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Wissen – Kapitalmaßnahmen von A bis Z

Teil 6 – Übernahmeangebot (Tender Offer)

Mitte Juni dieses Jahres überraschte der Online-Versandhändler Amazon mit der Ankündigung, den Lebensmitteleinzelhändler Whole Foods übernehmen zu wollen. Die größte Übernahme in der Firmengeschichte von Amazon wollen wir zum Anlass nehmen, um uns einmal genauer mit Übernahmeangeboten und ihren Auswirkungen auf Zertifikate und Optionsscheine zu beschäftigen.

Die Pflichten eines Erwerbers von Anteilen an einer Gesellschaft, wenn dieser die Kontrolle über die Gesellschaft ausübt oder erlangen möchte, sind in Deutschland im Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) geregelt.

Mit Ausnahme des Freiverkehrs sind alle Börsensegmente im Inland von dem Gesetz erfasst. Bevor es 2002 in Kraft trat, existierte lediglich ein »Übernahmekodex«, der Empfehlungen enthielt, aber nicht gesetzlich geregelt war.

Das Gesetz soll durch konkrete Leitlinien ein geordnetes Verfahren schaffen und so insbesondere Klein- und Minderheitsaktionäre vor wirtschaftlichen Nachteilen schützen. Die Transparenz für die betroffenen Aktionäre und Arbeitnehmer wird zusätzlich gestärkt. Das Gesetz unterscheidet zwei Arten von Angeboten – das Übernahmeangebot und das Pflichtangebot:

Übernahmeangebot (freiwillig)
Nach dem WpÜG sind Übernahmeangebote Angebote, die auf den Erwerb der Kontrolle gerichtet sind. Die »Kontrolle« ist definiert als das Halten von mindestens 30 Prozent der Stimmrechte an der Zielgesellschaft. Mit diesem Anteil der Stimmrechte wird meist schon die Mehrheit der vertretenen Stimmrechte auf einer Hauptversammlung erreicht.

Das WpÜG schreibt dem Bieter in § 31 vor, »den Aktionären der Zielgesellschaft eine angemessene Gegenleistung anzubieten«. Die Gegenleistung hat in einer Geldleistung in Euro oder in liquiden Aktien zu erfolgen, wobei ein bestimmter Mindestwert nicht unterschritten werden darf. Der Mindestwert orientiert sich am umsatzgewichteten durchschnittlichen Börsenkurs der Zielgesellschaft drei Monate vor der Veröffentlichung des Angebots. Die Annahmefrist des Angebots beträgt mindestens vier bis höchstens zehn Wochen.

Pflichtangebot
Wer als »Bieter« mehr als 30 Prozent der Stimmrechte an der Zielgesellschaft besitzt und damit die Kontrolle im Sinne des WpÜG erlangte, muss den Aktionären nach spätestens sieben Tagen ein Pflichtangebot unterbreiten. Die Gegenleistung, die den Aktionären anzubieten ist, entspricht der des freiwilligen Übernahmeangebots. Wird die Kontrolle durch ein freiwilliges Übernahmeangebot erlangt, entfällt der gesetzliche Zwang zur Abgabe eines Pflichtangebots.

Was bedeutet dies nun für Aktionäre oder Optionsschein-Inhaber?
Nun könnte man meinen, der Kurs der Zielgesellschaft werde nach solch einem Angebot in jedem Fall steigen. Das ist aber nicht immer der Fall. Unmittelbar nach der Ankündigung eines solchen Übernahmeangebots kann der Kurs der zu übernehmenden Zielgesellschaftsaktie heftig schwanken. Auch die implizite Volatilität, die man mithilfe der an der Eurex gehandelten Optionen berechnen kann, schwankt in einem solchen Fall mitunter stark. Zwei Beispiele sollen dies verdeutlichen.

Beispiel 1:
Im Frühjahr 2007 beispielsweise stockte der Sportwagenhersteller Porsche seinen Stimmrechtsanteil für den Autobauer Volkswagen auf und hielt nun 31 Prozent. Unmittelbar darauf wurde wie gesetzlich vorgeschrieben ein Pflichtangebot an die Aktionäre veröffentlicht. Das Angebot lag allerdings ca. 15 Prozent unter dem damaligen Kurs der Volkswagen AG. Gleichzeitig betonte die Porsche AG, nicht an einer kompletten Übernahme interessiert zu sein. Der Kurs der Aktie reagierte auf diese Nachricht kaum, auch die kurzfristige Volatilität stieg nur leicht an.

Ähnlich wie die Volatilität reagierten die Preise der Call Optionsscheine: Zuerst stiegen sie aufgrund der leicht ansteigenden impliziten Volatilität an, und als diese kurz darauf wieder fiel, fielen auch die Preise der Optionsscheine wieder nahezu auf ihren ursprünglichen Wert vor Veröffentlichung des Angebots.

Grafik 1: Volkswagen-Stammaktien versus Volatilität 30 Tage
Grafik 1: Volkswagen-Stammaktien versus Volatilität 30 Tage
Stand: 7. September 2017; Quelle: Bloomberg
Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Beispiel 2:
Anfang April 2017 unterbreiteten die Finanzinvestoren Bain Capital und Cinven ein freiwilliges Übernahmeangebot für alle ausstehenden Aktien der Stada Arzneimittel AG. Je Aktie wurden 65,28 Euro geboten mit der Option auf 0,72 Euro Dividende, falls der Vollzug des Angebots vor dem Tag der ordentlichen Hauptversammlung stattfinden sollte. Das Angebot lag damit ca. 13 Prozent über dem Börsenkurs. Als Reaktion auf diese Nachricht stieg der Kurs stark an – auf über 64 Euro. Die implizite Volatilität dagegen fiel, da die Unsicherheit über den weiteren Kursverlauf zunächst sank.

Wie sich dieser Sachverhalt auf einen Call Optionsschein auf Stada auswirkte, hing stark von dessen Ausgestaltung ab. Auf Optionsscheine »im Geld« (Aktienkurs liegt weit über dem Basispreis) hatte die Kursbewegung eher einen starken Einfluss und die sinkende Volatilität einen eher schwachen. Im Ergebnis hat der Call Optionsschein eher an Wert gewonnen. Ein Call Optionsschein weit »aus dem Geld« dagegen reagierte tendenziell schwach auf die starke Kursbewegung, aber stark auf die sinkende Volatilität. Unter Umständen wäre dieser Call Optionsschein sogar gefallen, obwohl der Kurs des Basiswerts gestiegen ist.

Am 26. Juni erfolgte die ad-hoc-Meldung von Stada, dass die Übernahme gescheitert ist, da nicht genügend Aktien angedient wurden. Dies führte einen Tag später zunächst zu einem stark fallenden Aktienkurs, aber einer ansteigenden impliziten Volatilität. Mittlerweile wurde ein zweiter Übernahmeversuch erfolgreich abgeschlossen.

Wie man an den beiden Beispielen beobachten kann, ist eine generelle Aussage über die Bewegung von Zertifikaten und Optionsscheinen bei einem Übernahmeangebot nicht möglich, denn diese hängt stark von den konkreten Absichten und der Vorgehensweise des Bieters ab.

Dem Inhaber von Optionsscheinen und Zertifikaten sollte indes bewusst sein, dass der Emittent unter Umständen bei der Ankündigung von Übernahmen gezwungen ist, den Spread der Produkte zumindest vorübergehend auszuweiten. Sollte die Übernahme gelingen, sind meist Änderungen der Zertifikate nötig. Dann müssen beispielsweise Basispreise, Kursschwellen, Knock-Out-Barrieren und Bezugsverhältnisse angepasst werden. Auch beziehen sich die Zertifikate danach oft auf die übernehmende Gesellschaft oder auf einen Aktienkorb (Basket). Die Änderungen werden von der Commerzbank zeitnah veröffentlicht.

Informationen zu den entsprechenden Anpassungen finden Sie im Internet unter www.zertifikate.commerzbank.de unter Aktuelles/Bekanntmachungen.

Grafik 2: Stada-Kurshistorie
Grafik 2: Stada-Kurshistorie
Stand: 7. September 2017; Quelle: Thomson Reuters
Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.
Grafik 3: 5-Jahres-Wertentwicklung der Stada-Aktie und der Volkswagen-Stammaktie
Grafik 3: 5-Jahres-Wertentwicklung der Stada-Aktie und der Volkswagen-Stammaktie
Stand: 20. September 2017; Quelle: Thomson Reuters
Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.