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US-Steuerreform – Dollar-positiv?

Der Devisenmarkt hat in der Zeit, in der sich die Erfolgsaussicht der US-Steuerreform nach und nach abzeichnete, den US-Dollar stärker gehandelt. Offensichtlich betrachtet er die Steuerreform als positiven Faktor für den US-Dollar. Kurz- bis mittelfristig ist das nachvollziehbar. Allerdings sollte man es mit dem Dollar-Optimismus nicht übertreiben. Und langfristig könnte sich die Steuerreform sogar als Belastung für die US-Währung herausstellen.

Einkommensteuer
Für den Effekt der Einkommensteuersenkung auf die US-Dollar-Wechselkurse kommt es vor allem darauf an, ob die Steuerersparnis der Haushalte in den USA (1) zu höherem Sparen oder (2) zu höherem Konsum führt. Im ersten Fall wäre der ökonomische Effekt nahezu null. Die US-Haushalte würden weiterhin die gleiche Summe an den Staat überweisen. Auf dem Zettel, den sie dafür erhielten, stände dann »US-Staatsanleihe« statt »Steuerbescheid«. Sonst würde sich nichts ändern. Im zweiten Fall würde der Konsum zu höherer Nachfrage führen. Dadurch könnte das US-Wachstum erhöht werden.

Allerdings: Mit 4,1 Prozent Arbeitslosenquote arbeitet die Wirtschaft der USA bereits jetzt nahe ihrer Kapazitätsgrenze. Höhere Nachfrage würde daher vor allem heißen: höhere Inflation. Höhe-rer Inflationsdruck wäre freilich Dollar-positiv. Denn er würde es der US-Notenbank Fed ermöglichen, ihre Zinserhöhungen auch in den nächsten Jahren fortzusetzen. Es wundert nicht, dass in den letzten Wochen die Leitzins-Erwartungen des Marktes bereits leicht anzogen und der US-Dollar zulegen konnte.

Allerdings: Wie stark facht die Steuersenkung den Konsum an? Die überproportionale Entlastung besser verdienender Haushalte und die Befristung der Steuersenkung bis 2024 sprechen eher für einen reduzierten Effekt auf den Konsum. Die meisten Ökonomen haben daher auch bislang ihre US-Wachstumsprognosen kaum oder überhaupt nicht angehoben. Für den Effekt der Einkommensteuer gilt also: Etwas, aber nicht allzu viel US-Dollar-Stärke kann daraus entstehen.

Unternehmensteuer
Viele Beobachter erwarten von der Reform der Unternehmensteuer weitaus deutlichere Effekte auf die US-Dollar-Wechselkurse. Nicht nur, dass der Unternehmensteuersatz deutlich gesenkt wird. Das Steuersystem wird im Wesentlichen auf ein territoriales System umgestellt, das heißt, der US-Fiskus besteuert – wie es der Rest der Welt schon lange macht – nur die Gewinne, die in den USA entstehen und verzichtet in Zukunft auf die Besteuerung von Gewinnen von Auslandstöchtern der US-Konzerne. Deren in der Vergangenheit im Ausland angefallene Gewinne (die bislang so lange gestundet wurden, wie sie nicht in die USA übertragen wurden) unterliegen einer einmaligen geringeren Sondersteuer.

Diese Regelung scheint dem Steuernachlass zu ähneln, der 2004/2005 auf im Ausland angefallene Gewinne gewährt wurde und der erhebliche Repatriierungen von Gewinnen auslöste, die für die US-Dollar-Aufwertung 2005 zumindest mitverantwortlich gewesen sein dürften. Diejenigen, die für die Zukunft eine ähnliche Aufwertung wie 2005 erwarten, verkennen aber einen wesentlichen Unterschied: Damals mussten die im Ausland angefallenen Gewinne tatsächlich bis 31. Dezember 2005 repatriiert werden, wenn Unternehmen den Steuernachlass nutzen wollten. Diesmal ist die Einmalsteuer auf alle Alt-Gewinne von Auslandstöchtern fällig – egal, ob oder wann sie tatsächlich zurückgeführt werden. Hektische Liquiditätstransfers in die USA, wie sie 2005 zu beobachten waren, sind diesmal nicht zu erwarten – und damit auch nur ein deutlich geringerer Dollar-positiver Effekt.

Hinzu kommt, dass von den 2,5 Billionen US-Dollar, die seit Ende 2005 als Gewinne bei Auslandstöchtern von US-Konzernen angefallen sind, (a) ein großer Teil reinvestiert wurde, also illiquide ist, (b) von den liquiden Mitteln ein guter Teil bereits in der US-Währung angelegt ist und somit bei Repatriierung keine Wechselkurseffekte auslösen wird, und schließlich (c) steuerliche Argumente nicht der einzige Grund für oder gegen Thesaurierung von Auslandsgewinnen sind. Wie hoch die aufgrund von Gewinn-Rückführung entstehende US-Dollar-Nachfrage tatsächlich sein wird und über welchen Zeitraum sie sich verteilen wird, weiß niemand. Ich warne allerdings davor, daraus allzu viel Dollar-Optimismus abzuleiten!

Auslandsverschuldung
Alles in allem: Es gibt Gründe für eine moderate US-Dollar-Aufwertung infolge der US-Steuerreform. Allerdings sollte man nicht übertrieben optimistisch werden. In der Tat erwarte ich im Verlauf von 2018 Euro/US-Dollar-Wechselkurse um 1,12, nicht wesentlich tiefer. Langfristig verschärft die Steuerreform sogar die Risiken für die US-Währung. Importgetriebener Konsum und Gewinn-Repatriierung dürften die Leistungsbilanzdefizite der USA anwachsen lassen. Zugegeben, die sind nach der 2008-Rezession deutlich geringer als in den Jahren zuvor. Allerdings wächst dennoch die US-Auslandsverschuldung schneller als früher (siehe Grafik 1). Der Grund ist der Wegfall des »exorbitanten Privilegs« der USA. Früher waren US-Anlagen im Ausland wesentlich rentierlicher als Anlagen von Ausländern in den USA. Dadurch entstand der US-Volkswirtschaft ein Zusatzertrag, der ihre Leistungsbilanzdefizite finanzierte, ohne dass die US-Auslandsverschuldung zu sehr stieg. Dieser Vorteil ist nach 2008 futsch. Damit schlagen die Leistungsbilanzdefizite voll auf die Verschuldung durch.

Dieser Effekt dürfte durch die Steuerreform beschleunigt werden, aber nicht nur dadurch. Auch der sich 2018 beschleunigende Bilanzabbau der Fed wird den Finanzierungsbedarf der US-Volkswirtschaft erhöhen und könnte damit ihre Leistungsbilanzdefizite anwachsen lassen. Eine zu starke US-Dollar-Aufwertung würde diesen Effekt noch verstärken. Vor allem deshalb halte ich nachhaltige massive Dollar-Stärke für unwahrscheinlich. Im Gegenteil; ich kann mir gut vorstellen, dass 2018 der Peak der US-Dollar-Stärke erreicht wird und sich danach eher eine lange Phase der Abschwächung anschließt – wenn die Auslandsverschuldung der USA zum Thema am Devisenmarkt wird.

Grafik 1: USA – Netto-Auslands-Vermögensstatus
Grafik 1: USA – Netto-Auslands-Vermögensstatus
Stand: Dezember 2017; Quelle: Bureau of Economic Analysis, Commerzbank Research

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Stand: 19. Dezember 2017; Quelle: Commerzbank AG

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