Märkte

Commerzbank Analysen

Über ein Jahr im Amt – Präsident Trump: Viel Lärm um nichts?

Über ein Jahr seiner Amtszeit hat US-Präsident Donald Trump schon hinter sich gebracht. Er hat viele Schlagzeilen produziert und heftige Kontroversen ausgelöst. Die schlimmsten Befürchtungen der Kritiker seiner Wirtschaftspolitik sind allerdings bislang nicht eingetroffen. Weder hat er einen Handelskrieg vom Zaun gebrochen noch die Einwanderungspolitik entscheidend verändert. Von seinen groß angekündigten Projekten gelang allerdings nur die Steuersenkung. Wirtschaftlich kann von einer Zeitenwende keine Rede sein.

Nach der Wahl Donald Trumps zum US-Präsidenten im November 2016 wurde zunächst die Erwartung einer »Trumpflation« – also eine durch seine Politik ausgelöste Kombination von höherer Inflation und höherem Wachstum – diskutiert. Dies hätte via beschleunigt steigender Zinsen eigentlich zu einem stärkeren US-Dollar führen müssen (natürlich sind für den US-Dollar auch die Entwicklungen in den Partnerländern wichtig. In der EWU kam die Debatte über einen früheren Kurswechsel der EZB allerdings erst in jüngster Zeit auf; die US-Dollar-Schwäche zuvor dürfte daher auf US-Spezifika zurückzuführen sein). Zumindest an den Devisenmärkten setzte aber rasch Ernüchterung ein: Seit Dezember 2016 hat der US-Dollar gegenüber den Währungen der Handelspartner der USA deutlich an Wert verloren (siehe Grafik 1). Der bis zur Wahl zu beobachtende Aufwärtstrend drehte sich um. Man erwartet wohl nicht mehr allzu viel von »Trumponomics«. Wir prüfen im Folgenden, inwieweit diese skeptische Haltung berechtigt ist.

Grafik 1: US-Dollar fällt seit Donald Trumps Wahl

Handelsgewichteter Wechselkurs des US-Dollar, Monatsdurchschnitte

Grafik 1: US-Dollar fällt seit Donald Trumps Wahl
Stand: Februar 2018; Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Nach Stolperstart: Republikaner setzen Steuersenkung durch
Trotz der errungenen Mehrheiten in beiden Häusern des Kongresses fiel es den Republikanern in den ersten Monaten schwer, überhaupt etwas durchzusetzen. Eines der »Leuchtturmprojekte« der Partei – die Abwicklung von Obamacare – scheiterte mehrfach. Dies erhöhte den Druck, die versprochene steuerliche Entlastung durchzudrücken.

Das im Dezember schließlich verabschiedete Steuerpaket wird die Defizite in den nächsten Jahren moderat erhöhen. Langfristig verspricht man sich vor allem von der Entlastung der Unternehmen einen wirtschaftlichen Schub, der zu erhöhten Investitionen und zum »Re-Shoring« von Produktionsanlagen führen könnte.

Im Konjunkturzyklus kommen die steuerlichen Entlastungen allerdings genau zum falschen Zeitpunkt. Denn die Wirtschaft ist im neunten Jahr der Erholung, und die Arbeitslosenquote liegt mit rund 4 Prozent auf Vollbeschäftigungsniveau. Die Steuersenkungen drohen daher, prozyklisch zu wirken, und erhöhen die Gefahren einer wirtschaftlichen Überhitzung.

Noch gravierender ist, dass sich der ohnehin beschränkte fiskalische Spielraum weiter verringert. Die Schulden der Bundesregierung dürften in den nächsten Jahren auf fast 100 Prozent des BIP steigen (siehe Grafik 2). Bei der nächsten Rezession könnte dies eine antizyklische starke Erhöhung der Defizite verhindern und Sparmaßnahmen erzwingen, die den Abschwung verschärfen. Die Fed wird das wohl nicht ausgleichen können; nach der scharfen Kritik an ihrer Krisenpolitik im Kongress dürfte sie bei der nächsten Krise kaum noch einmal im selben massiven Umfang auf unkonventionelle Maßnahmen zurückgreifen. Damit ist die Steuerpolitik eine Schönwetterveranstaltung mit erheblichen langfristigen Risiken.

Grafik 2: Staatsschulden steigen

In der Öffƒentlichkeit ausstehende Schulden der Bundesregierung, Fiskaljahre

Grafik 2: Staatsschulden steigen
Stand: Februar 2018; Quelle: CBO, JCT, Commerzbank Research

Regulierungspause
Gerade in der zweiten Amtszeit Barack Obamas wurde eine Vielzahl von neuen Regulierungen auf dem Verordnungsweg eingeführt, die Belastung der Wirtschaft durch das Dickicht an Regelungen nahm ständig zu. Trump sorgte in seinem ersten Amtsjahr für das Kontrastprogramm: Es wurden kaum neue Regulierungen eingeführt und die Umsetzung einiger von Obama rasch noch erlassener Verordnungen ausgesetzt. Damit ist unter Trump eine Regulierungspause eingetreten, das vielfach erwartete umfassende Zurückdrehen der Regulierung ist bisher nicht zu beobachten – umso mehr, als dass einige der tatsächlich aufgehobenen Regeln in der Praxis ohnehin keine Rolle spielten. Stark kritisiert wurde allerdings die Aufhebung der Netzneutralität (die allerdings auch erst 2015 eingeführt wurde und daher schwerlich ein entscheidender Treiber für das Internet gewesen sein kann).

Zur Umsetzung seines Wahlversprechens einer Deregulierung der Wirtschaft setzt Donald Trump auf die Personalpolitik. Er besetzte die Chefposten wichtiger Aufsichtsbehörden mit Befürwortern einer unternehmensfreundlichen Deregulierung. So leitet nun Scott Pruitt die Umweltbehörde EPA – ein Rechtsanwalt, der in der Vergangenheit regelmäßig gegen die EPA geklagt und die Auflösung eines großen Teils der Behörde gefordert hatte. Gerade diese Personalie gilt vielen als Beleg, dass unter Trump das Regulierungspendel zu weit in die entgegengesetzte Richtung ausschlägt.

Infrastruktur: Bisher ein Totalausfall
Im Wahlkampf hatte Trump versprochen, 1.000 Milliarden US-Dollar für Infrastrukturausgaben zu mobilisieren. Seit langer Zeit ist ein Investitionsrückstand festzustellen. Daten des CBO zufolge sind die realen Investitionen des Staates in Infrastruktur seit 2010 rückläufig und lagen 2014 (den jüngsten Daten dieser Untersuchung) 12 Prozent niedriger. Lediglich die Ausgaben für den Unterhalt bestehender Infrastruktur sind noch gestiegen (siehe Grafik 3). Auf den ersten Blick eröffnet ein Kurswechsel bei der Infrastruktur ein fruchtbares Betätigungsfeld, schließlich befürworten auch die Demokraten höhere Ausgaben in diesem Bereich.

Grafik 3: Öffentliche Infrastrukturausgaben fallen

Ausgaben in US-Dollar von 2014, ‚Jahresdaten

Grafik 3: Öffentliche Infrastrukturausgaben fallen
Stand: Februar 2018; Quelle: CBO, Commerzbank Research

Das Problem ist, dass der Löwenanteil der öffentlichen Infrastruktur von den Bundesstaaten und Kommunen verantwortet wird. Einen Zuwachs dort kann die Bundesregierung zwar durch steigende Zuschüsse befördern. Die verschiedenen staatlichen Ebenen multiplizieren allerdings den Verwaltungs- und Koordinationsaufwand, rasche Baumaßnahmen sind da nicht zu erwarten – ein Problem, das auch in Deutschland sattsam bekannt ist.

Die Regierung beabsichtigt offenbar, dem Infrastrukturprogramm 2018 mehr Aufmerksamkeit zu widmen. Ziel ist es weiterhin, 1.000 Milliarden US-Dollar an Ausgaben in diesem Bereich zu initiieren, wobei die Bundesregierung direkt 200 Milliarden US-Dollar beisteuern will. Allerdings soll sich das Programm über zehn Jahre erstrecken, was die auf den ersten Blick hohe Summe relativiert.

Medienberichten zufolge sollen die Bundeszuschüsse auf »kompetitiver« Grundlage den Staaten und Kommunen zur Verfügung gestellt werden, unter der Voraussetzung, dass sie Pläne vorlegen, wie sie für die zu fördernde Infrastruktur Einnahmen erzielen wollen. Die gerade verabschiedeten Änderungen im Steuergesetz erschweren diesen Ansatz allerdings. Denn diese begrenzen die Absetzbarkeit lokaler Steuern bei der Bundessteuer. Bundesstaaten mit ohnehin hohen Steuern werden weitere Abgabenerhöhungen zur Infrastrukturfinanzierung daher kaum durchsetzen können. Zudem wurde die private Finanzierung von Infrastruktur via Anleihen ebenfalls durch steuerliche Änderungen erschwert. Und schließlich sind die Erfahrungen bei »Public-private-Partnerships« in den USA bisher gemischt; oftmals wurde der nötige rechtliche Aufwand bei der sachgemäßen Ausarbeitung der entsprechenden Verträge unterschätzt. Damit dürften sich die Hoffnungen auf stark steigende Infrastrukturausgaben kaum realisieren lassen.

Protektionismus: »America First« – aber (noch) kein Handelskrieg
Zu Trumps »Markenkern« gehören die Überzeugung, dass die USA von den internationalen Handelspartnern seit langem übervorteilt werden, und das daraus resultierende Versprechen, dies zu ändern. So stieg er aus dem transpazifischen Freihandelsabkommen TPP aus. Gleichzeitig liegen die Verhandlungen zum transatlantischen Abkommen mit der EU (TTIP) auf Eis. In Europa wird TTIP allerdings ebenfalls heftig kritisiert; eine Zustimmung der EU-Länder zu diesem Abkommen wäre daher keineswegs sicher.

Seit vergangenem Sommer laufen die von den USA initiierten Neuverhandlungen des nordamerikanischen Freihandelsabkommens NAFTA mit den anderen Beteiligten Mexiko und Kanada. Nach Medienberichten will die Trump-Regierung dabei unter anderem die Vergabe öffentlicher Aufträge an ausländische Unternehmen beschränken, vor allem für die zollfreie Einfuhr von Autos höhere Mindestanteile aus US-Produktion vorschreiben und die Entscheidungen von NAFTA-Schiedsgerichten nicht mehr anerkennen. Außerdem soll gemäß einer neuen »Sunset«-Klausel NAFTA nach jeweils fünf Jahren auslaufen, sofern es nicht ausdrücklich verlängert wird. Dies würde die Wirkung des Handelsabkommens deutlich beschränken, denn Unternehmen könnten sich insbesondere bei langfristigen Investitionsentscheidungen wie der Errichtung neuer Werke nicht mehr darauf verlassen, dass NAFTA auch noch in der ferneren Zukunft gilt und ihre in Mexiko und Kanada gefertigten Produkte zollfrei in die USA gelangen.

Ansonsten geht die Regierung eher punktuell vor wie bei der gezielten Erhebung von Strafzöllen auf Stahlprodukte. Größere Handelskonflikte vermied die US-Regierung bislang: Weder setzte Trump die viel diskutierte Grenzausgleichssteuer (»Border Adjustment Tax«) durch, noch die avisierten 45-Prozent-Zölle auf alle Importe aus China, die sicherlich chinesische Gegenmaßnahmen provoziert und damit einen »Handelskrieg« ausgelöst hätten. Die Daten zeigen für 2017 allerdings wieder ein deutlich steigendes Handelsbilanzdefizit der USA mit China an. Chinesische Statistiker melden für das Gesamtjahr sogar einen neuen Rekord. Die Trump-Regierung könnte 2018 daher China wieder verstärkt ins Visier nehmen. Das Risiko eines schweren Handelskonflikts ist noch nicht gebannt.

Einwanderung: Business as usual
Die mit viel Getöse angekündigte Verschärfung der Einwanderungsbestimmungen – also die Errichtung von »Personenschranken« als Gegenstück zu den Handelsschranken – ist bisher nicht allzu weit vorangekommen. Die Gerichte haben den Einreisestopp für Bürger diverser Länder vorerst ausgebremst, Einwanderung und Abschiebungen bewegen sich im Wesentlichen auf dem unter Präsident Obama zuletzt erreichtem Niveau. Ein kontroverser Punkt ist die Verlängerung der Aufenthaltsgenehmigung der Kinder illegaler Einwanderer (sogenannte Dreamers nach dem allerdings nie Gesetz gewordenen DREAM Act, der die Einbürgerung dieser schätzungsweise 800.000 Personen umfassenden Gruppe regeln sollte). Präsident Trump hat im September 2017 ein Mitte 2012 aufgelegtes Programm aufgehoben, das diesen Menschen ein vorübergehendes Aufenthaltsrecht gewährte. Das Schicksal der Dreamers ist ein wichtiger Punkt bei den Verhandlungen zwischen Demokraten und Republikanern um eine neue Ausgabengenehmigung für die Bundesregierung. Immerhin scheint ein Kompromiss hier noch möglich. Da eine Ausgabeerlaubnis für die Regierung eine 60-Stimmen-Mehrheit im Senat benötigt, sind die Republikaner auf die Zustimmung zumindest einiger demokratischer Senatoren angewiesen – was diesen einen wichtigen Hebel in die Hand gibt. Auch in diesem Bereich ist bisher kein völliger Bruch in der US-Einwanderungspolitik zu beobachten. Zumindest hinken die von Trump erreichten Ergebnisse seiner Rhetorik weit hinterher.

Fed nicht an die Kette gelegt
Die Personalpolitik bei der Notenbank ist überraschend konventionell geblieben. Viele hatten befürchtet, dass die Regierung über die Besetzung des Fed Board die Notenbank »politisieren« könnte, mit den entsprechenden negativen Folgen für deren Glaubwürdigkeit. Stattdessen hat Trump mit Jerome Powell ein langjähriges Mitglied des Fed Board als Nachfolger Janet Yellens nominiert. Powell hat die Geldpolitik von Ben Bernanke und Yellen mitgetragen und steht insofern für ein »Weiter so«. Mit Marvin Goodfriend hat Trump einen renommierten Vertreter der Wissenschaft für einen weiteren freien Platz im Board nominiert. Randal Quarles schließlich steht zwar für einen deregulierungsfreundlicheren Kurs, aber auch nicht für eine komplette Kehrtwende. Präsident Trump hat mit diesem vorsichtigen Ansatz zweifellos den richtigen Weg eingeschlagen. 

Wachstum: »Obama III«?
Aus Sicht Donald Trumps ist die Performance am Aktienmarkt der beste Indikator für den Erfolg seiner Politik. Tatsächlich hat etwa der S&P 500-Index zwischen November 2016 und Dezember 2017 immerhin um 23 Prozent zugelegt. Allerdings wies der Aktienmarkt unter Obama zum gleichen Zeitpunkt seiner beiden Amtszeiten ein Plus von 26 Prozent bzw. 29 Prozent auf (siehe Grafik 4).

Grafik 4: Trump gut, aber Obama besser

S&P‚ 500, Performance ab Wahl, Monatsdurchschnitte

Grafik 4: Trump gut, aber Obama besser
Stand: Februar 2018; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Wie die Hausse am Aktienmarkt aber schon lange vor der Wahl Trumps begonnen hat, ist auch der Aufschwung nicht das Werk von Trump. Auf den zweiten Blick lässt sich zumindest ausmachen, dass das BIP-Wachstum zuletzt etwas angezogen hat (was allerdings nahezu global zu beobachten ist), während das Tempo des Beschäftigungsaufbaus, wie in einem reifen Aufschwung üblich, leicht nachgelassen hat (siehe Grafik 5). Am ehesten kann sich Trump wohl anrechnen, dass die Unternehmen wieder Vertrauen gefasst und die privaten Ausrüstungsinvestitionen sich belebt haben (siehe Grafik 6). Unter dem Strich ergeben die Fakten auch hier ein eher unspektakuläres Urteil: Trump hat weder Wunder bewirkt noch den Aufschwung beschädigt. In der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung erscheint »Trump I« bislang somit als Fortsetzung von »Obama II«.

Grafik 5: Beschäftigung wächst langsamer

Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft, monatliche Veränderung

Grafik 5: Beschäftigung wächst langsamer
Stand: Februar 2018; Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Grafik 6: Wende bei Ausrüstungsinvestitionen 2017

Ausrüstungsinvestitionen, Veränderung gegenüber Vorjahr

Grafik 6: Wende bei Ausrüstungsinvestitionen 2017
Stand: Februar 2018; Quelle: Global Insight, Commerzbank Research

Die wirtschaftlichen Ziele Trumps können nur erreicht werden, wenn die Wirtschaft auf einen steileren Wachstumspfad einschwenkt; nicht zuletzt beruhen die optimistischen Defizitschätzungen des Finanzministers auf der Annahme eines beschleunigten Wachstums. Die langfristige Wachstums- dynamik der US-Wirtschaft steht und fällt mit der Entwicklung der Produktivität. In den vergangenen Jahren war der Produktivitätszuwachs allerdings außergewöhnlich schwach (siehe Grafik 7).

Grafik 7: Und was ist mit der Produktivität?

Output je Arbeitsstunde, Quartalsdaten

Grafik 7: Und was ist mit der Produktivität?
Stand: Februar  2018; Quelle: Global Insight, Commerzbank Research

Die zuletzt beschleunigte Investitionstätigkeit der Unternehmen lässt immerhin die Hoffnung zu, dass sich dies mittelfristig bessert. Schließlich sind neue Produktionsanlagen in der Regel leistungsfähiger als ältere. Sollte die Steuerreform die Investitionen beflügeln, könnte das Trendwachstum der US-Wirtschaft wieder über die 2-Prozent-Schwelle steigen. Für ein abschließendes Urteil ist es allerdings zu früh.

Eine erhebliche Gefahr für die langfristigen Aussichten ist dagegen das Risiko, dass die Trump-Präsidentschaft die politischen Institutionen des Landes nachhaltig beschädigt. Die USA sind – wie jedes andere Land – keine reine Marktwirtschaft, sondern eine gemischte Wirtschaft. Die Funktionsfähigkeit und Innovationsstärke des Landes hängen vom halbwegs effizienten Zusammenspiel von privater Wirtschaft und staatlichen Institutionen ab. Nicht zuletzt sorgt »Uncle Sam« für einen beträchtlichen Teil der Grundlagenforschung, vor allem im Gesundheitsbereich. Das von beunruhigend vielen Regierungsvertretern unter Beweis gestellte ambivalente Verhältnis zu Fakten ist für eine moderne Wirtschaft außerordentlich riskant, wenn es wichtige Politikentscheidungen beeinflusst. Außerdem ist zu befürchten, dass das Verhalten der Trump-Regierung das Vertrauen in Institutionen wie Verwaltung, Justiz und Presse untergräbt. Es ist aber kein Zufall, dass Länder mit mangelnder Qualität der Institutionen, etwa in Lateinamerika, langfristig schwächer wachsen.

Fazit: Kein Untergang des Abendlandes
Die Wahl Donald Trumps ist das bisher deutlichste Symptom der politischen Spaltung der USA und der weit verbreiteten Unzufriedenheit mit dem Zustand des Landes. Die rabiate Rhetorik des Präsidenten hat das Ansehen der USA (die viel zitierte »Soft Power«) beschädigt und vielerorts zu – teils schadenfrohen – Prophezeiungen des Endes des amerikanischen Jahrhunderts geführt. Ökonomisch hat sich kurzfristig allerdings wohl viel weniger geändert als vielfach befürchtet. Dies zeigt sich unter anderem darin, dass die Wirtschaft die erhöhte politische Unsicherheit (die sich an entsprechenden Indikatoren ablesen lässt) bisher ignoriert hat. Das eigentliche Risiko der Trump-Regierung sind die langfristigen Folgen der angesprochenen möglichen Beschädigung wichtiger Institutionen und der Vertiefung der politischen Spaltung.

Anlageidee: Partizipieren Sie an der Entwicklung ausgewählter US-Indizes

Nutzen Sie die Einschätzungen unserer Experten und partizipieren Sie an der Entwicklung ausgewählter US-Indizes. Ein Überblick über das gesamte Produktspektrum an Optionsscheinen und Zertifikaten steht Ihnen im Internet unter www.zertifikate.commerzbank.de zur Verfügung.

Aber Achtung: Da die von der Commerzbank angebotenen Produkte in Euro notieren, die Handelswährung der den Indizes zugrunde liegenden Aktien aber US-Dollar ist, besteht für den Investor ein Währungsrisiko. Ein steigender Euro/US-Dollar-Wechselkurs wirkt sich negativ auf den Wert des Zertifikats aus. Um das Wechselkursrisiko für den Anleger auszuschalten, bietet die Commerzbank in der Regel neben einer nicht währungsgesicherten Variante (Non-Quanto) auch eine währungsgesicherte bzw. währungsoptimierte (Quanto) Variante an. Allerdings ist hier zu beachten, dass für die Währungssicherung Kosten anfallen können, die den Wert des Zertifikats mindern. Anleger haben also die Wahl, sollten aber bedenken, dass bei der nicht währungsgesicherten Variante neben dem Risiko natürlich auch die Chance entfällt, mit einem fallenden Euro/US-Dollar-Wechselkurs eine höhere Rendite zu erzielen.

Index-Zertifikate

WKN

Basiswert

Bezugsverhältnis

Quanto

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

628 018

Dow Jones

100:1

Nein

Unbegrenzt

202,97/202,97 EUR

CB2 3ZC

Dow Jones

100:1

Ja

Unbegrenzt

250,66/250,91 EUR

702 980

S&P 500

100:1

Nein

Unbegrenzt

22,03/22,03 EUR

CB2 3ZE

S&P 500

100:1

Ja

Unbegrenzt

27,22/27,24 EUR

702 977

Nasdaq 100

100:1

Nein

Unbegrenzt

54,58/54,58 EUR

CB2 3ZD

Nasdaq 100

100:1

Ja

Unbegrenzt

67,42/67,49 EUR

Stand: 20. Februar 2018; Quelle: Commerzbank AG

Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.zertifikate.commerzbank.de zur Verfügung.