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Brexit: Ein Jahr später

Das Referendum über die britische EU-Mitgliedschaft hat die Spaltung des Landes nicht wie erhofft überwunden, sondern sie sogar noch vertieft. Dies haben die jüngsten Parlamentswahlen einmal mehr gezeigt. Sie haben die Position Großbritanniens bei den Verhandlungen mit der EU geschwächt und zudem einen Kurswechsel in der Finanzpolitik wahrscheinlicher gemacht. Auch wenn die britische Notenbank BoE zuletzt häufiger von einer Straffung der Geldpolitik spricht, rechnen wir auch für das kommende Jahr weiterhin mit keiner Zinserhöhung.

Wahlniederlage der Konservativen…
Drei Faktoren dürften für das Wahldebakel der regierenden Konservativen im Juni ausschlaggebend gewesen sein: Erstens dürfte der von den Tories anvisierte »harte« Brexit viele Wähler abgeschreckt haben. Zweitens herrscht eine große Unzufriedenheit mit der Sparpolitik der letzten sieben Jahre. Und drittens hat Theresa Mays schwacher Wahlkampfauftritt die Wähler den Oppositionsparteien in die Arme getrieben. Als Ergebnis hat die Premierministerin ihre Parlamentsmehrheit bei den vorgezogenen Neuwahlen nicht gestärkt, sondern sie steht nun an der Spitze einer Minderheitsregierung, die sich auf einen unpopulären (und teuren) Deal mit der nordirischen Democratic Unionist Party (DUP) stützt. Die dadurch spürbar geschwächte Position Mays dürfte auch erhebliche Auswirkungen auf den Brexit und die Wirtschaftspolitik der kommenden Monate und (vermutlich) Jahre haben.

...schwächt britische Position bei Brexit-Verhandlungen
Wir gehen seit Langem davon aus, dass es am Ende der Brexit-Verhandlungen zu einer Einigung Großbritanniens mit der EU kommen wird. Nicht erwartet haben wir jedoch, dass Theresa May von den Wählern dazu gedrängt wird. Allerdings dürfte die Premierministerin kaum den Plan aufgeben, Großbritannien aus dem Binnenmarkt und der Zollunion zu führen: Dazu bestehen zu starke persönliche Interessen in ihren eigenen Reihen. Die neuen Mehrheitsverhältnisse bedeuten jedoch, dass Theresa May jetzt den parteiinternen Befürwortern eines »sanften« Brexit mehr Gehör schenken muss. Dazu zählt Finanzminister Philip Hammond, der die Risiken für die Wirtschaft wesentlich klarer sieht. Zumindest haben sich nun die Chancen verbessert, dass Großbritannien eine Übergangsregelung und keinen überstürzten Austritt anstrebt.

Mit der Niederlage der britischen Regierung bei den Wahlen ist die Verhandlungsposition der übrigen 27 EU-Mitgliedstaaten eher gestärkt. Bei der Frage der Abfolge der Gespräche hat Großbritannien ohnehin offenbar bereits nachgegeben. Denn während London eigentlich von Anfang an auch über ein Freihandelsabkommen verhandeln wollte, werden sich die Verhandlungen zuerst auf die drei Tagesordnungspunkte konzentrieren, die auf der EU-Agenda ganz oben stehen:

  • Garantie der Rechte der im Vereinigten Königreich lebenden EU-Bürger; diesbezüglich hat die britische Regierung bereits einen »entgegenkommenden« Vorschlag unterbreitet, auf den die EU jedoch bisher recht kühl reagiert hat.
  • Vermeidung einer »festen« Grenze zwischen der irischen Republik und Nordirland – eine Frage, die auch im Interesse der DUP ist.
  • Die von Großbritannien noch an die EU zu leistenden Zahlungen.

Die Höhe dieser Exit-Rechnung ist strittig. Alle bisherigen Schätzungen basieren auf einem Bruttobetrag, der im Laufe der Zeit sinkt, da Großbritannien Zugang zu seinen EU-Assets bekommt und in den Schätzungen eingeschlossene bedingte Verbindlichkeiten auslaufen. Berechnungen zweier Institute taxieren den britischen Anteil an den ausstehenden EU-Verbindlichkeiten auf einen Gesamtbetrag von 70 Milliarden bis 113 Milliarden Euro (siehe Grafik 1). Ein wichtiger Punkt dabei ist, inwieweit Großbritannien für die sogenannten »reste à liquider« (RAL) aufkommen muss, die dadurch entstanden sind, dass die EU mehr Mittel bewilligt, als sie von den Mitgliedstaaten in der jeweiligen Haushaltsperiode bekommt.

Grafik 1: Britischer Anteil an Verbindlichkeiten…

Anteil Großbritanniens an ausstehenden Verbindlichkeiten der EU; Ergebnis zweier Institute bei Annahmen verschiedener britischer Prozentanteile an den Verbindlichkeiten

Grafik 1: Britischer Anteil an Verbindlichkeiten…
Stand: Juli 2017; Quelle: CER1, Bruegel2, Commerzbank Research

Die Nettorechnung fällt deutlich niedriger aus (siehe Grafik 2): Sowohl die Kommission CER als auch das Institut Bruegel rechnen mit einem Betrag zwischen 25 Milliarden und 35 Milliarden Euro. Eine von der Financial Times durchgeführte Studie kommt allerdings auf einen Nettobetrag von 65 Milliarden Euro. Eines ist auf jeden Fall klar: Die von den Austrittsbefürwortern während der Referendumskampagne nie diskutierte Höhe der Exit-Rechnung ist der kniffligste Punkt auf der EU-Agenda. Die entsprechenden Verhandlungen werden sich lange hinziehen.

Grafik 2: …wohl deutlich größer als Exit-Rechnung

Von Großbritannien an die EU zu zahlender Betrag bei Anrechnung britischer Forderungen an die EU in Abhängigkeit vom Anteil Großbritanniens an den EU-Verbindlichkeiten

Grafik 2: …wohl deutlich größer als Exit-Rechnung
Stand: Juli 2017; Quelle: CER1, Bruegel2, Commerzbank Research

Bisher kein Brexit-Schock auf die Wirtschaft
Im Mai 2016 ging das Finanzministerium davon aus, dass das Brexit-Votum »ein unmittelbarer und gravierender wirtschaftlicher Schock (wäre), der Instabilität und Unsicherheit hervorruft, was ... Großbritannien in eine Rezession treiben und zu einem starken Anstieg der Arbeitslosigkeit führen würde.« Das ist zweifellos nicht eingetreten. Das reale Bruttoinlandsprodukt war im ersten Quartal 1,3 Prozent höher als vor dem Referendum, während die Beschäftigung seitdem um 0,6 Prozent gestiegen und die Arbeitslosenquote um 0,3 Prozent auf sehr niedrige 4,6 Prozent gesunken ist. Das bestärkt die Brexit-Befürworter, die keine signifikanten wirtschaftlichen Folgen des Brexit erwarten.

Die Märkte scheinen diese rosige Einschätzung allerdings nicht zu teilen. So hat das britische Pfund mittlerweile um 13 Prozent abgewertet, was maßgeblich dazu beigetragen hat, dass die Inflationsrate von 0,3 Prozent im Mai 2016 auf 2,9 Prozent im Mai 2017 angezogen hat. Nach unseren Berechnungen ist dieser Anstieg in etwa zur Hälfte auf das schwächere britische Pfund zurückzuführen, während für die andere Hälfte überwiegend die Bewegungen des Ölpreises verantwortlich sind. Da sich gleichzeitig das durchschnittliche Lohnwachstum von 2,5 Prozent Mitte 2015 auf aktuell 2 Prozent verringert hat, sind die Reallöhne zuletzt wieder etwas gefallen, was den Konsum bremsen dürfte (siehe Grafik 3). Zudem hat das reale Bruttoinlandsprodukt im 1. Quartal 2017 mit 0,2 Prozent gegenüber dem Vorquartal so schwach zugelegt wie in keinem anderen der G7-Länder.

Grafik 3: Reallöhne wieder unter Druck

Veränderung gegenüber Vorjahr

Grafik 3: Reallöhne wieder unter Druck
Stand: Juli 2017; Quelle: ONS, Commerzbank Research

Anzeichen für einen unmittelbar bevorstehenden Wirtschaftseinbruch gibt es bisher nicht. So wollen die Unternehmen zwar Umfragen zufolge ihre Investitionen in Gebäude und Anlagen etwas reduzieren, allerdings bewegen sich die Zahlen bisher in der seit 2012 zu beobachtenden Spanne (siehe Grafik 4). Zudem sind die Produktionserwartungen nach wie vor stabil, und auch im Einzelhandels- und Dienstleistungssektor sind keine Hinweise auf einen absehbaren Rückgang zu erkennen.

Grafik 4: Kein unmittelbarer Einbruch der Investitionen

Investitionsabsichten für die nächsten zwölf Monate, gegenwärtig, Abweichung vom Durchschnittswert der Jahre 1990 bis 2016

Grafik 4: Kein unmittelbarer Einbruch der Investitionen
Stand: Juli 2017; Quelle: Global Insight, Commerzbank Research

Allerdings spricht manches für ein geringeres Wirtschaftswachstum als im Durchschnitt der letzten Quartale. Dies sind zum einen zyklische Faktoren wie die schwächeren Reallöhne und das mäßige Investitionswachstum angesichts der Brexit-bedingten Unsicherheit. Eine größere Herausforderung stellen indes die angebotsseitigen Probleme dar. So mehren sich die Hinweise, dass der Arbeitsmarkt an seine Grenzen stößt. Schließlich sind die durchschnittlich geleisteten Arbeitsstunden so hoch wie zuletzt 2002 (siehe Grafik 5). Zudem liegt die Arbeitslosenrate auf aktuellem Niveau sehr nahe an der Schätzung der BoE für die »natürliche« Arbeitslosenquote (NAIRU) von 4,5 Prozent. Darüber hinaus ist das Produktivitätswachstum weiterhin recht schwach (siehe Grafik 6).

Grafik 5: Wirtschaft an der Kapazitätsgrenze

Durchschnittlich geleistete Arbeitsstunden pro Woche, alle Beschäftigten

Grafik 5: Wirtschaft an der Kapazitätsgrenze
Stand: Juli 2017; Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Grafik 6: Produktivitätswachstum weiterhin schwach

Gesamte Faktorproduktivität, Veränderung gegenüber Vorjahr

Grafik 6: Produktivitätswachstum weiterhin schwach
Stand: Juli 2017; Quelle: Commerzbank Research

Wende bei Finanz- und Geldpolitik
Eine Folge der Wahlniederlage der Konservativen dürfte eine Wende in der Finanzpolitik sein. Nach den Märzprojektionen des Office for Budget Responsibility (OBR) sollte die Defizitquote eigentlich von zuletzt 2,4 Prozent im Fiskaljahr 2016/2017 bis zum Fiskaljahr 2021/2022 auf 0,7 Prozent reduziert werden. Bis Mitte der nächsten Dekade sollte der Haushalt ausgeglichen sein. Diese Ziele dürften nun obsolet sein. Denn das überraschend schwache Abschneiden der Konservativen wird allgemein als Signal gesehen, dass die Wähler fünf weitere Jahre Sparpolitik ablehnen. So zeigt eine im Juni veröffentlichte Umfrage, dass die Akzeptanz für höhere Steuern und zusätzliche Staatsausgaben so groß ist wie zuletzt vor zehn Jahren.

Rund 5 Prozentpunkte der Verbesserung bis 2022 sollen durch höhere Einnahmen erzielt werden, 1,4 Prozentpunkte durch eine weitere Einschränkung der Ausgaben. Letzteres wird als besonders unfair wahrgenommen, weil die Sozialausgaben bereits stark von der Regierung beschnitten wurden. Zudem wurde das 2016 angekündigte Einfrieren der Sozialausgaben bei einer Inflationsrate von null beschlossen. Nun liegt die Inflation nahe 3 Prozent, womit die Realeinkommen der Geringverdiener spürbar fallen. Vor diesem Hintergrund ist es gut möglich, dass die Einschnitte im Sozialbereich bald zurückgenommen werden. Auch wenn gleichzeitig die Steuern erhöht werden dürften, wird die Defizitquote langsamer fallen als von der OBR prognostiziert (siehe Grafik 7).

Grafik 7: Es wurde viel fiskalpolitische Arbeit geleistet

Gesamtstaatlicher Budgetsaldo, in Prozent des Bruttoinlandsprodukts

Grafik 7: Es wurde viel fiskalpolitische Arbeit geleistet
Stand: Juli 2017; Quelle: Commerzbank Research, OBR

Auch bei der Geldpolitik hat sich der Ton geändert. Auf der Junisitzung des geldpolitischen Ausschusses (MPC) der BoE gab es bei Abstimmung über den Leitzins nur noch eine Mehrheit von fünf zu drei für einen unveränderten Zins (Vormonat: sieben zu eins). Anfang Juni hatte Gouverneur Mark Carney noch erklärt, dass die Zeit für Zinserhöhungen »jetzt noch nicht reif« sei, Ende des Monats sagte er dann, »eine Rückführung der geldpolitischen Stimulierung dürfte erforderlich werden«. Auch Chefvolkswirt Andy Haldane erklärte, eine »leichte Rücknahme der zusätzlichen Stimulierung ... wäre [im] zweiten Halbjahr ratsam«.

Während die Inflation unseres Erachtens kaum für höhere Zinsen spricht, könnten die niedrigen Zinsen eine Vermögensblase entstehen und die Verschuldung der Verbraucher zu stark steigen lassen. Um diese zu bremsen, hat die BoE jüngst angekündigt, dass sie die antizyklische Kapitalquote (CCR) – ein Maß für das zusätzlich vorzuhaltende Kapital – von 0 auf 0,5 Prozent anheben und eine weitere Erhöhung auf 1 Prozent im November ins Auge fassen würde. Da die Brexit-bedingte Unsicherheit die Inflationserwartungen dämpfen wird, rechnen wir weiterhin auch für das kommende Jahr mit keiner Zinserhöhung (siehe Grafik 8). Auch das wahrscheinlich unter 2 Prozent liegende Wirtschaftswachstum dürfte dazu beitragen, dass die BoE weiter auf Nummer sicher geht, die Zinsen unverändert lässt.

Grafik 8: Realzins noch lange klar negativ

Bank Rate der BoE, nominal und deflationiert mit dem Verbraucherpreisindex

Grafik 8: Realzins noch lange klar negativ
Stand: Juli 2017; Quelle: Bank of England, Commerzbank Research