Märkte

Commerzbank Analysen

Flaute am Devisen-Optionsmarkt

Die Optionsmärkte signalisieren für die Wechselkurse weiterhin äußerst geringe Schwankungen, obwohl sich der Euro/US-Dollar-Wechselkurs zuletzt deutlich nach oben bewegt hat. Wir zeigen, dass die Volatilität am Devisenmarkt erst dann nachhaltig steigen wird, wenn die Inflationserwartungen anziehen und die Zentralbanken zu einer aktiveren Geldpolitik übergehen.

Unser Wechselkurs-Volatilitätsindex (siehe Kasten) zeigt, dass die am Devisenmarkt gehandelten impliziten Volatilitäten so niedrig sind wie zuletzt 2014, obwohl sich der Euro/US-Dollar-Wechselkurs zuletzt deutlich nach oben bewegt hat. Dieses Phänomen ist nicht auf einzelne Wechselkurse beschränkt, es betrifft G10- wie EM-Wechselkursoptionen gleichermaßen und ist für ein breites Laufzeitenspektrum zu beobachten. Woran liegt das?

Grafik 1: Wechselkursvolatilitäten niedrig

Commerzbank Wechselkurs-Volatilitätsindex, G10-Währungen, Optionslaufzeit drei Monate

Grafik 1: Wechselkursvolatilitäten niedrig
Stand: Juli 2017; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

Realwirtschaftliche Daten sind weniger relevant
Man spürt heutzutage förmlich, dass der Devisenmarkt weniger nervös ist als vor zehn Jahren. Am deutlichsten wird das bei Datenveröffentlichungen wie dem US-Arbeitsmarktbericht oder dem deutschen Ifo-Index: Früher erwartete jeder Devisenhändler mit Spannung die Veröffentlichung dieser Zahlen, an den Händlertischen herrschte in den Minuten vorher knisternde Spannung. Heute gehen solche Ereignisse – falls sie nicht massiv überraschen – oft nahezu unbemerkt im täglichen Geschäft unter. Warum ist das so?

Die Daten, auf die wir früher mit Spannung warteten, waren für die Wechselkurse nie direkt relevant. Schließlich ergibt sich der Ertrag aus Fremdwährungspositionen aus den Zinsdifferenzen der Währungen, sodass die Zinsen die eigentlichen Treiber der Wechselkurse sind. Makroökonomische Daten sind also nur dann wichtig, wenn sie die Zentralbankpolitik und damit die Zinsen beeinflussen1. Aber heute wirkt dieser indirekte Kanal kaum noch. Schließlich setzen die Zentralbanken »unkonventionelle« Maßnahmen ein, für deren Anwendung der Markt mangels Erfahrung keine festen Regeln ableiten kann. Es ist daher nicht mehr klar, wie realwirtschaftliche Daten die Geldpolitiken der Zentralbanken beeinflussen. Deshalb ist ihr Informationsgehalt geschrumpft.

Zentralbanken bewegen die Zinsen bestenfalls im Schneckentempo
Man sollte meinen, dass die höhere Unsicherheit bezüglich der Geldpolitiken der Zentralbanken eher zu höherer als zu niedrigerer Wechselkursvolatilität führt. Das ist aber nicht der Fall. Denn egal wie schwer die künftigen Zentralbankpolitiken einzuschätzen sind, eines ist sicher: Momentan bewegen die Zentralbanken ihre Zinsen nur sehr vorsichtig (Grafik 2). Selbst die US-Notenbank Fed, die schon viermal seit Ende 2015 ihren Leitzins angehoben hat, dreht die Zinsschraube im Vergleich zu früheren Zinszyklen nur im Schneckentempo. Das kann sie sich aus ihrer Sicht leisten, weil die Inflation noch deutlich unter ihrem Zielwert von 2 Prozent liegt und die Lohnsteigerungen trotz der nahenden Vollbeschäftigung ungewöhnlich niedrig sind.

Die Fed würde die Zinsen sicherlich wieder heftig rauf und runter reißen, wenn das zur Stabilisierung der Inflation um das Zielniveau nötig wäre. Das hat sie in der Vergangenheit stets dann getan, wenn die Inflation in der Nähe der 2-Prozent-Marke lag. In solch einem Fall ist eine – wie die Ökonomen sagen – »aktive« Zinspolitik nötig, um die Inflation zu stabilisieren. Zentralbanken müssen in solchen Phasen die Zinsen heftig bewegen, um die Inflation nahe dem Ziel zu halten. Solange die Fed sich wegen der niedrigen Inflation jedoch eine »passive« Zinspolitik leisten kann, wird sie diese präferieren.

Die EZB und die Bank von Japan verharren momentan (und wohl noch eine ganze Weile) im Bereich negativer Zinsen, die erst angehoben werden, wenn die Inflation erheblich anzieht. Beide setzen derzeit ihre Leitzinsen nicht aktiv ein, auch sie sind in diesem Sinne »passiv«.

Grafik 2: Kurzfristzinsen viel ruhiger als früher

Interbankzinsen, Laufzeit drei Monate

Grafik 2: Kurzfristzinsen viel ruhiger als früher
Stand: Juli 2017; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

Ab wann setzt der Devisenmarkt auf stärker schwankende Zinsen?
Ob der Markt Wechselkursoptionen teuer oder billig preist (also ob die impliziten Volatilitäten hoch oder niedrig sind), hängt davon ab, wie er die Wahrscheinlichkeit zu einer Rückkehr zu einer aktiven Geldpolitik und damit zu einer Rückkehr zu stark schwankenden Zinsen einschätzt. Daher ist es kein Zufall, dass die Wechselkursvolatilitäten genau dann sehr niedrig waren, als die langfristigen Inflationserwartungen deutlich fielen. Das war 2014 zu beobachten, als die langfristigen Inflationserwartungen parallel zu den Ölpreisen fielen, und in den letzten Monaten, als die »Trumpflation«-Story (die Idee, die Politik der neuen US-Administration könne inflationär wirken) aus den US-Inflationserwartungen verschwand.

Nun lehrt jedoch die Erfahrung, dass sich Inflationserwartungen schnell ändern können. Eine rasche Erholung der Ölpreise oder ähnliche Ereignisse könnten die Inflationserwartungen für die USA wieder nach oben hieven. Und dann – so muss man erwarten – würden auch die impliziten Wechselkursvolatilitäten wieder anziehen. Das Sommerloch, in dem sich der Devisen-Optionsmarkt momentan befindet, kann auch rasch vorbei sein.

Können Wechselkursrisiken ignoriert werden?
Man muss sich vor einer Fehlinterpretation hüten: Niedrige implizite Volatilitäten sind keine Garantie dafür, dass sich Wechselkurse auf mittlere Sicht nicht deutlich bewegen können. Wer die extrem niedrige Wechselkursvolatilität zwischen dem Euro und dem US-Dollar im 6-Monats-Bereich Mitte 2014 so interpretiert hätte, hätte mit Zitronen gehandelt. In den folgenden sechs Monaten fiel der Euro/US-Dollar-Wechselkurs von Niveaus nahe 1,40 auf 1,05. Genauso wäre es jetzt falsch, die niedrigen am Optionsmarkt gepreisten Volatilitäten als Beleg dafür zu interpretieren, dass Wechselkursrisiken in nächster Zeit zu vernachlässigen wären.

Implizite Volatilitäten sind ein Maß für die vom Markt erwartete Schwankungsintensität von Wechselkursen. Markterwartungen können sich als richtig oder falsch herausstellen. Eine Absicherung mittels Optionen ist billiger als vor einigen Monaten. Mehr sagen die niedrigen Volatilitäten erst einmal nicht. An sich ist das eher ein Argument für höhere als für niedrigere Absicherungsquoten. Nur in diesem Sinn sind niedrige Wechselkursvolatilitäten ein verlässlicher Vorbote geringerer Wechselkursrisiken.

1Die Taylor-Regel beschrieb zum Beispiel für die Fed eine Zeit lang recht genau, wie sie ihren Leitzins in Abhängigkeit von Arbeitslosenquote und Inflationsrate festlegt.

Anlageidee: Zertifikate auf den Euro/US-Dollar-Wechselkurs

Sie möchten von der künftigen Wertentwicklung des Euro/US-Dollar-Wechselkurses profitieren? Mit Zertifikaten der Commerzbank haben Sie die Möglichkeit, überproportional an Kursveränderungen zu partizipieren. Ein Überblick über das gesamte Spektrum an Zertifikaten auf Währungen steht Ihnen im Internet unter www.zertifikate.commerzbank.de zur Verfügung.

Faktor-Zertifikate

WKN

Basiswert

Strategie

Faktor

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CD9 105

EUR/USD

Long

1

Unbegrenzt

10,22/10,24 EUR

CD9 10B

EUR/USD

Long

5

Unbegrenzt

10,12/10,22 EUR

CD9 10D

EUR/USD

Long

10

Unbegrenzt

8,65/8,82 EUR

CD9 1QE

EUR/USD

Short

–1

Unbegrenzt

9,95/9,97 EUR

CD9 10C

EUR/USD

Short

–5

Unbegrenzt

8,27/8,35 EUR

CD9 10E

EUR/USD

Short

–10

Unbegrenzt

5,77/5,88 EUR

BEST Turbo-Zertifikate

WKN

Basiswert

Typ

Basispreis/Knock-Out-Barriere

Hebel

Laufzeit

Geld-/Briefkurs

CE4 Q9T

EUR/USD

Bull

0,8383 USD

3,7

Unbegrenzt

27,12/27,13 EUR

CE6 U4A

EUR/USD

Bull

1,0151 USD

8,5

Unbegrenzt

11,75/11,76 EUR

CV1 LPV

EUR/USD

Bear

1,4204 USD

4,2

Unbegrenzt

23,63/23,64 EUR

CE5 CMW

EUR/USD

Bear

1,2889 USD

8,2

Unbegrenzt

12,19/12,20 EUR

Stand: 20. Juli 2017; Quelle: Commerzbank

Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.zertifikate.commerzbank.de zur Verfügung.