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Kontrollverlust? Kann die EZB den Euro überhaupt schwachreden?

Mario Draghi hat es mit seinen Bemerkungen zum Euro/US-Dollar-Wechselkurs auf der September-EZB-Pressekonferenz nicht geschafft, den Euro zu schwächen. War der EZB-Präsident nur zu ungeschickt in seiner Wortwahl? Oder können seine Worte die Euro-Wechselkurse gar nicht beeinflussen?

Der 7. September war von den Devisenhändlern weltweit mit Spannung erwartet worden. Nachdem der Euro/US-Dollar-Wechselkurs seit Jahresanfang über 13 Prozent zugelegt hatte, wurde allgemein erwartet, dass Draghi der Euro-Aufwertung mittels verbaler Interventionen einen Riegel vorschiebt. Und in der Tat: Er diskutierte lang und breit die Euro-Wechselkurse, erwähnte sie als »Ursache von Unsicherheit«, als Risiko für die Konjunktur, als Grund für die Abwärtsrevision der EZB-Inflationsprognose und als einen der drei wesentlichen Punkte, über die auf der Sitzung diskutiert wurde (neben Inflation und Wachstum). Was noch – mag man sich fragen – soll Draghi sagen, um die Euro-Wechselkurse zu schwächen? Umso überraschender war die Marktreaktion. In der Tat legte der Euro/US-Dollar-Wechselkurs noch während der Pressekonferenz zu, anstatt unter Druck zu kommen. Auch am Folgetag verzeichnete er noch steigende Notierungen.

Diese Episode wirft eine Frage auf, die Zentralbanker und Devisenhändler schon lange beschäftigt: Kann ein Zentralbanker mit Worten überhaupt noch den Devisenmarkt beeinflussen, kann er – anders gesagt – überhaupt wirkungsvoll »verbal intervenieren«? Skepsis ist angebracht. Es dürfte nicht verwundern, wenn selbst mächtige Zentralbanker vor dem größten Finanzmarkt der Welt kapitulieren müssten. Klar, auf den Wertpapiermärkten hat die EZB beeindruckende Feuerkraft. Sie hat seit 2015 bereits für über 2 Billionen Euro Wertpapiere gekauft und hält damit zum Beispiel mehr als ein Viertel der ausstehenden Bundesanleihen. Volumina, die am Anleihenmarkt beeindrucken, sehen am Devisenmarkt allerdings mickerig aus. Hier reden wir über ganz andere Größenordnungen; hier werden Geschäfte im Gegenwert von 5 Billionen US-Dollar getätigt – pro Tag wohlgemerkt!

Marktinterventionen
In der Tat zeigt die Erfahrung der letzten Jahrzehnte, dass selbst Marktinterventionen der Zentralbanken am Devisenmarkt nicht immer wirkungsvoll sind. In der EWS-Krise 1992 zum Beispiel mussten sich Zentralbanken des Europäischen Wechselkurssystems dem Druck des Markts beugen und die vorher verabredeten Wechselkursbänder aufgeben – schlicht und ergreifend deshalb, weil sie gegen die großen Volumina, die der Devisenmarkt aufbieten kann, nicht ankamen.

Logisch ist das bei einer Zentralbank, die durch Kauf ihrer eigenen Währung und Verkauf von Fremdwährungen eine Aufwertung ihrer Währung erzwingen bzw. eine Abwertung verhindern will. Sie kann nur so viele Fremdwährungen verkaufen, wie sie in Form von Devisenreserven besitzt. Ist dieser Bestand aufgebraucht, muss sie kapitulieren. Da die Marktteilnehmer das wissen, können sie – wenn sie sich implizit einig sind – solch einen Zustand sehr schnell herbeiführen. Das verstehen wir dann unter »spekulative Attacke«. Solche Attacken funktionieren freilich nur, wenn eine hinreichend große Zahl von Marktteilnehmern sich einig ist. Von außen riecht solch ein Zustand dann häufig nach heimlicher Absprache böser Spekulanten. Das muss es aber nicht sein. Wenn eine Zentralbank zu lange einen eigentlich unsinnigen Wechselkurs verteidigen will, sind sich automatisch mehr und mehr Marktteilnehmer einig, dass eine spekulative Attacke gewinnbringend wäre. Und irgendwann tritt sie von selbst ein. Konkret: Nicht George Soros war der Grund für die EWS-Krise 1992, sondern die Tatsache, dass die politisch fixierten Wechselkurse ökonomisch zunehmend unsinnig wurden.

Die Erfahrung mit spekulativen Attacken ließ die Erkenntnis wachsen: Zentralbanken wird es langfristig nicht gelingen, eine Überbewertung ihrer Währung zu verteidigen. Zumindest mittelfristig müssen sie hinnehmen, dass sich die Marktbewertung durchsetzt. Wollen sie nicht krisenhafte spekulative Attacken hinnehmen, müssen sie das Marktergebnis akzeptieren. Eine systematische Steuerung der Wechselkurse ist ihnen nicht möglich.

Bis zum 14. Januar 2015 hätte ich felsenfest behauptet, dass alles, was ich im letzten Absatz geschrieben habe, nur für Zentralbanken gilt, die ihre Währung mittels Interventionen stärken wollen und nicht für Zentralbanken, die ihre Währung schwächen wollen. Letztere müssen, um ihr Ziel zu erreichen, nicht Devisenreserven abbauen, sondern aufbauen. Und das können sie doch wohl unbeschränkt, oder? Zugegeben, sie erhöhen damit die im Umlauf befindliche Geldmenge ihrer eigenen Währung (die zum Erwerb von Fremdwährung ausgegeben werden muss). Doch erstens dürfte eine Zentralbank gerade zu Zeiten zu niedriger Inflation ihre Währung schwächen wollen (um Inflation zu importieren) und zweitens kann sie immer noch die geschaffene Liquidität »sterilisieren«, das heißt mittels heimischer Instrumente wieder absaugen. Und man kann nicht zu viele Reserven haben, oder?

Der 15. Januar 2015 lehrte uns das Gegenteil. An diesem Tag gab die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Interventionen zur Schwächung des Schweizer Franken auf – weil sie sich vor einem zu großen Reservenportfolio fürchtete. Auch auf der Seite der Schwächung der eigenen Währung sind Zentralbanken also offensichtlich nicht immer in der Lage, unbeschränkt einzugreifen. Allerdings mag die SNB ein Sonderfall sein; die SNB fürchtet Bilanzverluste – ein Problem, das andere Zentralbanken (die im Gegensatz zu Geschäftsbanken nicht pleitegehen können) nicht haben. Auch die SNB kann nicht pleitegehen, aber zu große Bilanzverluste könnten ihre Gewinnausschüttung an die Kantone mindern, was in der Schweiz politisch nicht opportun wäre. Für viele Zentralbanken scheint weiterhin zu gelten, dass sie in dieser Richtung Wechselkurse nachhaltig beeinflussen können.

Der »London-Akkord«
Dass dies so ist, ist allerdings gefährlich. In den letzten Jahren kämpften die meisten großen Zentralbanken gegen (nach ihrem Geschmack) zu niedrige Inflationsraten. Leicht hätten sie alle versuchen können, ihre eigene Währung mittels Interventionen zu schwächen. Das hätte im Desaster geendet. Denn natürlich können nicht alle Währungen gleichzeitig abwerten. Am Ende kann dabei ein Abwertungswettlauf entstehen, bei dem alle Beteiligten verlieren. Die G7-Zentralbanken haben das früh erkannt und sich im Februar 2013 bei einem Treffen in London gegenseitig versichert,

  • auf Marktinterventionen zu verzichten,
  • nur heimische geldpolitische Instrumente einzusetzen (zum Beispiel kein QE [Quantitative Easing] durch den Kauf ausländischer Anleihen) und
  • (von wenigen besonderen Umständen abgesehen) Wechselkurse nicht zu manipulieren.

Daran haben sie sich bislang trotz teilweise widriger Umstände gehalten. Für die G7-Länder sind damit Marktinterventionen kein einsetzbares Instrument mehr.

Freilich ist »manipulieren« ein dehnbares Wort. Fallen auch verbale Interventionen darunter? Zumindest fällt auf, dass die G7-Zentralbanken die Wechselkurse ihrer Währungen deutlich zurückhaltender kommentieren als ihre Kollegen anderswo. Für einen australischen, neuseeländischen oder schwedischen Zentralbanker ist es ganz normal, offen zu sagen, er wünsche vom Devisenmarkt jetzt aber bitte mal eine Abwertung seiner Währung. So etwas werden Sie von Draghi oder von Fed-Chair Janet Yellen nicht hören. Damit wären sie – so offensichtlich ihre Interpretation des »London-Akkords« – zu nah an Manipulation. De facto sind solche verbalen Beschränkungen der Zentralbank-Kommunikation allerdings wenig relevant. Auch der letzte Devisenhändler versteht, was Herr Draghi meint, wenn er erklärt, ein starker Euro gefährde den Reinflationierungsprozess und stelle somit eine Gefahr für die Normalisierung der EZB-Geldpolitik dar: Er will den Euro schwachreden.

Ist Draghis Drohung glaubhaft?
Das Problem der EZB und der Grund für die Nicht-Wirksamkeit ihrer verbalen Interventionen ist ein ganz anderes: Der Markt nimmt es Herrn Draghi offensichtlich nicht so recht ab, dass die EZB bei einem starken Euro ihre jetzige ultraexpansive Geldpolitik fortsetzen würde. Drei Gründe kann man für diese Ungläubigkeit anführen:

  1. Der Euroraum wächst mit ansehnlichen Wachstumsraten. Für 2017 dürfte ein BIP-Wachstum um 2,2 Prozent zu verzeichnen sein. Bei solch einem guten Wachstum kann die Wirtschaft im Währungsraum einiges an Eurostärke verkraften.
  2. Im gegenwärtigen Umfeld niedriger Inflationserwartungen fällt der »pass through« – die Wirkung einer Währungsaufwertung auf die Inflation – typischerweise gering aus. So schlimm ist ein starker Euro für die Inflation also gar nicht.
  3. Die EZB kann ihre jetzige expansive Geldpolitik gar nicht bis zum Sankt-Nimmerleinstag durchhalten. Die Wertpapierkäufe der EZB würden schon bald an rechtliche Grenzen stoßen. Denn die EZB hat sich verpflichtet, nicht mehr als ein Drittel der Anleihen eines Emittenten zu halten. Für deutsche Bundesanleihen wäre diese Grenze schon im Laufe des nächsten Jahres erreicht, wenn die EZB-Käufe mit aktueller Geschwindigkeit fortgesetzt würden. Das Fazit ist einfach: Die gegenwärtige expansive Geldpolitik stößt eh in absehbarer Zeit an ihre Grenzen, egal, wo die Euro-Wechselkurse notieren.

Mit anderen Worten: Der Markt glaubt der EZB nicht, dass sie ihre Drohung, bei fortgesetzter Eurostärke die ultraexpansive Geldpolitik weiter fortzusetzen, auch wahrmacht.

Gute Gründe für langfristige Aufwertung des Euro
Hinzu kommt ein weiteres Argument: Wir beobachten die Eurostärke insbesondere seit der Frankreich-Wahl im Frühjahr (davor war die Euro/US-Dollar-Aufwärtsbewegung vor allem auf die US-Dollar-Schwäche zurückzuführen, siehe Grafik 1). Offensichtlich goutiert der Devisenmarkt die Pläne von Frankreichs Präsident Emmanuel Macron für eine stärkere fiskalische Integration im Euroraum. Was immer man ordnungspolitisch von diesen Plänen hält, ihre Umsetzung würde ein strukturelles Risiko im Euroraum verringern: dass in einer nächsten möglichen Euroraum-Krise Staaten nicht mehr willens wären, andere zu retten. Liefe die Rettung über einen gemeinsamen Haushalt, gäbe es diese Gefahr nicht. Die Angst, dass langfristig der Euroraum doch nicht überlebensfähig sein könnte, wird durch Macrons Pläne deutlich gemildert. Diese Angst dürfte der Grund gewesen sein, dass der Euro/US-Dollar-Wechselkurs so deutlich unter Niveaus notierte, die aus makroökonomischer Sicht als »fair« (ich sage lieber: normal) anzusehen sind (Grafik 2). Verschwinden sie, verschwindet auch die Fehlbewertung und der Euro tendiert zu Aufwertung.

Grafik 1: Commerzbank-Währungsindizes
Grafik 1: Commerzbank-Währungsindizes
Stand: 18. September 2017; Quelle: Commerzbank Research
Grafik 2: Euro/US-Dollar-Wechselkurs und »fairer« Wert

»Fairer Wert« nach Kaufkraftparität (PPP) der OECD; ± eine und zwei Standardabweichungen

Grafik 2: Euro/US-Dollar-Wechselkurs und »fairer« Wert
Stand: 18. September 2017; Quelle: Bloomberg, OECD, Commerzbank Research

Ich denke, mit verbalen Interventionen verhält es sich ein wenig wie mit Marktinterventionen: Will eine Zentralbank gegen gute fundamentale Gründe anreden, ist das kaum wirkungsvoll. Hier liegt der Unterschied zur weitaus erfolgreicheren verbalen Intervention Draghis Anfang 2014, als seine Worte einen Anstieg des Euro/US-Dollar-Wechselkurses auf Niveaus von 1,40 nachhaltig verhinderten: Damals war der Euro aus fundamentaler Sicht nicht unterbewertet. In solch einer Situation fällt es einer Zentralbank naturgemäß viel leichter, den Markt in die von ihr gewünschte Richtung zu reden. Sprechen – wie momentan – fundamentale Argumente gegen die von der Zentralbank gewünschte Wechselkursentwicklung, dann hilft alles Reden nichts.

Anlageidee: Zertifikate auf den Euro/US-Dollar-Wechselkurs

Sie möchten von der künftigen Wertentwicklung des Euro/US-Dollar-Wechselkurses profitieren? Mit Zertifikaten der Commerzbank haben Sie die Möglichkeit, überproportional an Kursveränderungen zu partizipieren. Ein Überblick über das gesamte Spektrum an Zertifikaten auf Währungen steht Ihnen im Internet unter www.zertifikate.commerzbank.de zur Verfügung.

Faktor-Zertifikate

WKN

Basiswert

Strategie

Faktor

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CD9 105

EUR/USD

Long

1

Unbegrenzt

10,54/10,56 EUR

CD9 10B

EUR/USD

Long

5

Unbegrenzt

11,66/11,77 EUR

CD9 10D

EUR/USD

Long

10

Unbegrenzt

11,25/11,48 EUR

CD9 1QE

EUR/USD

Short

–1

Unbegrenzt

9,62/9,64 EUR

CD9 10C

EUR/USD

Short

–5

Unbegrenzt

6,92/6,99 EUR

CD9 10E

EUR/USD

Short

–10

Unbegrenzt

3,96/4,05 EUR

BEST Turbo-Zertifikate

WKN

Basiswert

Typ

Basispreis/Knock-Out-Barriere

Hebel

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CV3 3R3

EUR/USD

Bull

1,0529 USD

8,6

Unbegrenzt

11,64/11,65 EUR

CV3 3RA

EUR/USD

Bull

1,1229 USD

17,3

Unbegrenzt

5,77/5,78 EUR

CV3 4PK

EUR/USD

Bear

1,4851 USD

4,0

Unbegrenzt

24,76/24,77 EUR

CV3 3RK

EUR/USD

Bear

1,2698 USD

14,9

Unbegrenzt

6,68/6,69 EUR

Stand: 21. September 2017; Quelle: Commerzbank

Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.zertifikate.commerzbank.de zur Verfügung.