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Türkische Lira – In einer Abwärtsspirale?

Die türkische Lira hat zuletzt deutlich abgewertet. Grund dürfte die anziehende Inflation sein, die die Realzinsen in den letzten Monaten gedrückt hat. Das Problem ist, dass die Lira dazu neigt, in eine Spirale zu geraten, bei der Währung und Inflation sich gegenseitig verstärken. Sofern sich die Stimmung an den Märkten nicht deutlich aufhellt, sehen wir weiteres Abwertungspotenzial für die Lira.

Im Sommer hatte die Hoffnung bestanden, dass (1) die Inflation in der Türkei ebenso nachlassen würde wie andernorts in der Region, (2) das Leistungsbilanzdefizit sich weiter reduzieren würde und (3) das Marktumfeld für Schwellenländer freundlich bleiben würde. Es waren vor allem diese positiven Faktoren, und weniger die Geldpolitik der türkischen Notenbank (Central Bank of Turkey, CBT), die dazu beitrugen, dass die türkische Lira recht stabil handelte. Im April ergriff die CBT zwar eine Präventivmaßnahme. Sie erhöhte den Satz für die Spätliquiditätsfazilität (= kurzfristiger Refinanzierungszins der Banken), obwohl die türkische Lira nicht unter Druck stand. Damit gewann die CBT zunächst an Glaubwürdigkeit. Doch im Oktober machte sie dies bereits wieder zunichte: Sie beließ all ihre Zinsen unverändert, obwohl die Kerninflationsrate wieder auf 11 Prozent geklettert war und sich die türkische Lira deutlich abgeschwächt hatte.

Grafik 1: Schwache türkische Lira treibt Inflation

Real effektiver türkische-Lira-Wechselkurs (Indexiert: 2003 = 100) auf rechter Achse (invertiert), Verbraucherpreisindex gegenüber Vorjahr auf linker Achse

Grafik 1: Schwache türkische Lira treibt Inflation
Stand: November 2017; Quelle: Central Bank of Turkey, türkisches Statistikamt, Commerzbank Research

Kurzum: Die zunächst aktivistisch handelnde CBT hinkt den Entwicklungen jetzt eher hinterher. Wie ist es dazu gekommen? Wir erläutern dies am Beispiel von Ländern, die in den letzten Jahren ihre Zinsen erhöhen mussten, um ihre Währung zu stabilisieren. Hier denkt man sofort an Brasilien und Russland. Die brasilianische Notenbank hielt den Realzins (= durchschnittlicher Zins minus Inflationsrate) lange Zeit bei 3 bis 4 Prozent, bevor sich der Real stabilisierte, und auch der Realzins in Russland bewegt sich seit 2016 auf einem ähnlichen Niveau. In der Türkei erreichte der Realzins im Sommer kurzzeitig etwa 3 Prozent, als der durchschnittliche Zins knapp 12 Prozent betrug und die Kerninflation auf etwa 9 Prozent nachgab. Doch das war nicht von Dauer. Die Kerninflation ist mittlerweile wieder in den zweistelligen Bereich geklettert und der Realzins damit bei nur noch 1 Prozent. Dennoch macht die CBT noch keine Anstalten, die Zinsen zu erhöhen.

Und das ist noch nicht alles. Denn der Realzins allein sagt nichts darüber aus, wie locker oder straff die Geldpolitik ist – dazu muss man ihn dem BIP-Wachstum gegenüberstellen. In Brasilien und Russland lag der Realzins in einem von einer Rezession bzw. einem stagnierenden BIP geprägten Umfeld bei 3 Prozent. Selbst in Südafrika beträgt bei einem BIP-Wachstum von 1 bis 2 Prozent der Realzins 1 bis 2 Prozent. Der türkische Realzins von 1 Prozent ist dagegen angesichts einer BIP-Wachstumsrate von 5 bis 6 Prozent alles andere als »straff«.

Dazu hat sich die Handelsbilanz der Türkei in den letzten Monaten merklich verschlechtert. Zwar hat sich das Exportwachstum erholt, doch das lag vor allem an einem weltweiten konjunkturellen Aufschwung. Eben dieser Aufschwung hat den Energiebedarf der Türkei erhöht. Gleichzeitig haben die Rohölpreise deutlich angezogen. Diese beiden Faktoren führten dazu, dass die Importe letztlich schneller wuchsen als die Exporte, was eine deutliche Delle in die Handelsbilanz schlug. Für die türkische Lira ist das natürlich keine günstige Entwicklung. In Zeiten weltweit steigender Zinsen sehen sich die Schwellenländer stets mit der Frage konfrontiert, ob sie die Finanzierung ihres Leistungsbilanzdefizits auf dem aktuellen Zinsniveau sicherstellen können.

Das nächste Sorgenkind ist die wieder anziehende Inflation. Die türkische Zentralbank schiebt die Schuld auf zwei Faktoren: die Lebensmittelversorgungskette und die Inflationserwartungen. Die strukturellen Argumente überzeugen uns dabei eher nicht. Werden Engpässe in der Lebensmittelversorgung beseitigt, so kann dies als einmalige Maßnahme natürlich hilfreich sein, um das Preisniveau zu senken. Doch damit wird das gesamtwirtschaftliche Problem einer Jahr für Jahr hohen Preissteigerungsrate wohl kaum gelöst. Auch betrachten wir die Inflationserwartungen in der Türkei eher nicht als Hauptursache. Denn sie sind nicht annähernd so hartnäckig, wie behauptet wird. Wie in den meisten anderen Ländern auch, passen sich die Erwartungen an. Das heißt: Wenn die Leute einen langen Zeitraum hoher Inflation sehen, beginnen sie, eine hohe Inflation zu erwarten. Doch wenn die Inflation wieder nachlässt, reagieren auch die Erwartungen. Kurz gesagt: Die Erwartungen sind lediglich eine geglättete Version der tatsächlichen Inflationsentwicklung. Und bisher waren die Inflationserwartungen niedriger als die tatsächliche Inflationsrate – zuletzt lagen sie bei nur 8,5 Prozent. Warum also gibt man den Erwartungen die Schuld, wenn die Inflation von 9 auf 11 Prozent steigt? Unserer Ansicht nach sind vielmehr die Importpreise und damit die Lira der ausschlaggebende Treiber der Inflation. Der Preisdruck hatte im Sommer vor allem deswegen nachgegeben, da die türkische Lira in der ersten Hälfte dieses Jahres relativ stabil gehandelt hatte. Doch diese Phase ist nun vorbei – die Lira wertet wieder ab. Gleichzeitig steigen auch die Energiepreise wieder. Entsprechend dürfte auch die Inflation hoch bleiben, wenn nicht sogar weiter anziehen.

Implikationen für die türkische Lira
Die CBT sieht sich jetzt mit derselben Situation konfrontiert wie stets, wenn eine Abwertung der Lira in Gang gekommen ist: Sie gerät ins Hintertreffen und liefert dann nur eine halbherzige Reaktion, bis es zu spät ist. In der Folge muss sie der Abwertung der türkischen Lira kontinuierlich hinterherjagen und bekommt sie doch eher nicht in den Griff. Das heißt nicht, dass wir erwarten, dass die CBT ihre Zinsen gar nicht anheben wird. Unter der Annahme, dass die Anleiherenditen in den Industrieländern weiter (langsam) steigen, erwarten wir sogar, dass die Lira so schwach wird, dass sich die CBT dazu durchringt, zumindest ihren Zins für die Spätliquiditätsfazilität bis Ende des Jahres um etwa 100 Basispunkte anzuheben und damit das generelle Zinsniveau leicht anzuheben. Doch letztlich ist damit nichts bewiesen. Dass die CBT nicht einfach in Betracht ziehen kann, ihre Zinsen ausreichend anzuheben, um einen Realzins von deutlichen 4 bis 5 Prozent sicherzustellen und der Abwertung der Lira stark entgegenzuwirken, deutet darauf hin, dass es um die Unabhängigkeit der CBT schlecht bestellt ist – offensichtlich hat der Wunsch der Regierung nach niedrigen Zinsen doch recht großen Einfluss. Einer Abwertung der Lira steht insofern wenig entgegen.