ihre Mindestreservesätze gesenkt. Einen neuerlichen starken Anstieg der Kredite, der der Wirtschaft wieder einen vorübergehenden spürbaren Impuls geben könnte, dürfte sie allerdings wohl nur dann zulassen, wenn sich das Wachstum stärker als von uns erwartet abzuschwächen droht. Denn dann würde sie ein weiteres Aufblähen einer Schuldenblase riskieren, deren Platzen die chinesische Wirtschaft wirklich stark schädigen würde. Mittel- bis langfristig dürfte zudem die Bekämpfung des heimischen Überinvestitionsproblems für Chinas Verantwortliche weiterhin oberste Priorität haben, sodass sich die Wachstumsgeschwindigkeit in den nächsten Jahren tendenziell weiter abschwächen sollte.

...und der Renminbi weiter moderat abwerten sollte
Angesichts des trüben Wachstumsausblicks und einer tendenziell lockeren Geldpolitik ist die jüngste Renminbi-Abwertung durchaus gerechtfertigt. Wir gehen davon aus, dass sich die Währung gegenüber dem US-Dollar sogar noch weiter abschwächen wird. Allerdings wird die chinesische Führung wohl kaum eine zu deutliche Abwertung der chinesischen Währung zulassen. Denn diese könnte eine Kapitalflucht wie in den Jahren 2015 und 2016 auslösen, die letztlich nur durch die Wiedereinführung von Kapitalverkehrskontrollen gestoppt werden konnte. Die Devisenmarktinterventionen der chinesischen Notenbank hatten dagegen nicht gereicht, um die Abwertungserwartungen am Markt hinreichend zu dämpfen.

Diese für die chinesische Führung einschneidende Erfahrung spricht auch gegen die am Markt häufig zu hörende Theorie, dass Peking eine Schwächung der Währung womöglich als Mittel im Handelsstreit mit den USA einsetzen könnte. Hinzu kommt, dass der Konflikt durch einen solchen Schritt deutlich verschärft würde, woran Chinas Regierung wohl kaum ein Interesse haben dürfte. Wir sehen den US-Dollar/Renminbi-Wechselkurs zum Ende dieses Jahres bei 6,80 und Ende 2019 bei 6,95.