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Die Sorgen der Riksbank und der Krone

Im Februar senkte die Riksbank bereits ihre Inflationsprognose für 2018. Aber die enttäuschenden Januar-Ergebnisse lassen Sorgen aufkommen, dass sich die Inflation in den kommenden Monaten weiter abschwächen könnte. Insofern sind die Risiken gestiegen, dass die Riksbank erste Zinserhöhungen, die sie bislang für Mitte 2018 signalisiert, zeitlich nach hinten schieben muss, sollten die nächsten Inflationszahlen ebenfalls enttäuschen. Die Krone dürfte es angesichts dessen auf kurze Sicht schwer haben, an Boden gegenüber dem Euro zu gewinnen, was aber der Riksbank vermutlich gerade recht kommt.

Der Schock der jahrelangen Deflation sitzt bei der Riksbank tief. Entsprechend vorsichtig zeigte sie sich in den vergangenen Monaten, was die Geldpolitik anbelangt, obwohl die Wachstumszahlen äußerst solide sind und die Inflation seit Monaten wieder nahe am Inflationsziel liegt (siehe Grafik 1). Einen ersten vorsichtigen Schritt in Richtung Normalisierung der Geldpolitik hat die Riksbank im Dezember vorgenommen, als sie entschied, ihr Anleihenkaufprogramm zum Jahresende 2017 auslaufen zu lassen. Außerdem signalisiert sie bislang, dass sie ab Mitte des Jahres mit ersten Zinserhöhungen beginnen könnte. Dabei orientiert sie sich an der EZB (Europäische Zentralbank). Denn sollte die Riksbank für den Markt aggressiver als die EZB bei der Normalisierung der Geldpolitik voranschreiten, fürchtet die Riksbank, dass eine dadurch aufwertende Krone wieder Abwärtsdruck auf die Inflation ausüben könnte. Alles in allem deutet sich aber eine Trendwende bei den Negativzinsen ab.

Grafik 1: Inflation wieder auf Ziel ...

Inflation (CPI), Kerninflation mit konstanten Hypothekenzinsen (CPIF), Ziel der Riksbank

Grafik 1: Inflation wieder auf Ziel ...
Stand: März 2018; Quelle: Riksbank, Statistics Sweden, Commerzbank Research

Die Januar-Inflationszahlen dürften nun aber bei einigen Mitgliedern des Executive Boards der Riksbank zu erheblichen Sorgenfalten geführt haben. Denn sie enttäuschten mit –0,9 Prozent gegenüber dem Vormonat und mit 1,7 Prozent gegenüber dem Vorjahr auf der Unterseite (CPIF, Kernrate). Ein geringer Teil des Rückgangs ist einer Änderung in der Methodik geschuldet, kann aber nicht alles erklären. Zwar hat die Riksbank bereits auf ihrer Sitzung im Februar ihre Inflationsprognose für 2018 auf 1,8 Prozent gesenkt. Aber der unterliegende Trend hat gedreht und zeigt wieder nach unten (siehe Grafik 2). Erste, zum Teil erhebliche Sorgen äußerten einige Ratsmitglieder, wie Cecilia Skingsley und Martin Flodén, bereits im Februar, wie das Protokoll der damaligen Zinssitzung zeigt. Per Jansson und Kerstin af Jochnick befürworteten sogar schon eine Verschiebung des Zinspfads nach hinten, wohingegen Henry Ohlsson wegen der guten Konjunkturlage den Leitzins anheben wollte. Mit den schwachen Januar-Inflationszahlen dürften sich aber bei noch mehr Ratsmitgliedern Zweifel breitmachen, ob die Inflation auf absehbare Zeit wirklich am Inflationsziel verharren oder nicht doch wieder sinken wird. Das Problem scheinen hierbei in erster Linie die Preise für Dienstleistungen zu sein, die seit einigen Monaten rückläufig sind. Außerdem legen die Löhne weniger schnell als von der Riksbank erwartet zu, trotz der niedrigen Arbeitslosenquote (siehe Grafik 3). Ein Phänomen, das nicht nur Schweden betrifft. Die Inflationserwartungen sind in den vergangenen drei Jahren zwar gestiegen und haben sich im Bereich von 2 Prozent eingependelt, zeigen im Januar aber eine kleine Schwäche (siehe Grafik 4). Ein weiterer Aspekt, den die Riksbank sicherlich genau beobachten wird.

Grafik 2: ... aber der Trend zeigt zuletzt wieder nach unten

CPIF saisonbereinigt, EWMA, in Prozent gegenüber Vormonat annualisiert

Grafik 2: ... aber der Trend zeigt zuletzt wieder nach unten
Stand: März 2018; Quelle: Commerzbank Research
Grafik 3: Lohnwachstum trotz fallender Arbeitslosenquote geringer als erwartet

Monatliche Löhne des Privatsektors, Arbeitslosenquote, saisonbereinigt, Mittelwert

Grafik 3: Lohnwachstum trotz fallender Arbeitslosenquote geringer als erwartet
Stand: März 2018; Quelle: Statistics Sweden, Commerzbank Research
Grafik 4: Inflationserwartungen im Januar etwas gesunken

Inflationserwartungen der Geldmarkthändler in einem, zwei und fünf Jahren (CPI) und in fünf Jahren (CPIF), Mittelwert

Grafik 4: Inflationserwartungen im Januar etwas gesunken
Stand: März 2018; Quelle: Riksbank, Commerzbank Research

Und hat die Konjunktur bislang mit robusten Zahlen aufgewartet, so enttäuschen die Datenveröffentlichungen just zu dem Zeitpunkt, an dem auch die Inflation hinter den Erwartungen zurückbleibt. Die BIP-Zahlen für das vierte Quartal konnten die Markterwartungen nicht erfüllen, obwohl sie mit +0,9 Prozent gegenüber dem Vorquartal nach wie vor äußerst robust sind, und die Einzelhandelsumsätze blieben im Januar deutlich unter den Konsensschätzungen. Der Einkaufsmanagerindex ist im Januar gefallen, kann sich im Februar aber wieder erholen und bleibt weiterhin signifikant über der 50er-Marke. Obwohl die Daten nach wie vor ein anhaltend gutes Wachstum signalisieren, kommt der leichte Verlust an Schwung natürlich gerade zur Unzeit, sodass die schwedische Krone zu leiden hat. Allerdings könnte die Schwäche der Krone seit Herbst und insbesondere seit Anfang Februar der Riksbank gerade recht kommen. Denn eine schwächere Krone könnte für Aufwärtsdruck in der Inflationsrate führen und damit die Sorgen vor einer Trendumkehr in der Inflation dämpfen. Alles in allem lässt sich sagen, dass die Januar-Ergebnisse kein Grund für Panik sind, aber doch für genaue Beobachtung.

Am 26. April findet die nächste Zinssitzung der Riksbank statt. Bis dahin werden die Inflationszahlen für Februar und März bekannt sein. Insofern haben die Mitglieder des Executive Boards noch Zeit, die weitere Inflationsentwicklung abzuwarten und sich mit diesen Informationen Gedanken zu machen, ob sie den Zinspfad weiter nach hinten schieben möchten oder nicht. Dabei gibt ihnen die schwächere Krone einen gewissen Spielraum, aber die Furcht vor der Deflation sitzt tief. Die Notenbanker werden eher eine über dem Notenbankziel liegende Inflationsrate tolerieren, als das Risiko wieder fallenden Preisdrucks einzugehen. Angesichts dessen wird es die Krone auf kurze Sicht wohl schwer haben, signifikant an Boden gegenüber dem Euro gutzumachen. Deshalb haben wir unsere Prognose für den Euro/schwedische Krone-Wechselkurs nach oben angepasst. Derzeit gehen wir aber nach wie vor davon aus, dass die Riksbank an ihrem momentanen Zinspfad festhält, und rechnen deshalb im Lauf der nächsten Monate weiterhin mit einer allmählich aufwertenden Krone von schwächeren Niveaus aus gegenüber dem Euro.

Allerdings ist das Risiko aufgrund des zuletzt schwächeren Inflationstrends gestiegen, dass die schwedische Krone auf anhaltend niedrigen Niveaus gegenüber dem Euro notiert oder sogar noch etwas an Boden verliert, sollten die Inflationszahlen für Februar und März ebenfalls enttäuschen und sollte damit eine Verschiebung des Zinspfads nach hinten durch die Riksbank wahrscheinlich werden. Denn die Aussicht auf eine langsamere Normalisierung der Geldpolitik in Schweden würde die Krone gegenüber dem Euro belasten, robuste Konjunktur hin oder her. Auch wir bleiben deshalb wachsam und werden unsere Prognose für den Euro/schwedische Krone-Wechselkurs gegebenenfalls anpassen, sollten sich die Anzeichen verdichten, dass die Riksbank die Normalisierung ihrer Geldpolitik langsamer als zuvor angenommen vorantreibt.

Tabelle 1: Neue Prognosen

Wechselkurs

Jun 18

Sep 18

Dez 18

Mrz 19

Jun 19

Sep 19

Dez 19

EUR–SEK

9,90

9,80

9,70

9,60

9,50

9,40

9,40

USD–SEK

8,20

8,25

8,20

8,00

7,80

7,60

7,45

Stand: 13. März 2018; Quelle: Commerzbank AG. 
Prognosen sind kein Indikator für die künftige Entwicklung.

Anlageidee: Zertifikate auf den Euro/schwedische Krone-Wechselkurs

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Faktor-Zertifikate

WKN

Basiswert

Strategie

Faktor

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CD8 ZKN

EUR/SEK

Long

1

Unbegrenzt

10,64/10,66 EUR

CV0 V4B

EUR/SEK

Long

2

Unbegrenzt

11,12/11,16 EUR

CV0 V4C

EUR/SEK

Long

5

Unbegrenzt

12,56/12,69 EUR

CV0 V4D

EUR/SEK

Short

–1

Unbegrenzt

9,52/9,54 EUR

CV0 V4E

EUR/SEK

Short

–2

Unbegrenzt

8,97/9,00 EUR

CV0 V4F

EUR/SEK

Short

–5

Unbegrenzt

7,32/7,40 EUR

BEST Turbo-Optionsscheine

WKN

Basiswert

Typ

Basispreis/Knock-Out-Barriere

Hebel

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CV6 A6Q

EUR/SEK

Call

8,8639 SEK

8,0

Unbegrenzt

11,96/12,01 EUR

CV4 PJ1

EUR/SEK

Call

9,6619 SEK

21,6

Unbegrenzt

4,57/4,62 EUR

CE1 Y5C

EUR/SEK

Put

12,2707 SEK

4,7

Unbegrenzt

21,37/21,42 EUR

CV5 FHJ

EUR/SEK

Put

11,6699 SEK

6,5

Unbegrenzt

15,42/15,47 EUR

Stand: 22. März 2018; Quelle: Commerzbank AG

Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.zertifikate.commerzbank.de zur Verfügung.