Titelthema

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Japan ist auf dem richtigen Weg

Japan steht vielerorts immer noch im Ruf, keine Antwort auf die durch die »verlorene Dekade« der Neunzigerjahre aufgeworfenen Probleme zu finden. Vorwürfe einer ineffektiven Politik konzentrieren sich – wie wir meinen ungebührlich stark – auf das Unvermögen, die Inflation nach oben zu treiben. Tatsächlich hat es aber erhebliche Fortschritte gegeben. Für eine Wirtschaft, die derart starkem demografischem Gegenwind ausgesetzt ist, kann Japan sehr ordentliche Wachstumsraten aufweisen. Wir sehen Japan auf dem richtigen Weg.

Längste Wachstumsphase seit 2000
Während Japan vielfach noch als ökonomischer Problemfall wahrgenommen wird, mehren sich die Erfolgsnachrichten aus Fernost: Im Schlussquartal 2017 dürfte die japanische Wirtschaft das achte Vierteljahr in Folge expandiert haben. Dies wäre die längste Wachstumsphase seit 1999/2001. Dabei wird die japanische Wirtschaft regelmäßig unterschätzt: Denn das im internationalen Vergleich relativ geringe Wachstum des realen Bruttoinlandsprodukts liegt zu einem Gutteil an der schrumpfenden Bevölkerung. Pro Kopf gerechnet – was den Wohlstand des Einzelnen besser widerspiegelt – legt die japanische Wirtschaft seit einigen Jahren stärker zu als die US-Wirtschaft (siehe Grafik 1).

Grafik 1: Japan wächst schneller – pro Kopf gerechnet

Reales Bruttoinlandsprodukt je Person im erwerbsfähigen Alter (15 bis 64 Jahre)
IndexiertŽ: 2000 = 100

Grafik 1: Japan wächst schneller – pro Kopf gerechnet
Stand: Januar 2018; Quelle: IWF, UNO, Commerzbank Research

Zwar fällt die Inflation weiterhin sehr niedrig aus, doch legt das nominale Bruttoinlandsprodukt nach Jahren der Stagnation endlich zu. Wie sind diese Erfolge zustande gekommen?

Abe und das Glück des richtigen Zeitpunkts
Premierminister Shinzō Abe heftet sich Fortschritte gern an das eigene Revers. Allerdings kam er Ende 2012 zu einem günstigen Zeitpunkt ins Amt. Die Erholung von der langwierigen Krise der Neunzigerjahre war kurz nach der Jahrtausendwende in Gang gekommen, die schwere globale Wirtschaftskrise der Jahre 2008/2009 war nur ein vorübergehender Rückschlag. Ende 1989 war die Blase am Aktienmarkt geplatzt, ebenso die am Immobilienmarkt. Die japanische Wirtschaft musste durch eine lange Bereinigungskrise gehen, in der die Unternehmen ihre hohen Schulden abbauten. Die Neunzigerjahre gelten als »verlorenes Jahrzehnt«; der damit verbundene Schock war umso größer, da er der Euphorie der Achtzigerjahre – als Japan sogar der US-Wirtschaft überlegen schien – auf dem Fuße folgte.

Zudem hatte die Wirtschaft die Folgen des verheerenden Tsunamis von 2011 und der damit verbundenen Abschaltung aller Kernkraftwerke halbwegs bewältigt und befand sich wieder auf Wachstumskurs. Die Arbeitslosenquote war von 5,5 Prozent im Sommer 2009 auf 4,3 Prozent Ende 2012 gefallen (siehe Grafik 2).

Grafik 2: Politik und Arbeitsmarkt – Timing ist alles

Arbeitslosenquote, Monatsdaten­. Gestrichelte Linie: Dezemberƒ 2017

Grafik 2: Politik und Arbeitsmarkt – Timing ist alles
Stand: Januar 2018; Quelle: Global Insight, Commerzbank Research

Die von Abe ins Werk gesetzte Neuausrichtung der Wirtschaftspolitik konnte daher den Rückenwind einer ohnehin im Gang befindlichen Konjunkturerholung nutzen, was ihre Erfolgschance zweifellos erhöhte. »Abenomics« setzte auf die drei »Pfeile« aggressive Geldpolitik, fiskalischer Stimulus und Strukturreformen.

Der erste »Pfeil«: Monetäre Lockerung
Abenomics stützt sich vor allem auf die Geldpolitik. So ist ein Kurswechsel der Geldpolitik rascher umsetzbar als einer bei der Fiskalpolitik, deren Spielraum durch die hohen Staatsschulden ohnehin begrenzt ist.

Der von der Abe-Regierung im März 2013 ins Amt gebrachte neue Gouverneur der Bank von Japan (BoJ), Haruhiko Kuroda, setzte die gewünschte äußerst expansive Geldpolitik unverzüglich um. Die BoJ verkündete im April 2013 eine Politik der »Quantitativen und Qualitativen Lockerung« (QQE) mit dem expliziten Versprechen, so lange Gas zu geben, bis die Inflation auf das 2-Prozent-Ziel steigt. In den zehn Jahren zuvor lag die Inflationsrate bei nahe null.

Die BoJ kaufte massiv Anleihen. Zwischenzeitlich hatte sie ein jährliches Kaufziel von 80 Billionen Yen (dies entspricht etwa 15 Prozent des BIP und ist ein mehr als doppelt so hohes Tempo wie das der Fed zu Hochzeiten von QE2). Die Bilanzsumme der BoJ nähert sich mittlerweile der Marke von 100 Prozent der Wirtschaftsleistung (siehe Grafik 3). Ende 2017 befanden sich fast 45 Prozent der ausstehenden japanischen Staatsanleihen (JGB) in den Händen der Notenbank. Allmählich geraten die Grenzen von QQE in den Blick: Der Staatsanleihenmarkt droht auszutrocknen. Die BoJ ist daher auf die Strategie der »Kontrolle der Zinskurve« übergegangen. Damit soll die Rendite zehnjähriger JGBs bei 0 Prozent gehalten werden.

Grafik 3: Geldpolitik wurde extrem expansiv ...

Bilanzsummen der Notenbanken, Quartalsdaten

Grafik 3: Geldpolitik wurde extrem expansiv ...
Stand: Januar 2018; Quelle: Global Insight, Commerzbank Research

Dies ermöglichte es der BoJ, die Anleihenkäufe im Jahr 2017 allmählich zurückzufahren. Ergänzend verspricht die BoJ, so lange expansiv zu bleiben, bis die Kerninflation »stabil« über 2 Prozent liegt.

Fast alle Wissenschaftler sind sich darin einig, dass Geldpolitik langfristig lediglich auf nominale Größen wirkt. Daher liegt als Erfolgsmaßstab für die Politik der BoJ das nominale Bruttoinlandsprodukt nahe. Dies umso mehr, als die Krise Japans mit einer 20-jährigen Stagnation des nominalen BIP einherging. Für ein Industrieland ist dies eine beispiellose Entwicklung.

Geldpolitische Schocktherapie hat Erfolg ...
Die Stimulierung der nominalen Nachfrage gelang, mit Amtsantritt Abes ist das nominale BIP endlich wieder auf einen Wachstumspfad eingeschwenkt (siehe Grafik 4). Premier Abe hat das Ziel ausgegeben, das nominale BIP bis zum Haushaltsjahr 2020 auf 600 Billionen Yen anzuheben (das wären rund 15 Prozent über dem Durchschnitt der Jahre 1997 bis 2007). Dieses Ziel dürfte wohl verfehlt werden. Wichtiger als die genaue Zielerreichung ist aber der Umstand, dass das nominale BIP endlich wieder wächst.

Grafik 4: ... und die Schocktherapie schlug an

Nominales Bruttoinlandsprodukt, Quartalsdaten . Gestrichelte Linie: Durchschnitt der Jahre 1997 bis 2007

Grafik 4: ... und die Schocktherapie schlug an
Stand: Januar 2018; Quelle: Global Insight, Commerzbank Research

Die Rückkehr der nominalen Wirtschaftsleistung auf einen stabilen Wachstumspfad ist auch vor dem Hintergrund der hohen Staatsschulden der wichtigste Erfolg von Abenomics. Die öffentlichen Schulden sind dramatisch gestiegen, zwischen 2000 und 2012 um rund 100 Prozent des BIP auf einen Wert von 230 Prozent des BIP. Ein stagnierendes BIP setzt ein großes Fragezeichen hinter die langfristige Tragfähigkeit der Schuldenlast. Schließlich ist das nominale BIP die Steuerbasis des Staates – und der Nenner der Staatsschuldenquote.

Der wieder wachsende Nenner hat zur Stabilisierung der japanischen Staatsschuldenquote maßgeblich beigetragen. Seit 2013 beträgt sie etwa 230 Prozent des BIP (siehe Grafik 5). Die Berechnung stützt sich auf die japanischen »Flow of Funds«. Die von der OECD errechnete Schuldenquote fällt aufgrund etwas anderer Abgrenzungen moderat niedriger aus.

Grafik 5: Staatsschuldenquote stabilisiert sich

Verschuldung der öffentlichen Haushalte,  Jahresdurchschnitte (2017: Daten für Q1 bis Q3)

Grafik 5: Staatsschuldenquote stabilisiert sich
Stand: Januar 2018; Quelle: BoJ, MoF, Global Insight, Commerzbank Research

... nur nicht bei der Inflation
Trotz aller Fortschritte bleibt ein Ziel – für viele sogar das Ziel – außer Reichweite: Die Inflation bleibt stur unter dem 2-Prozent-Ziel der Bank von Japan. Das Abrutschen der unterliegenden Inflationsrate nach der Krise von 2008/2009 konnte allerdings umgedreht werden (siehe Grafik 6). Wäre dies nicht gelungen, hätten sich Deflationserwartungen verfestigen können, was die gesamten bis dahin erzielten Erfolge der Wirtschaftspolitik gefährdet hätte. Die Notenbank kann sich diesen Erfolg auf die Fahnen schreiben und als Bestätigung ihrer aggressiven Politik werten. Dennoch bleibt der Befund, dass es seit 20 Jahren nicht gelingt, eine nachhaltig positive Teuerungsrate zu erzeugen. Lediglich die beiden Mehrwertsteuererhöhungen von 1997 und 2014 lösten kurze Phasen mit einer Kerninflation von rund 2 Prozent aus.

Grafik 6: Inflationsziel außer Reichweite

Verbraucherpreisindex (ohne Nahrung und Energie), Veränderung gegenüber Vorjahr, Monatsdaten

Grafik 6: Inflationsziel außer Reichweite
Stand: Januar 2018; ­Quelle: Global Insight, Commerzbank Research

Laut den jüngsten Daten befindet sich die Inflationsrate bei rund 1 Prozent. Die üblichen Argumente für mittelfristig höhere Teuerungsraten gelten auch für Japan: Mit einer Arbeitslosenquote von unter 3 Prozent herrscht Vollbeschäftigung.

Aufgrund der seit einigen Quartalen zu beobachtenden relativ hohen Wachstumsraten dürfte die Wirtschaft bald auf Kapazitätsgrenzen am Arbeitsmarkt stoßen, was zu höheren Lohnzuwächsen führen sollte. Die Regierung appelliert ohnehin seit geraumer Zeit an die Wirtschaft, ihren Belegschaften höhere Löhne zu zahlen. Wie in anderen Ländern ist bisher aber nur wenig Bewegung bei den Löhnen zu sehen, was in Japan wohl zusätzlich durch die seit langem niedrigen Inflationserwartungen erschwert wird.

Der zweite »Pfeil«: Fiskalpolitik
Der Beitrag der Fiskalpolitik zum Erfolg von Abenomics ist dagegen zwiespältig zu beurteilen. Zwar wurden anfangs Ausgabenprogramme aufgelegt, um das Wachstum zu stimulieren. Allerdings war die Fiskalpolitik in den vergangenen Jahren per Saldo eher restriktiv. Zur Bekämpfung der chronisch hohen Staatsdefizite – und nicht zuletzt auf Betreiben des um die langfristige Tragfähigkeit der Schuldenlast besorgten Finanzministeriums – erhöhte die Regierung im April 2014 die Mehrwertsteuer von 5 Prozent auf 8 Prozent. Dies führte Mitte 2014 zu einem Einbruch der Wirtschaftsleistung; die geplante nächste Anhebung des Mehrwertsteuersatzes wurde nach dieser ernüchternden Erfahrung verschoben und ist jetzt für 2019 vorgesehen. In den vergangenen vier Jahren hat sich das Defizit nicht mehr wesentlich verändert (siehe Grafik 7).

Grafik 7: Mühsame Haushaltskonsolidierung

Staatliches Defizit ohne Zinszahlungen (Primärdefizit)‚. Blaue Balken: Abe-Regierung‚. Jahresdaten

Grafik 7: Mühsame Haushaltskonsolidierung
Stand: Januar 2018; Quelle: Global Insight, Commerzbank Research

Die mühsame Verringerung des Defizits hat immerhin die Zunahme der Staatsschulden vermindert und damit einen Beitrag zur Stabilisierung der Schuldenquote geleistet. Der immer wieder auch als Regierungsziel vorgebrachte Ausgleich des Defizits ist aber noch in weiter Ferne.

Die Fiskalpolitik kann das Wachstum ohnehin nur vorübergehend stimulieren – und selbst dieses Ziel konnte der zweite Pfeil von Abenomics aufgrund des geringen fiskalischen Spielraums nicht treffen. Der entscheidende Beitrag für ein langfristig höheres Wachstum muss von politischer Seite daher von Strukturreformen kommen.

Der dritte »Pfeil«: Strukturreformen
Strukturreformen müssen Japan ermöglichen, mit der langfristig wohl gravierendsten Herausforderung umzugehen, der Schrumpfung der Bevölkerung: Um das Jahr 1990 ließ der bisherige Rückenwind durch eine günstige Demografie nach; bis dahin war die Bevölkerung im Erwerbsalter (worunter die UNO die Personen im Alter von 15 bis 64 Jahren versteht) noch mit fast 1 Prozent pro Jahr gewachsen. Wenige Jahre später schlug der demografische Rückenwind in einen Gegenwind um. Zuletzt schrumpfte die Bevölkerung der 15- bis 64-Jährigen um fast 1 Prozent pro Jahr. Seit 1995 ist diese Bevölkerungsgruppe um 11 Millionen Personen gefallen, ein Rückgang von nahezu 13 Prozent (siehe Grafik 8).

Grafik 8: Demografischer Gegenwind ...

Bevölkerung im Alter von 15 ­bis 64 €‚Jahren in Millionen und Zuwachs gegenüber Vorjahr; ab‰ 2017 Projektionen der UNO (mittlere Variante)

Grafik 8: Demografischer Gegenwind ...
Stand: Januar 2018; Quelle: UNO, Commerzbank Research

Alle Projektionen sind sich einig, dass sich dieser Bevölkerungsrückgang fortsetzen wird, zumal Japan außerordentlich zurückhaltend hinsichtlich der Zuwanderung ist. Aufgrund des rückläufigen Erwerbspersonenpotenzials ist das japanische Potenzialwachstum niedrig und liegt bei plausiblen Annahmen zur Produktivitätsentwicklung unter 1 Prozent.

Die japanische Wirtschaft hat in den vergangenen Jahren, unterstützt durch die Regierung, bereits auf die Demografie reagiert: Zahlreiche arbeitsintensive Produktionszweige wurden ins Ausland verlagert, vor allem in die asiatischen Nachbarländer. Um der Wirtschaft die notwendigen Arbeitskräfte trotz einer insgesamt schrumpfenden Bevölkerung zur Verfügung zu stellen, wird seit einiger Zeit versucht, die Partizipation zu erhöhen – also einen größeren Anteil an der rückläufigen Bevölkerung in den Arbeitsmarkt zu bringen. Bei der Partizipationsquote der Frauen ist seit 2012 ein beschleunigter Anstieg festzustellen (siehe Grafik 9). Die Regierung Abe versuchte, diesen Trend durch die Investition in Kinderbetreuung zu verstärken – offenbar mit einigem Erfolg.

Grafik 9: ... und Erfolge bei Strukturänderungen

Partizipationsquoten (Anteil der 15- bis 64-jährigen Beschäftigten und Arbeitslosen an der Bevölkerung in dieser Altersgruppe)

Grafik 9: ... und Erfolge bei Strukturänderungen
Stand€: Januar 2018; Quelle: €OECD, ŠCommerzbank Research

In anderen Bereichen gibt es auch Fortschritte. Einige Märkte, die man zuvor mit allen Mitteln gegen den ausländischen Wettbewerb abgeschirmt hatte, wurden langsam liberalisiert. Trotz dieser Erfolge sind die Strukturreformen aber das Stiefkind der Abe-Regierung geblieben.

Abenomics war erfolgreicher als erwartet
Kritiker sehen die nach wie vor zu niedrige Inflation als Beleg für ein Scheitern von Abenomics. Unserer Meinung nach sollte die japanische Wirtschaft aber nicht ausschließlich durch die Brille des (bislang verfehlten) Inflationsziels betrachtet werden. Dies verdeckt die zweifellos erzielten Erfolge der Wirtschafts- und Geldpolitik. Anders ausgedrückt: Japan »braucht« nicht unbedingt eine höhere Inflationsrate, um auf dem eingeschlagenen Weg weiter voranzukommen. Die oft beschworene Gefahr für die Glaubwürdigkeit der BoJ relativiert sich somit auch, zumal die Bank immerhin das Abgleiten in ein deflationäres Umfeld verhindert hat.

Der Aktienmarkt stellt Abenomics immerhin ein gutes Zeugnis aus: Er ist auf den höchsten Stand seit Anfang der Neunzigerjahre gestiegen (siehe Grafik 10).

Grafik 10: Aktienmarkt gibt Abe gutes Zeugnis

Nikkei 225, Monatsdurchschnitte . Gestrichelte Linie: Dezember 2017

Grafik 10: Aktienmarkt gibt Abe gutes Zeugnis
Stand: Januar 2018; ­Quelle: Global Insight, Commerzbank Research

Risiken: Bomben, Mauern und China
Insgesamt scheint Japan somit auf dem richtigen Weg. Es zeichnet sich ab, dass die japanische Wirtschaft mittelfristig weiterhin ein mäßiges, pro Kopf gerechnet allerdings recht ordentliches Wachstum aufweisen dürfte bei einer positiven Inflation, die aber wohl kaum das 2-Prozent-Ziel der Notenbank erreicht. Das spräche eigentlich gegen eine Politikänderung der BoJ. Da der Notenbank aber langsam die Anleihen ausgehen werden, die sie kaufen kann, dürfte sie längerfristig doch einen vorsichtigen Kurswechsel einleiten – was mit geringeren Käufen und einem höheren Zinsziel für die Staatsanleihen einhergehen dürfte. Das wird aber kaum vor 2019 der Fall sein. Und sollte die Regierung tatsächlich die für nächstes Jahr geplante Mehrwertsteueranhebung durchführen, könnte sich die Bank auch noch etwas länger Zeit lassen, um die bremsenden Wirkungen der Steuer abzufedern.

Größere Risiken drohen eher von außen

  • Japan hat eine unruhige Nachbarschaft. Dies gilt vor allem für Nordkorea, das aufgrund seiner Rüstungspolitik in einem Dauerkonflikt mit den USA – immer noch der Schutzmacht Japans – steht. Eine Eskalation dieses Konflikts könnte die Stabilität der Region und die Handelsverflechtungen in Ostasien bedrohen.
  • China ist ein enorm wichtiger Markt für Japan und Ziel umfangreicher japanischer Direktinvestitionen. Eine Abkühlung oder gar Krise der chinesischen Wirtschaft würde damit auch Japan direkt treffen. Die wieder größere Dynamik in China hat diese Ängste zumindest für den Moment gedämpft.
  • Schließlich ist der globale Trend in Richtung Protektionismus eine Gefahr für die Exportwirtschaft des Landes. Japan versucht zwar, das Transpazifische Abkommen nach der Absage der USA am Leben zu halten und hat daher mit den anderen zehn Verhandlungspartnern (unter anderem Australien und Kanada) entsprechende Vereinbarungen getroffen. Ohne den wichtigsten Partner USA ist dies zwar nur ein unzureichender Ersatz, die japanische Regierung hat aber die Hoffnung noch nicht endgültig aufgegeben, auch die USA an Bord zu holen. 

Langfristig besteht ein Unsicherheitsfaktor sicherlich auch in den Folgen einer Geldpolitik, für die es bisher kein Beispiel gibt. Abgesehen von den Anleihenkäufen in ungekannten Größenordnungen hat die Notenbank beispielsweise auch in großem Stil Aktienfonds erworben, womit sie nun bei vielen Unternehmen indirekt zu den größten Anteilseignern gehört.

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Aber Achtung: Da die von der Commerzbank angebotenen Produkte in Euro notieren, der Handelspreis des Nikkei und der genannten Aktien dagegen in Japanischen Yen, besteht für den Investor ein Währungsrisiko. Ein steigender Euro/Japanischer Yen-Wechselkurs wirkt sich negativ auf den Wert des Zertifikats aus.

Index-Zertifikat

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Basiswert

Bezugsverhältnis

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Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CB5 UYN

Nikkei 225

10:1

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16,59/16,61 EUR

BEST Turbo-Optionsscheine

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Basiswert

Typ

Basispreis/Knock-Out-Barriere

Hebel

Laufzeit

Quanto

Geld-/Briefkurs

CV4 9Z5

Nikkei 225

Call

19.537,91 Pkt.

8,8

Unbegrenzt

Nein

1,87/1,88 EUR

CV4 9ZA

Nikkei 225

Call

20.539,82 Pkt.

14,8

Unbegrenzt

Nein

1,11/1,12 EUR

CV6 HK7

Nikkei 225

Call

20.935,49 Pkt.

20,2

Unbegrenzt

Nein

0,81/0,82 EUR

CV7 QTD

Nikkei 225

Put

23.907,14 Pkt.

10,7

Unbegrenzt

Nein

1,54/1,55 EUR

CV8 5N2

Nikkei 225

Put

23.109,23 Pkt.

17,4

Unbegrenzt

Nein

0,94/0,95 EUR

CV8 5N0

Nikkei 225

Put

22.709,59 Pkt.

25,5

Unbegrenzt

Nein

0,64/0,65 EUR

Standard-Optionsscheine

WKN

Basiswert

Typ

Basispreis

Omega

Laufzeit

Quanto

Geld-/Briefkurs

CV8 QUL

Nintendo

Call

50.000,00 JPY

3,889

14.12.2018

Nein

4,46/4,59 EUR

CV8 QUH

Nintendo

Call

44.000,00 JPY

3,373

14.12.2018

Nein

6,50/6,62 EUR

CV8 QUZ

Nomura

Call

700,00 JPY

4,378

14.12.2018

Nein

0,54/0,56 EUR

CV8 QUY

Nomura

Call

650,00 JPY

4,054

14.12.2018

Nein

0,70/0,72 EUR

CV8 QVD

Panasonic

Call

1.700,00 JPY

4,818

14.12.2018

Nein

1,22/1,33 EUR

CV8 QVC

Panasonic

Call

1.600,00 JPY

4,395

14.12.2018

Nein

1,55/1,68 EUR

CV8 QVS

Shiseido

Call

6.500,00 JPY

3,557

14.12.2018

Nein

0,74/0,76 EUR

CV8 QVR

Shiseido

Call

6.000,00 JPY

3,238

14.12.2018

Nein

0,93/0,95 EUR

CV8 QW8

Softbank

Call

9.500,00 JPY

4,371

14.12.2018

Nein

0,74/0,76 EUR

CV8 QW7

Softbank

Call

9.000,00 JPY

4,074

14.12.2018

Nein

0,90/0,92 EUR

CV8 QWN

Sony

Call

5.500,00 JPY

4,230

14.12.2018

Nein

0,49/0,50 EUR

CV8 QWM

Sony

Call

5.000,00 JPY

3,731

14.12.2018

Nein

0,67/0,68 EUR

CV8 QX2

Toshiba

Call

320,00 JPY

2,729

14.12.2018

Nein

0,49/0,51 EUR

CV8 QX1

Toshiba

Call

300,00 JPY

2,605

14.12.2018

Nein

0,55/0,57 EUR

CV8 QXH

Toyota

Call

7.500,00 JPY

5,192

14.12.2018

Nein

0,50/0,52 EUR

CV8 QXG

Toyota

Call

7.000,00 JPY

4,709

14.12.2018

Nein

0,67/0,69 EUR

Stand: 20. Februar 2018; Quelle: Commerzbank AG

Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.zertifikate.commerzbank.de zur Verfügung.