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Commerzbank Analysen

Hohe Raffineriemargen nicht von langer Dauer

Die Benzin- und Dieselpreise waren Ende Mai bedingt durch die Verteuerung von Rohöl so hoch wie zuletzt vor mehr als drei Jahren. Knappe Vorräte unterstützen die Dieselpreise zusätzlich auf ihrem insbesondere für diese Jahreszeit ungewöhnlich hohen Niveau. Doch die Raffineriekapazitäten wachsen in der kommenden Zeit stark und treffen auf eine allmählich wieder langsamer wachsende Produktnachfrage. Die Produktpreise dürften deshalb sogar stärker fallen, als es der ohnehin zum Herbst hin wieder fallende Ölpreis impliziert. Erst die Verschärfung der Schwefellimits in der Schifffahrt dürfte den Dieselpreisen zum Jahresende 2019 wieder stärkeren Auftrieb geben.

Die Preise der Mineralölprodukte bestimmen sich primär durch den Rohölpreis. Deshalb ist es wenig überraschend, dass die Benzin- und Dieselpreise Ende Mai – ebenso wie der Rohölpreis – auf Mehrjahreshochs notierten. Doch während der europäische Großhandelspreis für Benzin nahe seinem Hoch im Sommer 2015 notierte, hatte der Dieselpreis seines vom Mai 2015 bereits weit hinter sich gelassen. Dieser Vergleich allein zeigt, dass die Produkte ein gewisses Eigenleben haben und der Preisabstand zwischen Produkt- und Rohölpreis, der Crack-Spread, schwankt. Er ist momentan bei Diesel ungewöhnlich hoch. Denn statt sich wie üblich im Frühjahr zurückzubilden und mindestens auf den Crack-Spread von Benzin zurückzufallen, der saisonbedingt zu Beginn der Sommerfahrsaison steigt, verharrt er auf hohem Niveau (siehe Grafik 1). Wir schauen im Folgenden genauer hin, vor allem auf die Trends am Raffineriemarkt, erklären, was die Crack-Spreads momentan gut unterstützt, warum sie jedoch mittelfristig wieder fallen sollten, bevor zum Jahresende 2019 am Dieselmarkt mit einer Erholung zu rechnen ist.

Grafik 1: Zu Beginn der Sommerfahrsaison bleibt der Crack-Spread von Benzin weit hinter dem von Diesel zurück

(Wochenwerte) schattiert Heizsaison (Oktober bis März)

Grafik 1: Zu Beginn der Sommerfahrsaison bleibt der Crack-Spread von Benzin weit hinter dem von Diesel zurück
Stand: 15. Juni 2018; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

Beginnen wir mit dem Blick auf die Tendenzen in der Rohölverarbeitung: Nach den zuletzt eher guten Jahren dürften die Zeiten für Raffinerien schwerer werden. Der Überhang an Produktvorräten, der sich 2014/2015 aufgebaut hatte, wurde zwar in den vergangenen zwei Jahren komplett abgebaut (siehe Grafik 2), sodass die Industrie zumindest nicht mit schwerem »Gepäck« in die Zukunft geht. Aber es kommt viel Wind von vorn: Denn die Kapazitäten in der Rohölverarbeitung werden deutlich schneller steigen als die Nachfrage, nachdem der Zuwachs an Raffineriekapazitäten in den vergangenen fünf Jahren noch der Nachfrage hinterhergehinkt war. 2016/2017 beispielsweise stand dem Nachfragezuwachs von 2,3 Millionen Barrel pro Tag nur ein Kapazitätsaufbau von gut 0,5 Millionen Barrel pro Tag gegenüber. Nun werden sich die Verhältnisse also umdrehen: Laut Internationaler Energie-Agentur (IEA) werden in den nächsten fünf Jahren Kapazitäten in Höhe von 7,7 Millionen Barrel pro Tag zugebaut: Ein Viertel davon entfällt auf den Nahen Osten. China folgt mit einem Zubau von 1,6 Millionen Barrel pro Tag, Indien mit zusätzlichen 0,5 Millionen bzw. das übrige Asien sogar mit weiteren 1,4 Millionen Barrel pro Tag.

Grafik 2: Vorratsüberhang bei Ölprodukten komplett abgebaut

(Abweichung vom 5-Jahres-Durchschnitt)

Grafik 2: Vorratsüberhang bei Ölprodukten komplett abgebaut
Stand: Juni 2018; Quelle: IEA, Commerzbank Research

Die Zuwächse im atlantischen Becken summieren sich bis 2023 dagegen »nur« auf 2 Millionen Barrel pro Tag (siehe Grafik 3). Was im regionalen Vergleich mager klingt, ist im historischen Vergleich viel: Denn bis vor kurzem wurden vor allem in Europa Kapazitäten stillgelegt. Begünstigt wird der Trendwechsel durch die USA: Anfang 2017 waren die Verarbeitungskapazitäten laut der US-Energiebehörde EIA bereits auf 18,6 Millionen Barrel pro Tag gestiegen. Das waren 1,6 Prozent mehr als im Vorjahr. Insgesamt sollen laut IEA die täglichen Verarbeitungskapazitäten in Nordamerika bis 2023 um 600.000 Barrel, in Europa immerhin um 200.000 Barrel, in der Region der ehemaligen Sowjetunion um weitere 500.000 Barrel und in Afrika um weitere 800.000 Barrel wachsen. Der Kapazitätszuwachs im atlantischen Raum bleibt damit aber weit hinter dem asiatisch-pazifischen Raum (»East of Suez«) zurück: Von 2007 bis 2023 sollten hier insgesamt 14 Millionen Barrel pro Tag an Kapazitäten zusätzlich geschaffen werden (siehe Grafik 3). Dennoch bleiben die dortigen Kapazitäten mit einer voraussichtlichen Verarbeitungskapazität von gut 40 Millionen Barrel pro Tag rund 10 Prozent hinter denen im atlantischen Becken zurück.

Gleichzeitig wird der Bedarf an Raffinerieprodukten langsamer wachsen: So bremst der Vormarsch der Elektromobilität. Vor allem in China setzt sich das Elektroauto schnell durch. Gemäß dem Center of Automotive Management (CAM) wurden 2017 knapp 780.000 E-Autos zugelassen; das waren immerhin 2,7 Prozent der Neuzulassungen. Damit liegt China mittlerweile weit vor den USA, dem mit knapp 200.000 Neuzulassungen zweitgrößten Markt für E-Mobilität. Aber das ist – laut IEA – nur die Spitze des Eisbergs.

Hinzu kommen andere alternativ angetriebene Fahrzeuge: der E-Bus, der mit LNG betriebene Lkw und die mit Erdgas betriebenen Fahrzeuge. Darüber hinaus fällt Öl als Energielieferant in der Stromerzeugung weiter zurück, während Biokraftstoffe als Treibstoff im Transportsektor dazugewinnen. All dies bremst die Nachfrage nach flüssigen Brennstoffen: In den nächsten fünf Jahren wird der Bedarf an Mineralölprodukten folglich statt um knapp 7,0 Millionen Barrel pro Tag nur um 6,2 Millionen Barrel pro Tag steigen.

Grafik 3: Immer mehr Raffineriekapazitäten, vor allem im asiatisch-pazifischen Raum

Zubau kumuliert seit 2007

Grafik 3: Immer mehr Raffineriekapazitäten, vor allem im asiatisch-pazifischen Raum
Stand: Juni 2018; Quelle: IEA, Commerzbank Research

Zusätzlich bremst die zunehmende Fraktionierung von NGLs (Natural Gas Liquids, Kondensate), die außerhalb des Raffineriesystems stattfindet. Hier entsteht Autogas (Liquefied Petroleum Gas, LPG). In Deutschland fahren laut einer Studie von Shell mittlerweile eine halbe Million Autos mit Autogas, das damit nach Biokraftstoffen der wichtigste alternative Kraftstoff ist. Heute macht Autogas, das in aller Regel als Kuppel- bzw. Koppelprodukt bei der Förderung von Gas und Erdöl bzw. in der Mineralölverarbeitung anfällt, knapp 10 Prozent der flüssigen Kraftstoffe aus (siehe Grafik 4). Treiber ist die zunehmende Produktion von NGLs. Mit Beginn des Schiefergas-/-ölbooms hat sich diese in den USA auf 4 Millionen Barrel pro Tag verdoppelt. Aber auch in den OPEC-Ländern ist die NGL-Förderung deutlich schneller gestiegen als die Rohölförderung: Von 2010 bis 2017 stieg die tägliche Produktion von 5,5 Millionen auf fast 7,0 Millionen Barrel, eine Steigerung um fast 25 Prozent. Dieser Trend wird sich wohl fortsetzen: Die IEA rechnet in den kommenden fünf Jahren mit einem weiteren Anstieg der NGLs weltweit um rund 1,5 Millionen Barrel pro Tag, wobei der größere Zuwachs auf die Nicht-OPEC-Länder entfällt. Und fast im gleichen Ausmaß bremst in den kommenden fünf Jahren die Fraktionierung der NGLs den Bedarfszuwachs an Raffinerieerzeugnissen. Das ist nochmals deutlich mehr als in den fünf Jahren zuvor, als er nur um 1 Million Barrel pro Tag gedämpft wurde. Der Marktanteil der Raffinerien am Markt für Ölprodukte wird im Zuge dessen um fast 1 Prozent auf 84,6 Prozent sinken.

Grafik 4: Der Markt für flüssige Kraftstoffe 2017

(in Mio. Barrel pro Tag)

Grafik 4: Der Markt für flüssige Kraftstoffe 2017
Quelle: IEA (Oil Market Report 2018), Commerzbank Research

Alles in allem übersteigt das Wachstum der Verarbeitungskapazitäten den Bedarfszuwachs an Raffinerieprodukten in den nächsten fünf Jahren um 3 Millionen Barrel pro Tag, so viel wie nie zuvor in der jüngeren Geschichte (siehe Grafik 5). Der starke Anstieg der Verarbeitungskapazitäten wird die Margen in den Raffinerien generell unter Druck setzen.

Grafik 5: Raffineriekapazitäten wachsen künftig schneller als die Nachfrage nach Raffinerieerzeugnissen
Grafik 5: Raffineriekapazitäten wachsen künftig schneller als die Nachfrage nach Raffinerieerzeugnissen
Stand: März 2018; Quelle: IEA (Oil Market Report), Commerzbank Research

Und kurzfristig? Wie eingangs erwähnt, hat Diesel zurzeit die Nase vorn, trotz des Dieselskandals und den nahezu implodierenden Dieselzulassungen. Ausschlaggebend ist das starke wirtschaftliche Wachstum: Schließlich profitiert die Nachfrage vom hohen logistischen Transportbedarf, dem Bauboom und der kräftigen Konjunktur im Bergbau. Hinzu kam ein kalter, langer Winter. Erste Zahlen für die globale Nachfrage, die von der IEA mit deutlicher Verzögerung veröffentlicht werden, bestätigen das Bild: Im ersten Quartal lag die Nachfrage in den OECD-Ländern rund 300.000 Barrel pro Tag über Vorjahr. In den Schwellenländern ist die Entwicklung zwar nicht ganz so bemerkenswert, aber auch hier wuchs der Dieselbedarf im ersten Quartal mit einem Zuwachs von gut 250.000 Barrel pro Tag gegenüber dem Vorjahr kräftig. Die bis zum derzeitigen Rand für einzelne Regionen vorliegenden Lagerdaten bestätigen das Bild: In den USA sind die Vorräte an Mitteldestillaten momentan 14 Prozent niedriger als üblich zu dieser Jahreszeit. Die Dieselnachfrage in den USA liegt über Vorjahr, die Pipeline-Engpässe für das derzeit vor allem im Permian Basin kräftig sprudelnde Öl implizieren einen hohen Transportbedarf per Bahn oder Tanklaster.

Die US-Energiebehörde geht zudem davon aus, dass die entsprechend dem Destillatebedarf gewichtete Industrieproduktion im laufenden Jahr schneller wachsen wird als im Jahr zuvor. Auch in Europa sind die Vorräte zuletzt kräftig gesunken: Die Lager in der Region Amsterdam–Rotterdam–Antwerpen sind mehr als 20 Prozent geringer gefüllt als üblich. Das alles unterstützt die Margen am derzeitigen Rand.

Wir rechnen allerdings mit einer graduellen Verlangsamung der Nachfrage. Schließlich droht in Europa eine schwächere Wachstumsphase. Gleichzeitig dürfte das Angebot schneller steigen. In Europa ist die Auslastung der in den vergangenen Jahren gesunkenen Raffineriekapazitäten mit rund 88 Prozent zwar bereits hoch, aber vor allem in Russland, dem zweitgrößten Diesel-Exporteur der Welt, dürfte dank des Ausbaus der typischerweise stark »diesellastigen« Raffineriekapazitäten das Dieselangebot steigen. Zudem haben die USA und China ihre Dieselexporte in den vergangenen Jahren deutlich gesteigert. Im vergangenen Jahr haben die USA täglich mit knapp 1,4 Millionen Barrel fast 200.000 Barrel mehr exportiert als im Vorjahr. Auch wenn zu Jahresbeginn die Zahlen zurückfielen, dürfte sich der Aufwärtstrend grundsätzlich fortsetzen. Für ein künftiges Nachlassen der Margen spricht nicht zuletzt die extrem optimistische Positionierung der Anleger an den Finanzmärkten. Solchen Phasen folgte in der Vergangenheit oft eine Korrektur.

Zum Jahresende 2019 erwarten wir dann eine neue Ausweitung der Diesel-Crack-Spreads. Schließlich dürfte aufgrund der Absenkung des Schwefellimits im internationalen Schiffsverkehr ein Teil des Treibstoffbedarfs durch Diesel statt durch das dann nicht mehr zugelassene stark schwefelhaltige Schweröl abgedeckt werden. Das dürfte den dämpfenden Nachfrageeffekt der sich allmählich verkleinernden Dieselflotte im europäischen Pkw-Verkehr überkompensieren.

Und Benzin? Auch am Benzinmarkt sind die Vorräte gesunken, aber die Knappheit ist nicht so stark ausgeprägt wie bei Diesel. Grundsätzlich schiebt die gute Konjunktur zwar weltweit den Verkehr an, auch die Einkommen klettern, aber zugleich bremsen die verbesserte Verbrauchseffizienz der Autos sowie die stark gestiegenen Preise. Die IEA stellt in ihrem Monatsbericht im Mai fest, dass die Preiselastizität der Benzinnachfrage spürbar höher ist als die der Dieselnachfrage, die nicht mit den Preisen schwankt. Zudem nimmt die Preiselastizität der Benzinnachfrage mit dem Preisniveau zu. Und immerhin ist der Großhandelspreis für Benzin aktuell Mitte Juni rund 20 Prozent höher als noch Anfang März bzw. fast 40 Prozent höher als im Vorjahr. Im mit Abstand größten Absatzmarkt für Benzin, den USA, war der durchschnittliche nationale Tankstellenpreis kurz davor, die Marke von 3 US-Dollar je Gallone zu knacken. Die EIA erwartet in ihrem neuesten Monatsbericht, dass die Preise an den Tankstellen in dieser Sommerfahrsaison gut 20 Prozent höher ausfallen als im Vorjahr (siehe Grafik 6). Und schon damals rechnete die EIA »nur« mit einer Stagnation der US-Benzinnachfrage im laufenden Jahr. In China wird 2018 nach einem Zuwachs von knapp 85.000 Barrel im Vorjahr nur mit einem Anstieg von 55.000 Barrel pro Tag gerechnet.

Grafik 6: In den USA ist Tanken im Sommer deutlich teurer als im Vorjahr

Von Mai bis September

Grafik 6: In den USA ist Tanken im Sommer deutlich teurer als im Vorjahr
Stand: Juni 2018; Quelle: EIA, Commerzbank Research

Alles in allem gehen wir davon aus, dass die Benzin- und Dieselpreise wie üblich dem Rohölpreis folgen. Mit anderen Worten, je weiter das Jahr fortschreitet, desto mehr wird das Auslaufen des Kürzungsabkommens in den Mittelpunkt rücken. Die sich dann abzeichnende wieder bessere Versorgung am Markt dürfte die Preise unter Druck setzen. Die stark steigenden Raffineriekapazitäten versprechen ein besonders hohes Angebot bei den Produkten. Vor allem Diesel dürfte sich deshalb spürbar mehr verbilligen als der Rohölpreis. Das ab 2020 geltende strengere Schwefellimit dürfte gegen Ende des Prognosehorizonts den Dieselpreis aber noch stärker nach oben schieben, als es zu dieser Jahreszeit ohnehin üblich ist.

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Brent-Öl Future

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WTI-Öl Future

Put

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Brent-Öl Future

Put

82,073 USD

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WTI-Öl Future

Put

71,290 USD

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Stand: 22. Juni 2018; Quelle: Commerzbank AG

Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.zertifikate.commerzbank.de zur Verfügung.